北交所发展：问题、原因与对策

罗党论 林传文 何坤 颜文倩

【摘要】北交所的设立是中国多层次资本市场建设的关键一步， 自2021年成立以来， 北交所取得了不少的成绩， 但是也存在着不少问题。本文通过梳理北交所发展现状， 从市场端、 生态端、 供给端、 制度端和技术端对北交所运行的问题进行了分析， 同时也从市场端、 制度端和服务端对北交所问题存在的原因进行了剖析， 最后为北交所的进一步发展提出了相应的政策建议。

【关键词】北交所；上市；专精特新；流动性；关注度

【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2023）12-0012-10

一、 引言

党的二十大报告明确提出要“健全资本市场功能， 提高直接融资比重”。如何健全资本市场功能， 更好服务实体经济和投资者， 这涉及深化改革、 防控风险、 加强监管等诸多方面， 是一项系统性工程。而北京证券交易所（简称“北交所”）的设立也正是我国多层次资本市场建设的关键一步。这不仅是我国资本市场向全球释放深化改革的积极信号， 更是在我国深化金融供给侧结构性改革背景下， 积极实施国家创新驱动发展战略、 持续培育发展新动能的重要举措。

实际上， 作为内地最年轻的证券交易所， 北交所自2021年成立一年多便交出了亮眼的成绩单： 截至2022年11月14日， 共有上市公司123家， 其中， 中小企业占比77%， 民营企业占比86%， 超八成集中在战略新兴产业、 先进制造业， 49家为国家级专精特新“小巨人”企业， 平均研发强度达4.3%， 远高于社会平均水平①……但在这些成绩的背后， 也要看到问题所在： 流动性依旧是北交所绕不开的“痛”， 个股现地量成交极端情况、 日均换手率严重不足、 新股频繁破发， 北交所的红利没想象中那么美好②。更重要的是， 本文前后访谈了10多名券商的保荐人③以及20多家专精特新企业家， 发现如下问题： 大部分券商的保荐人对北交所都选择性给予“忽视”， 很少会推荐给向他们咨询的优质企业， 对那些暂时不具备科创板或创业板上市资格的公司， 都是建议等两年再考虑， 而不是先在北交所上市； 而企业家们宁愿再等等以满足科创板或创业板的条件， 而不是积极利用北交所这一平台去融资做大。何建梅等（2023）以2014 ～ 2021年在A股首次公开募股的上市公司为研究样本， 把有新三板挂牌经历的公司作为“预科班”企业， 比较研究“预科班”企业与非“预科班”企业在首次公开募股上市后的表现差异， 发现在新三板挂牌的“预科班”经历能够提高上市公司质量。连新三板的挂牌经历都对上市质量有帮助， 那么北交所对提升优质企业未来的上市质量显然应该有更好的帮助。罗党论等（2022）认为， 北交所作为能真正打通中国多层次资本市场的重要举措， 政府、 企业、 投资人与各种服务中介理应达成共识， 这样才能真正有效推动资本市场为实体经济赋能。因此， 本文试图通过分析北交所成立以来存在的问题及可能的原因， 进而为北交所的进一步发展提供一些建议。

本文研究发现， 北交所的发展存在以下问题： 从市场端来看， 北交所的流动性不够影响了其发展； 从生态端来看， 北交所的市场关注度不足， 影响了北交所的做大； 从供给端来看， 北交所当前对创新型企业的吸引力还有待提升； 从制度端来看， 北交所的发行制度创新还有待加强； 从技术端来看， 北交所的其他方面也需要持续优化。北交所当前的困境一方面是源于本身的天然条件如市场地位与市场竞争， 以及制度层面因素如转板机制的落地效果与治理机制， 另一方面也有主观的市场服务效果如对市场的推广与对投资者的呵护等原因。最后， 本文为北交所的进一步发展提出了相应的政策建议。

本文的创新点在于： （1）这是第一篇系统论述北交所存在问题及原因的学术文章， 罗党论等（2022）论证了北交所成立的动因及发展路径， 而本文是对北交所运行后的理性思考， 对今后如何更好地发展多层次资本市场有较好的借鉴意义。（2）尽管本文的观点可能有些偏颇④， 但出发点是为了更好地建设我国资本市场， 为实体经济赋能， 因此理性的分析很有必要， 这也是本文的价值所在。

二、 北交所发展现状

北交所上市以来的发展的确取得了不俗的成绩， 但是， 作为一个被寄予厚望的新交易市场， 其发展中所展现出的问题也是比较明显的， 下文从五个方面来论述。

（一）市场端： 北交所的流动性不够制约了市场发展

流动性被认为是资本市场的生命力所在， 没有流动性就反映不出市场真实的价值（吴秀波，2019）， 流动性的缺乏会带来额外交易成本或潜在损失的可能（Smith等，2005）。我国科创板市场与新三板市场均曾面临过严重的流动性问题⑤， 其中新三板市场因投资者准入门槛过高、 分层制度以及转板流程不足、 公司基本面质量不佳等因素而陷入“泥潭”之中（曹文婷，2020）。而作为承接自新三板市场， 致力于弥补资本市场断层的北交所市场， 吸取过去我国资本市场曲折探索的教训， 在其发展历程中流动性问题尤为重要。

然而， 自北交所成立以来， 尽管上市公司数量持续增加， 各项创新性制度规则不断完善， 但受股市风格切换、 流动性边际趋紧与市场认知度不足等因素影响， 北交所的流动性萎缩问题凸显。数据显示， 排除2022年9月北證50指数与融资融券政策所带来的刺激⑥， 北交所的流动性问题突出。2022年市场的成交额下降超过80%， 个股的日平均换手率也从3.32%下降到0.56%。在2022年最后一个交易日北交所的162只个股中， 仅有11.59%的个股日换手率高于1%。

