“三道红线”政策与大型房地产企业风险监管——基于H 集团财务危机事件的研究

田丰（高级会计师）（国家开发银行江苏省分行 江苏南京 210019）

一、“三道红线”政策的含义

对于房地产企业来说，资本结构及杠杆水平对其生存和发展至关重要，而国家政策的调整又会对房地产企业资本结构产生较大影响。王新华、陈梦可（2021）以保利地产企业为例，分析其资本结构存在的问题和原因，发现该公司存在资产负债率高、负债结构不合理、资金周转速度过低、财务风险大等问题。王纯杰（2018）通过探讨货币政策对房地产企业资本结构的影响，为房地产企业的融资策略和政府货币政策的制定提供参考。现实中除货币政策外，具体的行业监管政策也会对房地产企业杠杆水平乃至财务风险产生重大影响。2020 年8 月，住建部、中国人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会, 研究进一步落实房地产长效机制，对房地产企业的负债规模及融资情况提出量化管控要求，即所谓的“三道红线”。为控制房地产企业有息债务规模，监管部门对房地产企业按照“红-橙-黄-绿”四档，实施差异化债务规模管理，并设置了“三道红线”，具体为剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1 倍。见下页表1。如果房地产企业全部踩中这“三道红线”，将被归为红色档，其有息负债规模不得增加；如果踩中“两道红线”，将被归为橙色档，有息负债年增速不得超过5%；如果只踩中“一道红线”，将被归为黄色档，有息负债年增速将放宽至10%；一道都没踩中的房企，则被归为绿色档，有息债务年增速可放宽至15%。由于房地产属于重资产行业，对资金的需求大，普遍采用举债方式开展业务，一旦举借融资途径受限，将被动去杠杆，不得不依靠加快销售回款、降低扩张速度、减少融资规模来应对，这对负债率高、流动性差的开发商影响较大。可以看出，“三道红线”是一项对房地产行业具有重大影响的公共政策，其旨在通过量化的形式控制房地产企业负债，特别是有息负债的增长，既保证企业合理的融资需求，又防范房地产企业的财务风险引发系统性金融风险。该政策推出后对房地产企业会产生什么影响？是否需要进行调整和完善？本文拟以H 集团为例对此进行研究探讨。

表1 三道红线指标及分档监管措施

二、H 集团及其危机事件

H 集团成立于1997 年，是一家主营房地产、同时在物业、互联网、新能源汽车、文化旅游、健康养生等领域多元化发展的大型民营企业集团。截至2020 年末，其总资产已达2.3 万亿元，年销售规模超7 000 亿元，累计纳税超3 000亿元，员工20 万人，在280 多个城市拥有1 300 多个项目，位列世界500 强企业集团，在中国房地产行业的排名常年位于前三的位置。H 集团近些年的发展也伴随着负债规模的不断增加，其负债规模从2015 年的6 149 亿元增加到2021 年中的1.97 万亿元，增幅达到220%，“三道红线”政策出台后，按照2019 年和2020 年年报的数据测算，H 集团全部踩中“三道红线”，被归类为红色档，无法再通过举债扩张，并自此开始了“去杠杆”之路。从2020 年3 月开始，H 集团开始全面实施“高增长、控规模、降负债”的发展战略，降负债成为H 集团一段时间以来的核心目标。在2021年3 月的业绩发布会上，该公司负责人明确提出了未来三年对涉“三道红线”指标分步降档的目标。据该公司2021年半年报显示，截至2021 年6 月30 日，净负债率已降至100%以下，实现一条红线变绿，其有息负债与2020 年最高时相比，大幅下降了约3 000 亿元。正常逻辑，H 集团降负债的实现，不仅体现了其经营状况的改善，也降低了其面临的财务风险，有利于提振市场信心，促进企业平稳发展。然而出乎意料的是，进入2021 年6 月后，H 集团接连爆出一系列事件，使其陷入危机中：6 月29 日某上市公司发布公告称，截至3 月31 日，H 集团逾期票据金额5 137万元，占总逾期票据金额的95.7%；7 月19 日，广发银行某支行申请冻结H 集团资产；7 月26 日，国际评级机构标准普尔下调了H 集团及其下属公司的信用评级；7 月29日，H 集团持有的某上市公司7 603 万股被冻结，市值超3 亿元；8 月5 日，H 集团关联案件被要求集中管辖并移交至广州中院；8 月19 日，人民银行、原银保监会联合约谈H 集团高管，要求其必须认真落实中央关于房地产市场平稳健康发展的战略部署，努力保持经营稳定，积极化解债务风险，维护房地产市场和金融稳定；9 月8 日，H 集团旗下财富管理平台产品被曝逾期，集团内部员工参与认购的一款理财产品到期未兑付，引发舆论关注，随后H 集团公布了其投资产品兑付方案，兑付方式分为三种：现金分期兑付、实物资产兑付、冲抵购房尾款兑付；9 月15 日，我国最大的信用评级机构“中诚信”发布公告，决定下调H集团信用等级；9 月17 日，世联行发布公告，称与H 集团已就部分应收账款达成以房抵债解决方案；12 月3 日，H集团发布公告称无法履行一项金额为2.6 亿美元的担保义务，地方政府对此高度关注，当晚约谈了H 集团实际控制人并向H 集团派出工作组，督促推进企业风险处置工作。这一系列事件让人疑惑：既然H 集团有息负债已经降了3 000 亿元，并且实现了一条红线变绿，财务风险应该下降，为何反而陷入危机之中？本文试从财务角度进行分析。

