ESG 披露视角下医药生物行业财务绩效研究

李欣 刘子旭（副教授）（黑龙江八一农垦大学经济管理学院 黑龙江大庆 163319）

一、医药生物行业ESG 披露现状

（一）ESG 体系与ESG 披露

ESG 分别是Environmental、Social、Governance 的缩写，于2005 年由联合国发起的研究项目正式提出，反映了企业对环境、社会、治理非财务指标的责任及履行情况，是评价企业可持续发展的分析框架。ESG 体系主要从ESG披露、ESG 投资、ESG 评级三个维度进行概括（陈宁、孙飞，2019）。ESG 披露既是优化公司内部治理、体现企业社会责任的报告形式，也是提升企业信息透明度、提高企业自身声誉的输出方式。

由于ESG 发展的年限较短，截至目前，ESG 披露的框架及内容尚没有统一的标准。在我国政府出台的环境保护等一系列政策指引下，有关部门及证券交易所先后出台了相关的指引性文件。我国上市公司进行ESG 披露主要参考的是全球报告倡议组织发布的《GRI Standards》、香港联合交易所公布的《证券上市规则》附录二十七《环境、社会及管治报告指引》以及与社会责任编报标准有关的行业编报指引。根据深圳证券交易所发布的编报指引，ESG 披露要遵守的披露责任主要有两部分：强制披露规定及不遵循就解释，编报遵循重要性、量化、平衡、一致性原则。披露的内容主要分为三部分：环境层面、社会层面、治理层面。环境层面包括的主要内容有：排放物、资源使用、环境及天然资源、气候变化等；社会层面包括的主要内容有：雇佣、健康与安全、发展及培训、劳工准则等；治理层面包括的主要内容有：供应链管理、产品责任、反贪污、社区投资等。

（二）医药生物行业特点及ESG 披露现状

医药生物行业属于专利密集、知识密集、技术密集型高新技术产业，对专业人才的需要、专利产权的保护要求较高，具有环保要求高、研发投入高、研发风险高、产品收益高、产品可替代性低的特点。近年来随着医药新政不断出台，对医药生物行业的监管力度持续加强，深刻影响着制药行业、药品流通行业的生存与发展。对制药行业而言，不但要加大对创新药物的研发投入，制定相适宜的仿制药竞争策略，还要根据政策法规及时调整自身的营销方式，在技术及性能上保证市场竞争力。

医药生物行业关系着国计民生，该行业对于社会责任及环境规制的重视程度很高。根据我国企业社会责任权威第三方评级机构RKS 提供的2021 年ESG 评级报告，截至2021 年5 月31 日，覆盖GICS 行业二级分类52 个行业，CSI800 成分股554 家企业，其中医疗服务行业ESG 评级排第6 名，制药行业ESG 评级排第24 名。当前，我国医药生物行业已进入大变革时代，需要考虑国家政策、资本市场及利益相关者对ESG 的关注，相较于其他行业，医药生物行业的ESG 披露程度较高。

二、ESG 披露对财务绩效影响的理论分析

目前，ESG 在我国的研究不够成熟，本文借助企业社会责任披露对财务绩效的影响理论进行相关分析，主要分为三部分：ESG 披露-利益相关者理论、ESG 披露-组织合法性理论以及ESG 披露-平衡观点。其中，利益相关者理论能够较好地对强制性ESG 披露动机（赵存丽，2014）做出说明，组织合法性理论能够更好地解释自愿性ESG 披露动机，平衡观点从成本与收益衡量的角度解释了ESG 披露程度。

（一）ESG 披露-利益相关者理论

企业的利益相关者包括内部利益相关者和外部利益相关者，企业要想稳健持久发展，就必须重视内外部利益相关者，外部利益相关者对企业的运营规划及社会行为产生了一定的监督作用，内部利益相关者更关注企业的营业收入、运营成本、企业文化等。对于医药生物行业而言，降低污染指数、积极履行社会责任、产品创新发展、创造利润新高，并通过ESG 披露企业为实现社会效益最大化产生的正面影响，可以满足利益相关者对企业的要求与期待，同时向外部利益相关者展示出专业、负责的企业形象，从而提高企业声誉，吸引更多的投资与关注；将ESG 理念根植于企业战略与运营的各个环节，可以优化公司治理结构，改善职场环境等，提升内部利益相关者的工作动力。合理的ESG 披露能够增加企业信息透明度，赢得利益相关者的信赖、提高消费者的满意度、供应商的合作度，增强企业产品的市场占有率与行业竞争力，进而正向改善财务绩效，实现企业的可持续发展长远目标。