为了更好地进行对比， 本文回顾香港创业板市场与纳斯达克市场的月成交额情况， 如图1所示。 纳斯达克市场的月成交额从1993年的300亿美元增长至目前的超30000亿美元。香港创业板市场自2002年至今， 20年的时间成交量没有任何增长， 始终维持在40亿港元附近， 而纳斯达克市场与2002年初相比其成交额增幅至今已超5倍。现实情况是， 不仅仅是以上两个市场， 对于绝大部分刚刚成立的注册制市场而言， 由于投研关注度不高叠加股票质量良莠不齐等因素， 其初始成交额与交投活跃度往往并不理想， 都需要一定的时间来发展。但持续的高成交量毫无疑问是支撑市场关注度与估值， 实现交易所发展壮大的最重要因素： 纳斯达克市场经过了数十年的发展， 乘信息技术革命东风， 通过引入合理的分层制度安排， 其成交额不断增长， 已经发生了翻天覆地的变化； 与之相对的是香港创业板市场成立20余年以来， 由于复杂的内外部环境与不合理的制度安排， 虽然其成交额基数较低， 但始终停滞不前， 这也是两个市场现状千差万别的重要原因。目前， 北交所流动性不足的问题已经严重制约市场发展， 如果其在未来不能实现持续改善， 势必会对该市场长期的做大做强产生更为重大的负面影响。

事实上， 为了应对流动性问题， 北交所于2023年实施了融资融券政策与做市商制度。但融资融券政策在存在大量老股流通盘的情况下进一步增加了市场破发概率； 而做市商制度必须有配套机制（吴秀波， 2019）， 其更多的是扮演一个锦上添花的角色， 在市场表现不佳时做市商会选择主动退出。这使得北交所如何解决流动性问题成为一个更复杂棘手的问题， 是北交所“破局”的关键。

（二）生态端： 北交所的市场关注度不足， 影响了北交所的做大

市场关注度不足是北交所目前面临的主要困境之一。国内外研究普遍认为， 市场关注度（Visibility）对资本市场建设有着重要的影响。Baker和Powell（1999）认为， 市场关注度的提高意味着公司可以向市场传递更充分的信息， 有助于降低投资者和公司之间的信息不对称， 缓释投资者对公司前景预期的不确定性。同时， Barber和Odean（2000）发现较高的关注度会显著增强股票的流动性。魏丽雅（2013）对国内资本市场进行研究同样发现股票的关注度与流动性之间存在着显著的正相关关系。高市场关注度可以有效地增强市场参与者的信心， 同时促进资源的有效配置。然而相比于同期上市的其他板块公司， 北交所的市场关注度显著偏低。

为了排除存量数据的影响， 本文以2022年在各市场首发上市的企业作为样本， 参考Baker和Powell（1999）、 刘林和倪玉娟（2012）、 胡海峰等（2014）、 刘惠好和杜小伟（2016）等的方法， 采用如下四个指标来衡量市场关注度： （1）各市场每家公司被机构投资者持有的家数； （2）机构投资者持有股票在各市场总流通市值所占比重； （3）企业被出具研究报告的机构数目； （4）每家被分析师研究过的公司的研究报告的平均篇数。其中， 前两个指标是机构投资者持股角度， 后两个指标是分析师关注角度。

表1展示了我国机构投资者对2022年同期各市场持股情况。结果显示， 北证A股的机构投资者持股情况远远落后于其他市场， 北证A股的平均机构投资者数仅为0.34家， 机构投资者持股市值占比也仅有1.22%。机构投资者的境内股票资产仅有极小部分（0.38%）是配置给北交所公司， 而选择将绝大部分资产配置在其他市场。

表2展示了分析师对2022年同期各市场股票关注情况， 样本同样为2022年各市场首发上市的企业。结果显示， 北证A股所获得的分析师关注度远远低于其他市场。北证A股中被分析师关注的公司仅占比28.75%， 平均研究报告数也仅为0.65篇； 而创业板的分析师覆盖率已达到50%， 平均研究报告数达3.4篇， 科创板市场的数据甚至更高。

从统计结果来看， 与其他市场相比， 无论是从机构投资者持股角度还是分析师关注角度， 北交所都面临着显著的市场关注度压力， 这也对北交所的管理层提出了严峻挑战。

（三）供给端： 北交所当前对创新型企业的吸引力还有待提升

吸引力不足是北交所面临的另一重要问题。北交所承载着完善多层次资本市场建设的重任（罗党论等，2022）， 也扮演着京津唐区域经济发展催化剂的角色（王泠一，2021）。承自新三板的管理经验也使得北交所可以更好地对中小企业进行针对性服务。

然而， 北交所自诞生伊始便面临着激烈的竞争， 尤其是定位于“三创四新”的创业板与“硬科技”的科创板的竞争。证券交易所实际上是在出售“市场平台”（徐龙炳等，2007）， 交易所之间的良性竞争能够推动整个资本市场的繁荣发展。交易所制定的交易规则、 信息披露要求以及上市标准在一定程度上也反映了上市公司质量。

令人遗憾的是， 北交所对创新型中小企业的吸引力似乎并不足。作为主要服务创新型中小企业的交易所， 专精特新中小企业最适合在北交所挂牌， 同时也是北交所的主要目标客群。工信部的信息显示， 截至2022年末， 全国已经培育了7万多家专精特新中小企业， 同时在2023年， 全国专精特新中小企业的数目将继续大幅增长至超过8万家⑦， 这使得北交所具有较大的发展潜力。虽然北交所承自新三板庞大的挂牌市场， 同时拥有庞大的专精特新中小企业后备上市群， 但其与科创板和注册制创业板相比， 推出一年时上市企业的数量反而处于劣势。从2021年11月15日北交所开市至2022年11月14日北交所新上市股票仅为55家， 而同样是开市一周年时， 科创板与注册制创业板的上市家数则分别为133家与182家， 各市场开市同期上市家数对比如图2所示。