三、从财务角度看H 集团危机的原因及影响

H 集团之所以在净负债率下降、一条红线变绿的情况下爆发财务危机，是因为一年来其虽然降低了有息负债，但无息负债（合同负债、应付供应商款项等）却大幅增加，因而总负债实际并未下降，反而有所上升，其有息负债的降低更像是为了监管达标而对负债结构进行调整的结果。根据H 集团2021 年半年报披露的数字，截至2021 年6 月30 日，H 集团的有息负债（借款）约为5 718 亿元，较上年末减少了1 448 亿元，但应付贸易账款及其他应付款项达到9 511 亿元，较上年末增加1 220 亿元，合同负债2 158亿元，较上年末增加300 亿元，仅这两项合计就比上年末增加1 520 亿元，超过了其有息负债的减少幅度，因而其总负债也由2020 年末的1.95 万亿元增加到2021 年6 月的1.97万亿元，也就是说，H 集团通过将有息负债转换成无息负债，使得其在净负债率这一监管指标上达标，但其总资产负债率并没有实质性下降。同时，负债结构的调整使H 集团的非流动负债由2020 年末的4 435 亿元减少到2021 年6 月的3 938 亿元，而流动负债却由1.51 万亿元增加到1.57万亿元，负债短期化更加明显，加大了短期偿债压力。另一方面，其货币资金由2020 年末的1 807 亿元减少到2021年6 月的1 616 亿元，其中现金及现金等价物由1 588 亿元减少到868 亿元，降幅达45%，导致其现金短债比由2020年末的0.47 降低到2021 年6 月的0.36，也就是说H 集团的流动性状况更加恶化了，导致其爆发了流动性危机。并且随着其偿付能力下降，供应商、施工方等产业链上下游企业均面临应收账款减值风险和工程款拖欠风险，对H 集团也采取更加严格的信用政策，H 集团现有的在建楼盘能否按期完工、购房者能否按期收房均存在不确定性。可以看出，H 集团危机最初在银行间爆发，其后则开始向供应商、施工方、购房人和购买其理财产品的投资者、员工蔓延。综上得出的结论是：H 集团降低有息负债、一条红线变绿的行为更多的是一种为了监管达标而进行的负债结构调整，其结果并没有降低负债总额，实质上是将财务风险由银行等债权人转移至供应商、购房人、理财产品投资者，并且流动性状况的恶化使得受其危机影响的范围更广。

四、当前大型房地产企业风险剖析

“三道红线”是由住建部、中国人民银行提出的落实房地产长效机制的量化指标，从其实施情况看，具有控制房地产企业杠杆率、降低负债的作用，但从H 集团危机事件的爆发来看，我国房地产企业，特别是大型房企的风险具有一定的复杂性，以下结合H 集团财务状况进行分析。