（二）ESG 披露-组织合法性理论

组织合法性的观点认为所有组织为了生存与发展必须被其依赖的环境所接受，需要承担更多的环保责任、社会责任、企业责任，以使得该企业的形象在社会中变得合法化，其中，进行社会责任披露是最重要的任务。有学者认为，组织合法性理论比利益相关者理论能够更好地解释企业披露社会责任的内外部意义。组织合法性理论更适合用来解释企业自愿性披露环境责任、社会责任、治理责任的动机，企业通过自愿披露环境责任、社会责任、治理责任得到利益相关者的关注与认同，进而增加企业的财务绩效。

（三）ESG 披露-平衡观点

平衡观点认为企业降低污染指数、承担社会责任、进行技术升级尽管会带来成本，但同时通过ESG 披露可以向外部积极传递企业的正面形象，助力提升企业声誉，使得利益相关者及社会公众更加重视企业的未来发展，进而提升其发展合力，间接起到对企业财务绩效的提升作用。但这种观点也认为企业的战略业务投资会造成成本压力，进而对财务绩效产生负面影响。最终对财务绩效产生了积极影响还是消极影响的关键取决于企业环境保护责任、社会责任成本与收益之间的平衡。因此，平衡观点认为ESG 披露与财务绩效之间的关系是中性的。

三、ESG 披露视角下医药生物行业财务绩效案例分析

（一）案例公司介绍

为了更好地比较和验证ESG 披露对财务绩效产生的影响，本文以我国医药生物行业作为样本进行整体筛选。为保证选取样本的有效性及可靠性，剔除ST、*ST 公司以及研究数据欠缺的公司。最终选取10 家样本公司2016—2021 年间的财务数据，其中有5 家公司展示了ESG 披露情况，2 家公司展示了社会责任报告的披露情况，另外3 家公司没有与ESG 或社会责任报告相关的任何披露，相关数据来源于东方财富网、润灵环球、公司年报及ESG 报告。随着医药生物行业全球化布局的进一步深入，为保证强有力的国际化经营策略，披露ESG 报告的5 家样本公司都选择了“A+H”双资本平台上市，为公司提供了坚实的资本支持。样本公司具体情况如表1 所示。

表1 样本公司概况

（二）案例公司财务绩效分析

经过对样本公司四大能力——盈利能力、营运能力、偿债能力、成长能力的分析，发现四大能力中的6 个比率在样本公司首次进行ESG 披露时有显著变化，分别是：权益报酬率、资产负债率、速动比率、总资产周转率、总资产增长率、资本积累率，下面进行具体分析：

1.权益报酬率。权益报酬率是体现企业盈利能力大小的一个指标，说明了股东所获得的投资回报水平，是指企业在一定期间内净利润占股东权益平均总额之比，这一比率越大，说明企业的盈利能力越强。样本公司的权益报酬率指标如图1 所示。