结果表明， 北交所市场的流动性与市场估值较低， 使得其在最本质的资源竞争中处于下风。同时， 创业板的注册制改革使得北交所面临着前所未有的激烈竞争。企业如果预期自身能够满足创业板直接IPO的条件， 往往不会选择先通过北交所挂牌。这使得北交所对创新型企业的吸引力还有待提升。

（四）制度端： 北交所的发行制度创新还有待加强

北交所的发行制度并没有得到市场认可也是一个重要问题。发行方式和发行定价的选择共同构成发行制度的基础。发行制度将直接影响证券市场资源配置功能的充分发挥和市场运行效率的高低（林涌和王力，2003）。

作为新生力量的北交所， 在保留常见的直接定价与询价发行制度的基础上， 率先在境内资本市场引入了竞价发行方式， 以希望通过制度创新凸显市场特色， 更好地满足专精特新等企业多元化需求。竞价发行制度适用注册制市场化的特点， 发行效率高， 价格发现充分； 询价发行能够相对满足投资者、 发行人、 承销商的各方利益（陆宇建和李美玲，2015）， 市场化程度次之； 直接定价的价格发现功能较弱但发行效率高， 市场化程度较低。然而截至2022年12月末， 北交所僅有三只股票采用了询价发行方式， 没有一只个股采用直接竞价方式。与此相对的是其他市场上的股票绝大多数采用了询价发行方式。与其他市场相比， 北交所在发行方式上远远没有充分实现注册制的预期目标。表3为各市场2022年新股发行情况， 其中不含转板上市、换股上市等不涉及募集资金的上市方式。

发行底价制度同样是北交所特有的发行制度， 该制度要求企业在辅导期就需要披露发行底价， 且最终发行价格不能够低于发行底价。该制度设立初衷在于避免发行价格过低， 损害新三板流通老股东利益。然而发行底价多以北交所上市前企业的成交价为基础， 大大提高了企业转板前的炒作空间⑧。同时北交所的无禁售期规定使得大量低成本的筹码会在上市后进行抛售， 带来了严重的破发风险。仅2022年第四季度， 北交所便有超过30家企业不止一次地下调发行底价。

图3展示了2022年各市场新股的破发情况。结果显示， 北交所上市首日的破发率为50.60%， 45日的破发率达到了71.08%， 12月上市的北交所32家新股更是有28家首日即破发， 首日破发率高达87.5%， 同时北交所新股的上市45日平均涨跌幅仅为1.96%； 与之相对应的是创业板与科创板市场在破发率不足北交所市场三分之二的情况下上市45日的平均收益率已超过17%。

事实上， 北交所采用现金申购而非信用申购的政策本就使得新股发行市场面临一定挑战。与此同时， 北交所很多企业因为在新三板挂牌的缘故， 往往都已经是有数百人股东的公众企业。为保证新三板投资者的利益并吸引其参与投资， 北交所沿袭了精选层“10%以下老股东不限售”的规则⑨， 极大地增加了上市首日可交易的股票数量。这使得企业在上市时面临着比在其他市场要大得多的破发压力， 最终使得北交所的发行制度并没有得到市场的认可。

（五）技术端： 北交所的其他方面也需要持续优化

除了上面四个主要问题， 北交所还面临着许多其他困境， 这使得目前北交所的生态环境亟需持续优化。譬如在交易软件中， 北交所的操作界面有不少改进， 但相比沪深A股仍有不少差距， 导致面向投资者的北交所交易软件缺少了必需的便捷性。界面设计存在的具体问题如下：（1）北交所的股票买卖功能模块并未与沪深交易所统一， 必须进入北交所专用交易模块交易； （2）北交所并未启用新的证券代码，同时沿用了原有的K线图； （3）北交所尚未启用投资者互动平台，缺少投资者与上市公司的交流渠道； （4）部分券商尚未开通北交所的夜间委托或条件单功能； （5）北交所的交易经手费为万分之2.5， 远高于沪深主板的万分之0.487， 使得北交所的交易总费率远高于沪深主板交易费率。

其中， 最主要的问题有二： 一是在多数主流交易平台， 例如同花顺与通达信系统上， 北交所与沪深交易所的股票买卖功能并未互通。投资人必须进入单独的北交所专用交易模块才能够进行交易。二是北交所并未启用新的代码模块并且沿用了原有K线图， 这使得北交所代码设置极度混乱、 投资者操作不便， 沿袭新三板的K线图往往流动性不佳且累积了巨大涨幅， 给短线投资者留下了极为负面的印象， 打击其市场参与热情。

此外， 北交所还需完善相关法律法规。由于相关法律条文的冲突， 使得北交所目前的上市地位在法律上比较模糊。譬如在解释老股东限售问题上， 《公司法》第141条明确规定公司公开发行股票在证券交易所上市必须限售一年⑩， 而北交所考虑到新三板时期大量老股的存在， 为了吸引原新三板市场投资者， 并没有设置对持股10%以下老股东的限售规定?。因此为了避开与《公司法》的冲突， 在解释该法律条文上北交所并未被严格定义为证券交易所， 而被视为新三板市场的延续， 成为法律法规中的模糊地带?。

三、 可能的原因分析

（一）影響北交所市场流动性的原因

1. 北交所的流动性问题需要多方共同努力予以解决。流动性是衡量市场运行质量最重要的指标之一（屈波，2007）。本文认为流动性枯竭是其中最为本质的， 因此下文对流动性问题层层拆解以追本溯源。