（一）有息负债与无息负债之间的转换

“三道红线”包括剔除预收款后的资产负债率、净负债率和现金短债比三个评价指标，计算公式分别为：

剔除预收款后的资产负债率=（总负债-预收款项）/（总资产-预收款项）

净负债率=（有息负债-货币资金）/净资产。

现金短债比=现金及现金等价物/短期有息债务

从中可以看出，“三道红线”政策的关注重点主要是房地产企业的有息负债，并且从其分档应用的结果来看，也着重于控制有息负债规模的增长。这种做法当然有利于引导房地产企业降低有息负债及资金成本，也有利于减少房地产行业风险向银行等金融机构蔓延，但从H 集团的例子可以看出，过于注重有息负债的做法也使得房地产企业为了达到监管要求而刻意进行负债结构的调整和转移，通过增加无息负债，如应付账款、应付票据、其他应付款等，以降低有息负债的融资需求，但总负债可能并未减少甚至还有所增加。由于无息负债大多是短期流动负债，因而负债结构调整后反而可能加重房地产企业的短期偿债负担从而更有可能引发流动性风险。其结果就是房地产企业的财务风险并未降低，而只是从银行等金融机构转移到供应商、施工方和购房者身上。由于有息负债的债权人多为银行等金融机构，其数量有限且债权通常有担保物，再加上还有贷款集中度等风险控制措施，其风险承受力较强；供应商、施工方多为中小企业，不仅数量众多，而且风险承受力更低，易引发整个产业链的连锁风险。例如，当房地产企业采用商票等结算工具时，由于票据连续背书使产业链上下游企业形成一条覆盖众多企业的票据链，一旦票据不能正常兑付，持票人会行使追索权，包括供货商在内的整条票据链上的背书人都将成为出票人的连带责任人，面临追索责任，影响自身及员工的经济状况，进而破坏整个价值链的生态，侵蚀市场经济的微观基础。至于购房者，许多为贷款、举债购房，一旦房地产企业产生偿付风险或项目无法完工导致楼盘“烂尾”，不但会造成巨大的社会资源浪费，而且由于其传播链条和影响范围更大，更易引起挤兑、扩散并引发社会不稳定因素。由以上分析可以看出，注重对房地产企业有息负债的控制虽然有助于降低金融机构面临的金融风险，但却可能放大供应商、购房人所面临的实体经济风险。

此外，房地产企业还可能通过业务或会计手段将有息债务进行无息化处理以规避“三道红线”的监管，现实中有几种形式：一种是房企以开具商票的形式支付供应商款项。持票人用商票进行保理融资，利息由开发商承担并提供担保，但实际上以给供应商的费用名义支付，如此一来，有息债务就被进行了无息化处理，但实质上仍是房企有息负债的一部分。第二种是房地产企业用其他公司（关联方或非关联方）的名义进行融资。这种融资还会将款项转回自身使用，在会计上计入“其他应付款”等无息负债科目，而这些应付款项实际上可能是带息债务，并且可能以支付第三方咨询费的形式变相支付利息。例如，H 集团2020 年年报显示，“其他应付款项”中应付联营公司、合营公司、非控股权益的款项达699 亿元，在附注中还注明“该款项包含若干来自非控股权益的现金垫款，按15%的平均年利率计息，并须根据协议还款。”表明房地产企业确有将部分有息负债挂在无息往来款的情况。第三种资产证券化融资。如开发商以自身的购房尾款或物业费、租金收入为底层资产进行资产证券化，获得的融资计入“长期应付款”“其他（非）流动负债”等科目，从而增加无息负债；如果开发商作为核心企业，为上下游供应链企业的应收账款为基础资产进行资产证券化，则实现的融资并不直接流入房企，房企负债不变，仍在“应付账款”科目中，但可起到延长账期的作用。无论何种形式，都降低了房企有息负债的融资需求，因此笔者认为，由于房地产企业存在调整负债结构、以无息负债替代有息负债的情况，因而监管政策在控制房地产企业风险方面需要统筹考虑包含无息负债在内的整体债务状况。