图1 权益报酬率

在披露ESG 报告的5 家样本公司中，除药明康德外，其余4 家公司首次披露年度数据都有不同程度的降低，结合公司年报及ESG 报告有以下发现：各公司在净利润和所有者权益方面相较上一年度均有所提升，且所有者权益的上升幅度比净利润高1—5 倍。5 家公司首次披露ESG 报告与首次披露ESG 报告上一年度的净利润同比增加比例分别为：79.97%、59.44%、108.03%、77.41%、48.08%，首次披露ESG 报告与首次披露ESG 报告上一年度的所有者权益同比增加比例分别为169.59%、237.03%、223.43%、483.62%、110.36%。整体来看，导致权益报酬率下降的主要原因是样本公司赴香港上市，募集了资金，直接使得所有者权益有较大增长，获得的净利润增长幅度没有所有者权益大。同时由于是首次披露ESG 报告，各公司积极将ESG 与企业发展相结合，重视对ESG 管理的投入：建立ESG 管理委员会、改善供应链及临床试验等方面的建设、制定多元化的人才培养方案等，产生了较大的管理成本。首次披露ESG 报告以后年度，各公司的权益报酬率指标均呈现上升趋势，甚至超过了披露ESG 报告之前的数据，说明将ESG 理念融入公司之后，虽然短期数据表现不乐观，但长期来看会给公司带来积极的正面影响。

未披露ESG 报告的5 家样本公司没有统一的变化趋势。整体看来，除睿智医药外，其余4 家公司自2019 年开始呈现增长变化，但增长幅度并不大。睿智医药由于2018 年经历了重组，所有者权益大幅增加，所以2018 年数据有明显增长，而后又恢复至重组前水平甚至更低，直至2021 年净利润处于亏损状态，使得权益报酬率大幅降低至负值。

2.总资产周转率。总资产周转率是反映企业营运能力的一个指标，通常用企业销售收入占资产平均总额之比来表示，用于企业内部总资产的使用效率分析，可以说明其利润率。样本公司的总资产周转率指标如图2 所示。

图2 总资产周转率

披露ESG 报告的5 家样本公司首次披露年度数据均有不同程度的下降，表明各公司运用资产开展经营活动的效率降低，从而对公司的运营能力及盈利能力产生了相应的负面影响。综合公司年报和ESG 报告进行以下分析：各样本公司在销售收入与资产平均总额方面处于上升状态，究其原因发现：各公司在H 股上市之后募集了大量资金，比销售收入更多，资金投入主要集中在货币资金、应收款项、存货、在建工程项目上，进而导致总资产周转率下降。首次披露ESG 报告之后，各公司仍然有较大的资产投入，但同比增长幅度变小，销售收入的同比增加变大，数据表现处于比较稳定的状态。ESG 披露的首年，各公司结合ESG 理念与本公司的发展方向，研发生物技术，搭建技术平台，在降低成本的同时减少对环境的负面影响，在节能和减少辅料使用等方面产生了积极作用，从而占用大量资金，但促进了人、资源、环境的可持续发展。

未披露ESG 报告的5 家样本公司，各年间的数据变化属于生产经营期间正常的变动幅度，说明其销售收入的变化与资产平均总额的变化处于较为均衡的状态。对比披露ESG 报告的样本公司，未披露ESG 报告的公司资产投入同比增长较小，仅美迪西2019 年（公开发行股票募集资金）、睿智医药2018 年（业务重组、合并报表）有大幅度的资金投入。

3.速动比率。速动比率作为反映企业短期偿债能力大小的一个指标，使用扣除了流动性较差的资产以后的流动资产余额和流动负债之比表示，可以弥补流动比率存在的局限性。样本公司的速动比率指标如图3 所示。

图3 速动比率

披露ESG 报告的5 家样本公司首次披露年度数据有1—5 倍不同程度的上升，结合公司年报及ESG 报告有以下发现：扣除存货、预付账款等变现能力较差的项目后，各公司速动比率的数据与流动比率的数据相差不大，仍处于过高的状态。说明变现能力较差的项目所产生的影响较小，造成重大影响的项目主要集中在货币资金、交易性金融资产、应收账款、合同资产等项目。各公司通过资本市场募集资金之后，其资产规模得到了全面的扩张，部分或全部的短期借款被偿还，根据ESG 理念与公司的投资战略进行相应的资产投入之后，可以得到客户及供应商的信赖与支持，签约订单的能力能够得到保障，所以应收账款与合同资产大幅提升。由于资产流动性变大，所以公司的短期偿债能力也变得更强。披露ESG 报告之后，各公司速动比率虽有所下降，但在行业中仍处于较高水平。