流动性实际上是由上市公司、 保荐机构、 投资者三个主要参与方在彼此互动中产生的。其中， 交易所的市场规模、 市场服务体系与参与市场的主要收益是他们参与市场的核心诉求， 也即前文所述的市场关注度或市场吸引力问题， 而服务完备、 收益实现将会对市场规模起到正向促进作用。更进一步地， 对外宣传和政府合作是市场服务体系建设的重要组成部分， 受交易所治理机制影响的基础制度创新水平对于市场规模的扩增至关重要， 募集资金、 交易手续费和承销保荐费直接影响各方的参与收益， 具体如图4所示。

2. 市场定位决定了北交所的应然股票流动性。依据不同的经济学研究范式， 股票流动性可以划分为应然的股票流动性和实然的股票流动性?， 前者取决于市场定位， 与企业规模、 企业质量密切相关， 后者取决于股票流动性供给面和需求面的均衡结果（陈辉，2017）。由于北交所聚焦服务创新型中小企业， 上承服务于成长性高、 科技水平高企业的创业板和科创板， 下接孵化中小微企业的新三板， 这就决定了北交所市场应然股票流动性低于创业板和科创板市场。

本文认为， 证券交易所的竞争分为两个层次， 一方面是基于过往积累的存量优势的竞争， 另一方面是基于当下作出的差异化安排的竞争， 两者共同影响夺取上市资源的成败， 这将直接影响市场规模的积累。市场规模又将以复杂的形式对整个证券市场的流动性产生广泛、 持久而深远的影响， 最终传导至个股流动性（屈波，2007）。

北交所在存量竞争上的劣势使得其在夺取上市资源之路上困难重重。首先， 就市场本身而言， 科创板和创业板试点注册制、 开板运营时间早于北交所， 使得它们在积攒声誉、 培育投资者和企业黏性方面具有先发优势。其次， 根据改革规划， 全国股转系统和北交所一体管理， 分别由全国股转公司和北京证券交易所有限责任公司负责运营， 两者的领导班子一致， 他们深耕场外市场多年， 但较缺乏独立运营场内市场的经验和资源网络。相比之下， 科创板和创业板分别背靠上交所和深交所， 多年的场内运营使得它们在交易技术、 市场流动性、 网络正外部性?、 基础设施方面积累了存量优势。

此外， 北交所在实际运行的过程中， 并未突显自身差异化的定位。就顶层布局角度而言， 科创板、 创业板、 新三板分别服务于硬科技企业、 成长型创新创业企业、 优秀中小微企业， 理论上它们的服务对象应该处于更细分的不同成长阶段、 侧重于不同的产业发展方向。但在实践过程中缺乏明晰而具体的描述， 导致拟上市成长企业难以区分它们的差异。进而， 北交所和科创板、 创业板之间也难以在交易制度、 治理机制等方面作出符合上市公司、 投资者核心关切的差异化安排。

（二）北交所的多层次资本市场“承上启下”机制未建立， 导致转板通道不畅通

转板是多层次资本市场发展成熟的重要标志之一， 其本质就是企业从一种交易制度转到另一种交易制度（何牧原和张昀，2017）。企业在不同发展阶段在各个市场之间实现转板， 促进企业与吻合的市场的价格发现机制相匹配， 进而降低投资者的交易成本、 提高上市公司的融资效率、 优化资本市场配置效率。依据现行转板机制和业务规则?， 北交所向科创板、 创业板转板的流程与条件基本无异于首发上市科创板、 创业板。从受理到同意上市审核时间不超过2个月、 回复问询时间不超过3个月（详见图5）， 相比于首发， 仅在审核时长上缩短了1个月， 多层次资本市场之间尚未建立通畅、 直联的绿色通道。

自北交所开市以来， 北交所仅有三家公司递交转板申请， 市值及财务指标分别适用科创板标准一?和创业板标准一?（详见表4）。首先， 这三家公司是从新三板精选层平移至北交所上市， 而非申报北交所上市后实现转板， 从挂牌精选层披露的财务指标和挂牌首日市值表现来看， 其均已经符合申报科创板和创业板的条件。其次， 与同期?首发申报的“受理—上会”审批时长对比， 科创板转板节约了24.58天， 缩短了约14.84%； 创业板转板平均审批时长为7.62个月， 超过业务规则规定的5个月， 仅节约了19.47天， 缩短了约7.85%。最后， 除了时间成本， 北交所转板的中介费用、 适应监管成本也是拟上市企业的考量因素之一， 以三家转板公司为例， 平均转板上市费用约为500万元， 占近1年归母净利润的3% ～ 8%。

比照三家实现转板上市公司适用的上市标准， 截止到2022年12月31日， 符合科创板、 创业板转板条件的北交所上市公司数量分别为22家、 68家， 在平均上市时长、 市值及财务指标都远超转板标准的情况下， 对应的转板率仅有4.35%、 2.86%（详见表5）。这一定程度上反映了目前北交所转板通道不够畅通， 进而降低了北交所对于潜在上市标的的吸引力。

（三）北交所治理机制可能制约了制度创新

交易所的内外部治理机制共同影响金融创新效率（李佳岚等， 2022）。作为一家公司制证券交易所， 北交所的内外部治理均存在问题。北交所由政府牵头成立， 其股东背景均是由国家发起设立、 受证监会监督管理的会员制法人， 进而其决策层和管理层任命基本上为股转系统和监管系统的政府背景?。尽管这便于新三板和北交所协同监管、 保护投资者利益， 但也可能会限制北交所作出最优的公司经营决策。