（二）处理好“明股实债”、表外负债等隐性负债

对于房地产企业而言，除了财务报表中明确的负债项目（包括有息负债和无息负债）以外，事实上还存在着大量未在财务报表负债项目中核算。从实质来看，具有债务性质的资金来源，包括各类“明股实债”、表外负债等，有的属于兼具股权融资与债权融资的新型融资方式，有的则是企业刻意进行会计处理的结果，我们可以将其统称为隐性负债。目前这些隐性负债的认定标准及统计口径仍存在较大争议，在监管方面主要依靠企业自主申报，而房地产企业对这类债务具有很强的“操纵”动机，在一定程度上存在规避监管政策的嫌疑。

1.“明股实债”。“明股实债”是在经济发展过程中伴随着企业融资方式创新而产生的兼具股权与债权性质的融资模式，它在形式上体现为股权融资、在权利义务及风险承担上则接近于债权融资。正因为其兼具股权融资与债权融资的特点，企业往往利用其性质的模糊性，按照自己的意图将其归类为负债或所有者权益，具有明显的“财务包装”等特点，因此受到房地产企业的青睐。目前各部门对“明股实债”的定义不同，实践中“明股实债”一般具有以下特征：被投资企业向投资者约定支付固定回报或提供保底收益承诺；在特定条件下由企业或大股东对投资按约定价格（通常为本金加固定回报）进行回购；投资方不参与被投资企业日常经营活动。因而“明股实债”协议往往具有固定回报、保底收益、对赌、回购等条款，且对应的投资方大多为信托、私募股权基金、有限合伙企业等金融投资类企业。对于房地产企业来说，一方面通过将“明股实债”的融资计入所有者权益，可以优化财务报表，降低明面上的负债率，规避“三道红线”的监管要求。另一方面，“明股实债”在权利义务及风险承担方面又与有息负债类似，影响房地产企业的现金流并可能对其造成一定的流动性压力，因此对“明股实债”进行真实性还原就显得非常重要。对于房地产企业的并表子公司，“明股实债”大多体现在少数股东权益科目中，在融资过程中往往伴随着少数股东权益的增加，退出时则会导致少数股东权益的减少。同时，由于这部分资金的利润分配方式不同于普通股权，会导致少数股权的收益率也有着不同的特征。通常来看，税后利润在母公司股东和少数股东之间的分配应与权益占比接近，短期由于项目结转进度的不同可能有差别，如果较长周期看差别较大，就可能存在明股实债的情况。以H 集团为例，其2020 年报中显示少数股东权益达到2 035.3 亿元，占总权益比重达到58%，相比之下母公司股东权益1 469 亿元，占比仅为42%。事实上，从2016 年到2021 年上半年，H 集团少数股东权益从1 483 亿元增加到2 203 亿元，占比平均达到60%。同时，对比H 集团的少数股东损益占比与少数股东权益占比，可以发现过去5 年，除2020 年外，其余年份H 集团的少数股东权益占比都要较少数股东损益占比高，可以推测认为在过去房地产行业利润率较高的时候，由于少数股东的利润分配更接近固定收益，因而出现少数股东分配利润占比更低的现象，少数股东权益实际上扮演了降低杠杆的“明股实债”角色。而当企业整体利润率下降时，为保障少数股东的固定收益，又只能牺牲上市公司股东利益，此时可能出现少数股东损益占比高于少数股东权益占比的现象。以H 集团为例，如果按照当年损益数除以权益数进行计算，从2017 到2020 年，H 集团归属上市公司股东ROE 从超过20%降低到只有5.5%，而少数股东ROE则基本上保持在10%左右，也就是说，从结果上看，H 集团的少数股东具有固定收益的特点，而上市公司股东的收益却起伏较大，随着承担行业及公司经营风险的变化而上下波动，当企业发生流动性危机时，其偿付压力会因回购条款等而变得更大。为借壳上市，H 集团曾在2017 年分三批引入27 家战略投资者，总共融资1 300 亿元，同时承诺从2018 年到2020 年，三年的净利润分别不得少于500 亿元、550 亿元和600 亿元，此外，H 集团还承诺在2021 年1 月31 日之前完成借壳上市，否则将回购所持股权或给予一定比例的股权补偿。从性质看，这是一种典型的“明股实债”，表面上是股权融资，但在一定条件下可能转换成债权。而随着H 集团借壳上市失败，为避免对赌协议给H 集团带来较大的回购压力，2020 年9 月至11 月，H 集团与原1 300 亿元战略投资者签订补充协议，将其中1 257 亿元战略投资者转为普通股，从而缓解了H 集团的短期回购压力。然而这种“转股”行为却给原来“明股实债”的投资者造成了冲击，实质上是将H 集团的财务风险转移给了战略投资者。例如某知名电器集团曾作为战略投资者向H 集团投资200 亿元，最终由于无法收回投资而陷入流动性危机，该公司实际控制人不得不通过出让股权，引入新股东进行重组，但代价是失去该电器集团实际控制人身份并退出了公司管理层。