未披露ESG 报告的5 家样本公司，除美迪西与睿智医药外，上下浮动比率没有披露ESG 报告的公司大，2019 年之后基本都处于下降状态。说明各公司的短期偿债能力呈现持续下降的趋势，流动负债得到偿还的保障较小。

4.资产负债率。资产负债率反映了企业的长期偿债能力，以企业负债总额和资产总额之比作为衡量指标，能够反映出企业的资产总额中通过举债而取得的份额，展示企业偿还债务的综合表现。样本公司的资产负债率指标如图4 所示。

图4 资产负债率

披露ESG 报告的首年，各样本公司的数据表现均呈现下降趋势，结合公司年报及ESG 报告发现：披露ESG报告的公司，除凯莱英外，披露首年公司资产都有大幅增加，短期借款及长期借款项目均处于下降状态，部分公司甚至没有长短期借款。各公司首次披露ESG 报告与首次披露ESG 报告上一年度的负债总额同比增减比例分别为：-22.94%、-15.29%、-18.07%、57.60%、118.94%。首次披露ESG 报告与首次披露ESG 报告上一年度的资产总额同比增加比例分别为：80.18%、106.93%、158.95%、305.02%、111.75%。主要是由于公司在香港公开募集资金之后，获得了大量的货币资金，并偿还了部分负债。也说明公司根据ESG 理念调整经营状态，对公司进行的战略投资很少通过负债解决，主要是通过募集的资金进行开拓创新、团队建设、环境规整，构建公司发展新格局。同时也说明公司未来发生债务风险的可能性较低。ESG 报告披露之后，各样本公司仍积极调整状态，资产负债率相比披露之前都有所降低，公司战略加入ESG 理念之后，经营水平都有所上升，不论是研发创造还是订单创收都处于有序发展状态。

未披露ESG 报告的5 家样本公司，研究期间的数据表现并不稳定，睿智医药有明显的上升趋势，其余4 家公司起伏不定。整体看来，2019 年之前相对比较稳定，2019 年出现一定程度的下滑，2019 年之后基本都处于稳定增长状态。

5.总资产增长率。总资产增长率作为反映企业成长能力高低的一个指标，主要是从企业资产规模扩张的角度对其发展能力进行测度。一般认为，总资产增长率越高，表明企业规模扩张越显著。因此，要判断一个企业是否具有持续成长的动力和活力，应考察其过去一年内的资产增长率情况。总资产增长率以企业当年总资产增长额之和占年初资产总额之比来表示，通常情况下，资产增长率越高，则表明企业资产规模上升得越快，其竞争力也越强。样本公司的总资产增长率指标如图5 所示。

图5 总资产增长率

在披露ESG 报告首年各样本公司数据均出现明显的大幅度上升，结合公司年报和ESG 报告发现：各公司首次披露ESG 报告与首次披露ESG 报告上一年度的总资产增长额同比数据均有大幅上升，分别为：407.04%、482.09%、268.18%、868.22%、135.42%。各公司在首次披露ESG 报告的同时，为实现公司可持续绿色发展、减轻环境压力，将ESG 理念与公司战略深度融合。在主营业务方面，各公司致力于提供创新服务，积极寻求内部研发、与高校合作、与研究机构及政府合作等方式实现技术的开发与改进，积极建立新技术平台、研究实验室等提供创新研发支持，以此加强客户的信赖，获得更多的订单。此外，医药生物行业属于人才密集型高新技术企业，披露ESG 报告的各公司也非常重视对人才的投入，持续扩大科研创新团队的人才建设，进一步优化技术流程和实验设施，以提高产能效率，保证订单的数量与质量，并且通过多元化薪酬系统、优异员工奖励等多项激励措施，充分肯定英才、贤才的劳动成果及价值。在披露ESG 报告之后，总资产增长率均有先下降后上升的趋势，且都超过了披露ESG 报告之前的数据，说明在披露ESG 报告的首年产生了良好的效果，并提供了强大的后备力量，以支撑公司的长期平稳发展。