首先， 北交所经理人的专业化、 职业化和市场化程度不够高。随着生产力的发展、 企业规模的扩张， 管理趋于复杂化、 技术化、 专业化（刘传勇，2002）。一方面， 职业经理人凭借其掌握的企业经营管理知识、 综合领导能力和丰富的实践经验， 在日益激烈的市场竞争中发挥着越来越重要的作用（刘传勇，2002）； 另一方面， 职业经理人可以对企业各类权力和利益进行有效制衡和分配， 有利于优化公司治理结构和发挥人力资本效能（任永强，2016）。

其次， 现任北交所决策层和管理层中， 证监会系统背景占比为18.2%、 股转公司背景占比为90.9%， 缺乏其他市场参与者背景。依据信息决策理论， 在有效沟通和整合的前提下， 高管团队异质性有利于不同观点的产生， 能够提高团队的决策质量和解决复杂问题的能力， 进而对企业创新与绩效产生正向影响（张金清和尚嘉琦，2018）。由于股转系统和监管系统长期以监管思维看待市场发展问题， 相关人员可能对市场、 对不同市场参与者核心诉求的认识不够深刻， 在建设市场生态、 创新交易所基础制度等方面的“管”与“放”之间难以保持平衡。

此外， 北交所自成立以来， 公司董事会成员频繁发生变动。许多研究提供了决策层和管理层频繁变动会抑制公司发展的证据。外部选聘的高管更替对企业绩效有负向影响， 并通过促进高管团队重组和抑制战略连续性的中介效應实现?（刘新民和王垒，2012；柯江林等，2007）。高管团队重组对企业绩效的负向影响可能与其对企业技术创新的抑制作用有关（张兆国等， 2018）。

（四）北交所市场化服务不够“市场”

服务是交易所的基本职能之一， 是交易所立所之本。建设规范有序、 公开透明、 市场导向、 特色鲜明的服务体系， 是顺应形势变化， 把握市场需求， 实现交易所与市场参与各方良性互动， 构建交易所核心竞争优势的重要举措。目前， 沪深交易所服务体系较为健全， 相比之下， 北交所服务体系亟待完善。

在投资者服务方面， 首先， 北交所缺乏国家级的互联网投教基地以及独立运营的实体投教基地   ， 存在发布主体不统一、 发布内容不同步的问题， 而沪深交易所均拥有独立运营的国家级实体及互联网投教基地； 其次， 从北交所官方网站的“投教活动”子栏目（服务—投资者教育—投教活动）来看， 截至2023年3月27日， 该栏仅发布了3篇报道； 最后， 沪深交易所已与香港股票市场建立互联互通的交易机制， 而北交所投资者尚无法享受这种便利。

在上市公司服务方面， 打造进入资本市场、 后续资本运作的政策法规咨询和业务办理“一条龙”服务， 是提升交易所吸引力的重要因素之一。在会员服务方面， 加强交易网络及通信系统、 数据安全等方面的业务咨询和技术指导服务， 通过培训提高证券业从业人员素质， 对于提升交易所会员竞争力至关重要。遗憾的是， 北交所在这两方面做得都不够（详见表6）。

除了优质服务内容产出不足， 北交所还存在服务获取渠道不通畅、 宣传工作不到位、 政府合作不足等缺陷， 难以矫正“北交所无用论”的认知偏差。本文通过北交所在13个经济强市、 强省   的政策宣传和政府合作情况

来考察其服务传播效率。

对于服务获取渠道， 一方面， 相对于沪深交易所， 北交所官网的“服务”栏目建设不足， 部分服务专栏缺失； 另一方面， 北交所服务活动的开展大多依托其派出机构， 然而其设立的6个一级服务基地   互联网建设较为匮乏， 如官方网址、 联系方式、 常驻地址缺失等。

对于政策特色， 北交所的宣传还不够充分、 全面。在13个省市中， 北京市、 江苏省市的宣传活动开展频次较高， 上海市的宣传活动较少， 其余省市平均仅有3 ～ 4条宣传资讯。相比之下， 科创板在开市14个月内举办了三十五场“科创板投教行”主题巡讲活动， 覆盖全国省级地区、 重点城市。此外， 北交所对外宣传主要输出业务流程、 业务规则等传统内容， 而关于自身服务特色、 业务优势等上市公司重点关切的领域宣传力度还不够。

北交所市场生态建设离不开各方积极共建， 尤其是需要地方政府的政策引导与协调。2022年、 2022年第一季度、 2023年以前北交所分别与7个、 10个、 11个经济强市、 强省建立合作关系   。目前北交所尚未与上海市和天津市建立合作关系， 未实现经济强市、 强省全覆盖， 其中北交所深圳服务基地直至2022年底才正式揭牌。

（五）北交所的各种服务费用不占优势

交易所对上市资源的争夺体现在上市费用和交易成本的制定上， 交易费用最低的交易所将会取得最有利的地位（Coffee，2002；Thierry和Christine，2004）。表7显示， 无论是针对上市公司还是针对投资者， 北交所的收费标准均远高于科创板和创业板， 这将直接抑制企业和投资者的进入； 对于会员交易单元使用费， 科创板和创业板仅对超出交费席位（指已交席位初费的席位）数量以外的交易单元收费， 而北交所并未在交费席位数量内抵免。

理论上而言， 北交所作为新兴的证券交易市场， 为了更好地吸引各方面参与者， 在服务费用方面与其他交易所相比应有显著优势， 以使参与各方“有利可图”， 用政策红利来吸引更多的参与者， 形成良好的生态圈。

四、 北交所发展的对策建议

基于上文的分析， 本文认为， 要发展北交所， 也许可以从差异化定位、 体制机制创新、 下沉服务等方面着手， 以有效扩大市场规模， 提升服务成长型、 创新型中小企业的水平， 实现高质量扩容， 打造我国多层次资本市场体系的“专精特新”舞台， 并促进形成创新创业热情高涨、 合格投资者踊跃参与、 中介机构归位尽责的良性市场生态。