2.永续债。永续债是指没有明确到期时间、可被发行人无限延期的债券，一般具有期限长、股债混合、高票息率、附加续期相关条款等特点。一方面，永续债具有债券“还本付息”的属性，另一方面，可延期、不强制付息以及低于一般债券的求偿权等条款，又使其具备股权的特性。正因为如此，很多企业将永续债列为权益，起到降低资产负债率、优化资本结构、美化财务报表的作用。但这只是从形式上降低了杠杆水平，并未从根本上提高企业的长期偿债能力，企业仍然存在着财务风险。随着财政部《企业会计准则第37 号——金融工具列报》（2017 年）以及《永续债相关会计处理的规定》（财会［2019］2 号）的发布，永续债已不再必须计入所有者权益，而是要结合具体合同条款以及经济实质进行判断，需要从到期日、清偿顺序及利率跳升等条款判断其是否能够做到真正“永续”。现实中房地产企业一般将永续债计入其他权益工具，但由于利率跳升机制的存在，房地产企业大多会进行回购操作，现实中房地产企业也还没有不赎回而形成真永续的案例，因此永续债更多的是作为一种固定期限的“债”而存在，如果在计算资产负债率时不论何种情况均将其视为权益，会导致低估负债从而对指标的计算产生较大偏差。以H 集团为例，其在2013—2016 年间多次发行永续债，截至2016 年末，永续债余额已达1 129 亿元，H 集团将永续债计入“非控股权益——永久资本工具”中，起到了降低杠杆率的作用，但由于永续债的利率跳升条款使其具有很大概率会在永续债到期时赎回，意味着这些永续债本质上更像是具有固定期限的负债而非权益。事实上，H 集团也确实在2017 年将发行的永续债全部赎回，由此可以看出，将永续债计入所有者权益确有美化财务报表之嫌。因此在计算负债率指标时应将永续债由所有者权益调回到负债中，反映真实的杠杆水平。

3.未并表的联营/合营企业负债。如果说房地产企业自身及其子公司负债由于合并报表的关系还能够比较完整地体现在财务报表中的话，那么房地产企业的联营及合营企业（即参股但未达到控股标准的企业）由于母公司对其的投资体现在“长期股权投资”科目中并采用权益法核算，不属于合并范围，因而其负债不会在企业合并报表中体现。但这些参股企业与母公司之间往往存在密切的业务关系和资金往来，有些房地产企业可能通过刻意的股权比例设置达到调整合并范围、隐藏真实债务的目的。因而对房地产企业而言，其债务可能变成一种“表外负债”。由于联营/合营企业的信息普遍披露较少，想获取其债务和明股实债的情况难度较大，大多数房地产企业都不会披露其参股未并表企业的债务情况，仅能通过其披露的长期股权投资金额及对联营合营企业担保情况推算其表外负债规模。以H 集团为例，一方面，其财务报表中“按权益法入账的投资”从2016 年的244 亿元增长到2021 年6 月的1 157 亿元，长期股权投资占净资产的比例也从2016 年的12.66%上升到2021 年6 月的28.16%。另一方面，其对联营/合营企业的担保额也从2016 年0 增长到2021 年6 月的251 亿元。此外，在实际操作中还存在母公司通过流动性支持、差额支付承诺等方式对参股企业进行增信，但一般该类增信规模并不披露，因此企业披露的对外担保额也不一定能完全反映其表外负债情况。