未披露ESG 报告的5 家样本公司数据表现并不乐观，每年波动明显甚至出现负值，仅美迪西在上市当年有大幅变动，睿智医药业务并购当年资产规模增加，数据有大幅增长。究其原因是美迪西上市当年加大了市场开拓，订单增长率大幅增加；睿智医药在重整当年改善了业务单一的现状，但在并购期间产生了大量的商誉，后续会产生商誉减值的隐患，所以后续数据持续下降。但2019 年之后受疫情影响，国内医药生物行业在全球市场的份额不断增高，数据基本都有大幅增加，但披露ESG 报告的个别样本公司由于无法展开临床试验、无法建设研究基地等原因，对业务开展造成了一定的影响。综上，没有融入ESG 理念的公司在发展战略上的定位不够清晰，资产规模扩张速度较慢，对研发及人才的投入不足，不利于公司的可持续绿色发展，在公司成长能力增长方面没有强大的后续支持。

6.资本积累率。资本积累率作为反映企业成长能力的一个指标，具体是指企业在股东权益方面的表现。以企业本年股东权益增长额占年初股东权益总额之比来表示，代表了企业当年股东权益的变化水平，体现了当年股东权益变动程度和企业资本积累能力。样本公司的资本积累率指标如图6 所示。

图6 资本积累率

与总资产增长率发展趋势一致，5 家披露ESG 报告的公司首次披露年度数据均有显著的大幅上涨。结合公司年报及ESG 报告发现：5 家公司首次披露ESG 报告与首次披露ESG 报告上一年度的所有者权益增长额同比数据增长速度明显，分别为：1 601.19%、1 590.81%、279.28%、1 484.58%、94.56%。综合以上分析可知：在披露ESG 报告的首年，各公司积极加强国内外实验基地的建设、吸引人才开发新型药物、优化排放物管理方案、履行社会责任、展开员工健康培训等，而这部分投入大部分来自于公司港股上市后募集到的资金以及由于是政府扶持行业而得到的政府补助，所以在披露首年所有者权益数据有较大幅度的增长，说明公司资本积累的能力越来越强，发展能力也越来越好。首次披露ESG 报告之后年度，各公司数据表现也处于先降后增的状态，为公司的后续发展夯实了根基，长期来看，披露ESG 报告的公司有较强劲的发展空间。

未进行ESG 披露的5 家样本公司整体来看，2019 年以后资本积累能力持续增强，说明该行业有很大的发展潜力，行业内公司的留用利润普遍在不断增强，各公司的业务能力也处于不断增长的状态，各公司的净利润有一定幅度的增长。

四、结论

ESG 作为一种聚焦环境、社会及治理的非财务评价体系，其披露的内容相较以往的企业社会责任报告更广、更全面，缓解了信息不对称问题，更有助于外部投资者及利益相关者了解企业内部运营情况及绿色发展状况。而企业为了赢得更多的投资与信赖，进一步约束自身行为，规范企业管理，直接或间接地优化企业运营情况，长期来看，对企业的财务绩效及企业价值等方面存在积极的正面影响，也会给企业带来更多的获益和成长机会。

现有实证研究表明，ESG 披露可以促进企业提高财务绩效。但并不代表仅进行指标性的整理与披露就会对财务绩效产生影响，而是要将ESG 理念与企业发展战略深度融合，结合企业运营情况做出调整，进而促进企业财务绩效的提升，帮助企业获取长远利益。但由于披露制度与政策监管方面的指引性文件权威性不足，且部分企业对ESG体系及ESG 披露了解不够深入与全面，ESG 披露仍存在很多现实问题：披露范围不统一、披露内容流于表面、披露指标不明确等。针对上述问题，建议首先在政策方面出台权威的披露指引，由于各行业对环境的影响不一样，有关部门可以将指引要求按行业进行分类，明确披露指标与披露范围，便于行业之间进行对比；其次提高ESG 评级的客观性，通过人工智能等数据处理和算法，进行客观有效的ESG 评级，提高评级的公平合理性。

总之，ESG 披露是顺应社会发展的必然要求，也是投资者与利益相关者了解企业信息的重要渠道，积极进行ESG 披露，对提高企业绩效指标、打造企业正面形象、促进企业长期可持续发展有着深远的意义。