1. 北交所的差异化定位可以更加清晰， 形成与沪深交易所的错位竞争。优质的企业源是证券交易所发展的根本， 让优质的企业通过在交易所融资做强做大也是交易所的目标之一。

尽管北交所与沪深交易所的地位是一样， 但从吸引企业这一角度来说， 它们之间应该不是“竞争关系”。有数据表明， 截止到2022年底， 我国已培育8997家专精特新“小巨人”企业， 848家制造业单项冠军企业， 5万多家省级专精特新中小企业， 中小企业创新力、 竞争力、 专业化水平大幅提升， 这其中绝大部分还没有经历资本市场的“洗礼”， 空间巨大   。何建梅等（2023）发现， 在新三板挂牌后到沪深交易所上市的企业比直接上市的企业质量要高， 那么， 北交所作为一个孵化优质企业的资本舞台， 让更多还不具备沪深交易所上市资格的企业提前2 ～ 3年在北交所做强做大， 可能效果会更佳。这样新三板为北交所提供源源不断的“原料供应”， 北交所为沪深交易所提供“优质供应”， 多层次资本市场的链条才能真正建立。

要做到北交所与沪深交易所、 区域性股权市场坚持错位发展与互联互通， 交易所之间转板制度的灵活、 高效就显得特别重要。实际上， 在2022年3月， 沪深交易所已经发布了北交所上市公司向上交所科创板转板办法、 向深交所创业板转板办法   。但是需要更多的实际案例， 尤其是成功案例。如果能做到符合一家， 批准一家， 各方对政策的期待及准备就可以部署了。

本文认为， 让更多的专精特新中小企业通过北交所的“资本孵化”， 有机会上升到更好的交易所； 同时， 要坚持北交所与新三板现有创新层、 基础层的统筹协调和制度联动， 强化其对新三板市場的“蓄水池”功能， 输送更多的投资标的， 充分发挥对新三板的“龙头撬动”和“反哺”效应， 激发新三板整体市场活力， 维护市场结构平衡。这样把握好北交所的市场定位关， 将更有利于各板块错位发展， 并形成各有侧重、 相互补充、 适度竞争的格局。

2. 北交所可以充分发挥公司制交易所的优势， 积极探索具有中国特色的现代公司制交易所治理模式。作为我国内地第一家公司制证券交易所， 北交所的股权结构其实是不同于沪深交易所的。一个可以借鉴的例子是港交所   ， 它是全球一大主要交易所集团， 也是一家在我国香港上市的控股公司， 由于是公开上市的公司， 治理相当规范， 其董事会成员包括不多于6名由财政司司长委任的董事， 不多于6名由股东选出的董事及行政总裁。

目前北交所的公司治理更多地与沪深交易所相似， 其治理层的任命都是通过行政体系。但从公司制的运行来看， 北交所或许可以与沪深交易所不一样， 完善党委会、 股东会、 董事会、 监事会与经营层“四会一层”的治理机制。如： 在党委会层面， 全面加强党的领导， 突出政治引领； 在董事会层面， 引入独立董事制度， 保证公司董事会决策的独立性、 科学性和合理性； 在经营层面， 加大市场化招聘， 引入高水平专业人才， 通过薪酬激励和股权激励等措施激发管理团队的创新性、 服务性和能动性， 提高北交所的创新能力和市场竞争力。这有助于培养良好治理文化， 积极探索具有中国特色的现代公司制交易所治理模式， 从而不断推进治理体系和治理能力现代化   。

3. 北交所可以提供特色化的服务， 精准服务创新型中小企业。提供卓越的服务， 是交易所形成持续吸引力的关键所在， 也是市场競争力的重要体现。北交所可以树立服务为本的理念， 着眼于提供全链条、 全方位、 个性化服务， 重构市场服务体系， 打造特色投融资生态圈。比如， 北交所董事长周贵华（2022）提到， 北交所可以重点启动沟通投融两端的“舟桥行动”， 逐步推出市场投研、 投融信息、 企投互动等服务品牌， 分步建成创新型中小企业一站式服务平台， 努力使北交所成为中小企业投融资对接中心、 信息汇集中心、 服务聚合中心、 投资者互动中心， 增强各类市场主体的获得感、 满意度   。

同时， 北交所应深化与地方政府的沟通对接， 依托服务基地开展在地化服务， 完善“总部+基地”网格化布局， 选派业务骨干充实市场服务一线， 加快形成辐射全国的服务空间布局， 切实提升在地化服务能力， 打通服务“最后一公里”。北交所服务基地需要依靠多方共同建设， 以打造资本市场服务区域经济的重要平台。

此外， 北交所应考虑进一步加深与工信部、 金融服务机构等的联动与合作， 结合国家级专精特新“小巨人”企业的评选工作以及定期的培训辅导和走访， 在全国范围内深入挖掘高质量专精特新“小巨人”企业， 及时了解企业发展状况， 做好这些企业的前期规范化运营等资本市场培育工作（陶匡淳，2023）。北交所可以通过定期会议、 联合走访调研、 座谈交流、 培训沙龙等方式培育优质拟上市企业， 并为优质企业对接资本市场提供全方位、 个性化、 高效率的服务， 推动专精特新企业利用多层次资本市场实现高质量发展， 提高企业的获得感。

4. 北交所可以以促进投融资平衡为目标， 不断加强投资端建设， 为中小企业铺就普惠金融之路。要尊重投资者、 敬畏投资者、 服务投资者， 以投资者需求为导向， 大力推进各类资金入市， 畅通投资、 退出渠道， 优化信披、 交易等制度安排， 推动各类投资者更广泛、 更深入地参与北交所市场。