4.或有负债。或有负债是指因过去的交易或事项可能导致未来所发生的事件而产生的潜在负债，是一种“可能发生的债务”，例如未决诉讼、产品质量保证、对外担保等。按照企业会计准则，这种负债不入账，也不在财务报表中反映，然而一旦未来不确定事项发生，这种或有负债就有可能变成真实负债，并增加企业的偿债负担。事实上，房地产企业对其各类表外负债都有可能进行担保而形成或有负债。例如，从2016 到2020 年，H 集团的“财务担保”金额从2 582 亿元增加到近5 800 亿元，“承担”金额从2 253 亿元增加到4 396 亿元，如此大的或有负债及承诺无疑加大了该公司的财务风险，但却不在“三道红线”的监测范围中。

五、对完善房地产企业监管、降低房地产企业风险的建议

由于房地产企业债务端风险的复杂性以及为监管达标而采取的各种“财务包装”行为，使得“三道红线”在降低房地产企业杠杆率、防范房地产行业风险方面存在一定局限性。笔者认为，提升监管效能，控制房地产企业财务风险，需要从改进监管指标、规范房地产企业行为等方面入手：

一是改变目前监管指标过于关注有息负债的状况，统筹考虑包含无息负债在内的房地产企业整体债务状况，防止房地产企业为监管达标而进行负债结构调整，将财务风险转移至供应商、施工方及购房者的行为。建议负债率方面只保留一个资产负债率指标，在计算时不再区分有息负债和无息负债，统筹考虑应付账款、预收账款（合同负债）、应交税金、应付职工薪酬等项目，因为其反映了房地产企业对供应商、购房者、政府及员工等不同利益相关者所承担的责任，这种责任与对银行等金融机构的责任并无本质区别，相反由于涉及面广、舆论影响大、关乎社会稳定，从某种程度上说更为重要。另一方面，考虑整体负债情况的监管模式也有利于抑制房地产企业将有息债务进行无息化处理、调整负债结构、粉饰财务报表的行为，避免因监管导致企业的异化行为。

二是在计算负债时要考虑“明股实债”、表外负债、或有负债等企业隐性债务，对以战略投资者、合作开发、永续债等名义的“明股实债”融资应全部还原成负债，对房地产企业参股未并表的联营、合营企业债务及其“明股实债”按照持股比例折算成房地产企业自身负债，对房地产企业对外担保等或有负债也按一定比例折算成实际负债，在此基础上汇总并重新计算负债率，更加准确地反映房地产企业的实际债务负担。

三是更加关注和完善房地产企业的流动性指标。事实证明，企业流动性状况是其是否发生财务危机的关键，相比负债率指标，流动性指标更能反映一个企业的流动性状况和短期偿债能力，因此有必要将房地产企业的流动性指标放在更重要的位置。现有的现金短债比指标尚不能完全反映房地产企业的流动性状况，建议对该指标进行调整完善，可将分子设为货币资金加流动性较强、随时可变现的交易性金融资产，分母设为扣除预收账款（合同负债）后的流动负债（购房人要求的不是现金偿债，而是顺利收房），更加准确地反映房地产企业的流动性状况。