没有投资者， 就没有市场。如何进一步引导券商投行、 公募基金、 阳光私募等加大投资力度， 调动个人投资者的参与积极性， 是北交所改革的关键之举。券商投行在沪深交易所的收入主要来自保荐和承销费用， 但在北交所项目整体规模偏小、 融资规模偏低、 客单价较低、 保荐业务收费较低的情况下， 其应坚持并完善“保荐+直投”模式， 提高券商参与北交所保荐项目的积极性。从时间上来看， “保荐+直投”模式下券商投资周期更接近企业上市期， 投资回报的确定性更强。这也是通过鼓励券商“保荐+直投”， 进一步支持中小企业融资。

另外， 北交所应完善“战略配售+绿鞋机制+储架式发行”等具有特色优势的发行制度和税收优惠制度    ， 引导公募基金、 私募机构、 券商投行、 QFII等加大投资力度， 拓展社保基金、 保险资金等投资渠道， 并优化国有金融资本战略布局， 让更多投资者分享中小企业成长红利。

要努力办好北交所， 将其打造为资本市场服务创新型中小企业的主阵地， 走好具有中国特色的资本市场普惠金融发展之路。北交所可探索契合中小市值股票特征与投资者多元需求的交易安排， 持续推进交易机制创新， 提升定价效率， 进一步支持挂牌上市企业利用再融资、 优先股、 可转债、 并购重组、 股权激励等资本市场工具扩充资金来源， 不断强化对市场投融资功能的支撑作用。

未来可以常态化发行北证50指数基金产品， 落地融资融券制度， 推出混合做市交易， 持续优化证券交易收费安排， 调降股票交易经手费用， 降低交易成本。要加快提升证券市场功能， 推动北交所高质量扩容， 着力培育标杆上市公司， 支持其开展政府债券交易， 丰富REITs等交易品种， 推动与境外资本市场互联互通， 提升投资者的活跃度和交易热情， 不断扩大投资者的赚钱效应。

同时， 还可以完善投资者服务体系， 加大投教产品供给， 强化投资者沟通， 让投资者更好地了解、 更加熟悉北交所市场。加强投资者保护， “零容忍”打击证券违法违规行为， 维护公开、 公平、 公正的市场秩序， 持续净化市场环境， 切实保护投资者合法权益， 增强投资者获得感   。

在投研方面， 由于目前研究机构对北交所关注度不够， 北交所或许可以通过激励各种投研机构的投入， 比如支持民间投研机构的发展， 带动对这个市场企业的信息分析， 为广大投资者提供更好的专业建议。

5. 北交所应不断提升市场形象， 多维度拓展市场功能， 推动形成北交所品牌效应和规模效应。北交所可以通过差异化、 精准化、 包容性和普惠性的特色制度安排， 以及与新三板市场一体化的发展， 使得中小企业融资更灵活、 更高效， 上市审核效率更高、 预期更明确， 从而树立良好的市场形象。未来一是进一步大力打造市场服务品牌， 制订实施提高上市公司质量有关计划， 加快推进市场服务平台建设， 推动落地相关服务品牌项目， 加强与媒体沟通合作， 进一步提升市场影响力， 增强市场主体获得感、 满意度。二是加大下沉到各地政府相关部门的力度， 尤其是在民营企业发达的地区， 提升各方面对北交所的认同感， 为其源源不断地提供优质标的。北交所可以对在该所成长受益的企业给予更多的宣传， 形成“典范”， 尤其是让更多有机会得到北交所孵化的企业进入更大的舞台。

此外， 北京市政协委员、 毕马威中国及亚太区主席陶匡淳（2023）提出， 多维度拓展北交所的市场功能， 积极寻求国际化发展的道路： 一方面建议加深北交所与港交所的合作， 加速两地市场的互联互通， 以提升市场流动性； 另一方面建议针对优质的北交所企业以及存在出海业务发展诉求的专精特新企业， 与港交所沟通探索更为灵活和创新的两地上市或二次上市制度， 从而更好地支持创新型中小企业利用好两地市场发展壮大。

五、 结论与讨论

证监会副主席王建军在2022年服贸会“资本市场助力国际科创中心建设”论坛上表示， 经过近一年的建设， 北京证券交易所取得良好开局， 作为多层次资本市场的重要组成部分， 北交所在建设过程中坚持错位发展， 遵循交易所发展的基本规律， 不断提升服务中小企业和科技创新的能力。2023年北京市政府工作报告专门提到了支持北交所建设的相关工作要求， 这体现了北京市对金融要素市场建设的高度重视。值得关注的是， 北京市关于北交所建设的战略安排， 亦体现出在国家金融管理中心建设过程中， 其发展理念已从传统的金融要素聚集， 向金融市场建设、 金融要素交易逐步侧重。

本文通过对北交所成立以来现状的分析， 发现了北交所运行的一些问题及可能的原因， 并提出了相应的政策建议。正如北交所副总经理李永春近期表示， 下一步北交所将坚守市场定位， 尊重市场规律， 持续提升市场功能， 努力打造有品牌影响力的一流交易所， 更好助力科技、 资本、 实体经济的高水平循环。

【 注 释 】

①《北交所开市满一年，这份成绩单如何？》，https：//new.qq.com/rain/a/20230104A02DX700。

②数据显示，2022年11月以来，北交所开始有个股出现一天成交额都不足1万元的极端情况。北交所新股也成了破发重灾区，2022年12月份有32只新股在北交所上市，其中28只上市首日遭遇破发，单月破发比例高达87.5%。

③这些保荐人有中金、中信等大券商，也有粤开、万联等中小券商。

④本文的本意不是批评北交所及其管理者，而是客观地提出建议，以期对发展北交所有帮助。

⑤关于科创板的流动性问题，可以参考这篇文章《科创板现流动性分化？九成企业日均成交额不足500万手》，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1699579118893373765&wfr=spider&for=pc。

⑥具体政策可以参考新闻《北交所一周年大事件！“北证50”成分指数发布，融资融券细则》，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1742951400342227615&wfr=spider&for=pc。

⑦以上数据来源于工信部新闻发布会，具体可参考《工信部：力争今年全国专精特新中小企业数量超过8万家》，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1759154789726248042&wfr=spider&for=pc。

⑧关于底价制度，可以参考《北交所IPO发行底价制度正在发生改变》，https：//www.xinsanbanbao.com/20230105/news/n70238.html。底价制度事实上为北交所转板前提供了炒作空间与保障，也助推了破发问题的出现。

⑨根据《北京证券交易所股票上市规则（试行）》2.4.2、2.4.6的规定，北交所仅对上市公司控股股东、实际控制人及其亲属，以及上市前直接持有10%以上股份的股东或虽未直接持有但可实际支配10%以上股份表决权的相关主体实施限售，并没有对持股10%以下的老股东提出任何限售要求。

⑩《公司法》第141条明确规定，“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让”。

11《公司法》为在我国法律体系中法律位阶较高的基本法律，其优先级比《北交所上市规则》要高，如有冲突，以《公司法》为准。

12北交所关于持股10%以下的老股东不限售的安排系延续《全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则（试行）》第十七条的规定，且精选层实施过程中的确对于持股低于10%的股东无锁定要求。精选层属于全国中小企业股份转让系统有限责任公司，不算严格意义上的证券交易所，如此安排并不与《公司法》公然冲突。因此，在相关法律法规修正以前，北交所参考精选层的设计，事实上北交所在法律上不算严格意义上的证券交易所。

13应然的股票流动性是指从福利最大化角度来看，合理的股票流动性水平应当是多高；实然的股票流动性是指实际观察到的股票流动性水平是多高。

14网络正外部性是指一种产品的使用者越多，用户获得的效用就越大，网络中各组成部分之间是互补、兼容和合作的关系。证券交易所恰好就具备网络外部性特征，即市场上的交易者越多，以价格方差所衡量的市场风险就越小（Ecomomides，1993）。

15转板属于股票上市地的变更，不涉及股票公开发行，依法无需经中国证监会核准或注册，由上交所、深交所依据上市规则进行审核并作出决定。业务规则涉及《北京证券交易所上市公司持续监管指引第7号——转板》《北京证券交易所上市公司向上海證券交易所科创板转板办法（试行）》《深圳证券交易所关于北京证券交易所上市公司向创业板转板办法（试行）》。

16科创板标准一：预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。

17创业板标准一：最近两年净利润均为正且累计净利润不低于 5000万元。

18观典防务、翰博高新、泰祥股份递交转板申请的受理日分别为2021年11月10日、2021年11月9日、2021年11月10日，与北交所2021年11月15日至2022年12月31日首发受理的统计样本对比。

19依据北交所决策层和管理层的公开履历整理得到。

20高管变更后的高管团队重组是指高管更替会带来高管团队中其他人员的变更；高管变更的战略连续性是指高管变更前后能否保持战略的连续实施。

21按照北交所和新三板一体发展总体思路，原全国股转公司投资者教育基地在北交所开市后同时承担其投教工作，并于2022年10月12日更名为“全国股转公司 北京证券交易所投资者教育基地”。

22依据2019 ～ 2021年GDP均值排名选取上海、北京、深圳、广州、重庆、苏州、成都、杭州、武汉、南京、天津11市，广东、江苏2省。

23由于交易所官网相关资讯有限，北交所政策宣传和政府合作情况主要通过百度和各级政府官网等公开渠道获得，依据“北交所”“服务基地”“合作”“宣讲”等关键词的搜索结果整理，本部分论述基于上述整理资料。

24包括华东、华南、西南、西北、北京和北方6个一级基地。

25合作关系是指签订战略合作协议或在当地设立服务基地。

26睿兽分析收录的9023家国家级专精特新“小巨人”企业中，2180家获得过VC/PE投资，占比24.2%；新三板挂牌企业683家，占比7.6%；上市企业649家，占比7.2%，其中A股主板153家、创业板238家、科创板204家、北交所48家、港交所8家、美股1家。https：//business.sohu.com/a/657253304_121340099。

27其中，上交所对《全国中小企业股份转让系统挂牌公司向上海证券交易所科创板转板上市办法（试行）》进行了修订，并更名为《北京证券交易所上市公司向上海证券交易所科创板转板办法（试行）》。深交所发布《深圳证券交易所关于北京证券交易所上市公司向创业板转板办法（试行）》。

281999年，香港特区财政司提出对香港证券及期货市场进行全面改革。根据改革方案，香港联合交易所有限公司（联交所）与香港期货交易所有限公司（期交所）实行股份化并与香港中央结算有限公司（香港结算）合并，由单一控股公司香港交易所拥有。三家公司于2000年3月6日完成合并，2000年6月27日，香港交易所以介绍形式在联交所上市。

292022年11月23日，北交所董事长周贵华在2022年金融街论坛年会上表示：北交所将切实承担起打造服务创新型中小企业主阵地的使命和责任，按照建设中国特色现代资本市场的总体要求，制定实施北交所创新发展六大战略，努力把北交所打造成为特色鲜明、功能完备、生态优良，更好服务国家战略、有效支持创新型中小企业发展的一流交易所。此处为实施治理提升战略。

30此处为实施服务兴市战略。

31人民网：《北交所具备五大特色制度增强吸引力，基金、券商、PEVC 跑步入场》，https：//cj.sina.com.cn/articles/view/7517400647/1c0126e47059020jn0。

32此处为实施投融平衡战略。

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