四是除对房地产企业的负债端进行监测控制外，还应加强对房地产企业资产端拿地以及分红等行为的监管。现行的“三道红线”监管主要着重于对房地产企业负债端的控制，然而由于金融机构未必能完全掌握房地产企业有息负债适时余额的情况，此时过于强调对房企有息负债的控制在实践中易导致金融机构对房地产企业采取一刀切的态度压降贷款规模，从而导致未完工项目缺乏新增资金支撑，出现项目烂尾的风险。如不能及时有效化解压力，部分房企债务违约风险极易向其他房企和整个行业蔓延，进而引发群体性违约，甚至形成系统性金融风险。对此笔者认为，应认识到化解房地产债务是一个长期过程，不能一蹴而就，房地产企业的去杠杆、改善资产负债表的过程也无法一步到位，在当前国内外形势下，需要统筹考虑政策效果，要防止在加强房地产行业风险监管的同时产生新的次生风险。实际上从会计基本原理来看，负债端和资产端是有着对应平衡关系的，无论房地产企业在负债端的融资行为形式如何，都是为了支持、配合其资产端的拿地、投资等行为，如果房地产企业在资产端的拿地、扩张行为不改变，只是硬性控制其负债、融资规模，反而可能导致其因流动性状况恶化而爆发财务危机，此时无论是债务重组、还是政府救助都会产生较高的社会成本。虽然现有监管在“三道红线”之外还有“拿地金额不超过年度销售额的40%”的观察指标，但该指标只与房企销售额挂钩，而未与负债率等杠杆情况挂钩，因此笔者建议将目前“三道红线”对房地产企业负债端有息负债的控制改为对其资产端拿地、投资等行为的控制，将房地产企业拿地、投资行为与其负债率及流动性状况挂钩，按照不同的财务风险等级对其拿地、投资等行为进行限制。此外，对于负债率高、流动性差、财务风险大的房地产企业还应限制其对股东的分红，防止股东一方面从企业抽取大量现金、另一方面将债务风险转嫁给社会的行为。同时，还应支持房地产企业加快销售回款、完善对预售资金的监管、提高预售资金使用效率、缓解流动性压力等行为。笔者结合H 集团情况，提出建议，详见表2。

表2 H 集团调整前后的“三道红线”指标对比

分析：

1.“原三道红线”指标为按现有方式计算得到的指标，调整后的“三道红线”指标为按照上述建议思路对现有计算公式进行调整后得到的指标。其中资产负债率1 为按资产负债表中总负债/总资产得出的名义资产负债率；资产负债率2 在资产负债率1 的基础上对负债金额进行了调整，考虑了“明股实债”、永续债、未并表的联营/合营企业负债及或有负债；现金短债比2 在原现金短债比的基础上进行了调整，现金为货币资金与交易性金融资产之和，短期债务为扣除预收账款（合同负债）后的流动负债。

2.H 集团2016 年的永续债金额为1 129 亿元，2017年引入了1 300 亿元战略投资者并签有对赌协议，这两部分在计算资产负债率2 时全部还原为负债计算。2020 年由于借壳上市失败，H 集团与原1 300 亿元战略投资者签订转股协议，故从2020 年起将这部分战略投资划分为权益。此外，对未并表的联营/合营企业负债以报表附注中“对联营、合营企业担保”代替，或有负债金额按照其他担保及承诺数的10%折算为负债。

3.调整后的“三道红线”指标更加直观地反映了H 集团财务杠杆情况及短期流动性状况，调整后的资产负债率较原先的资产负债率高，因为考虑了供应商欠款、预收账款、应交税金等各类无息负债，资产负债率2 指标更考虑了“明股实债”、表外负债等各类隐性负债。从广义的负债角度看，H 集团的负债率是极高的，尤其在2020 年“转股”前已将杠杆水平应用到了极致，产生了较大的财务风险。从调整后流动性指标看，H 集团5 年来的流动性状况逐年恶化，预示有发生财务危机的可能。这也证明，相比原指标，调整后的“三道红线”指标能够更加准确、完整地反映房地产企业的财务风险和流动性状况，起到更好的监管效果。

六、结语

随着“房住不炒”原则的落实和房地产长效机制的逐步建立，房地产企业的监管也面临着新形势、新问题，对各项监管指标的理解和把握提出了更高的要求，需要对原有的监管指标和监管措施进行改进与完善。本文以H 集团危机事件为例，通过剖析其爆发危机的原因及后果，对房地产行业“三道红线”监管政策的作用和存在的问题进行了分析，并就提升房地产行业监管效能、防范房地产企业风险提出了相应的建议。下一步需要关注房地产行业的发展趋势和房地产企业的经营状况，跟进市场反馈意见和监管措施动向，也需要进一步推进房地产金融监管相关学术研究，积极开展房地产行业市场调研，根据实际情况适时调整完善监管指标和监管措施，进一步发挥房地产监管政策对促进房地产市场平稳健康发展的支持作用。