四两拨千斤:专项债对私人投资的影响研究

缪小林 张 登 毛 捷

(1.云南财经大学,云南 昆明 650221;2.对外经济贸易大学,北京 100029)

一、引言及相关文献回顾

根据《地方政府专项债券发行管理暂行办法》(财库〔2015〕83号)规定,专项债券是指省、自治区、直辖市政府(含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府)为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。私人投资对于专项债项目运营至关重要。这主要基于专项债提供公共服务并依赖项目收益还本付息的特征事实:首先,专项债是政府主导下为社会提供公共服务的重要方式。作为地方建设项目的重要资金来源,专项债券融资用于政府主导且有一定收益的公共服务项目,其最终目标是发挥“乘数效应”撬动社会投资,刺激经济增长。若作用发挥不畅,难以形成财政收入和经济产出,势必导致举债融资不可持续。其次,专项债依靠项目收益还本付息,要求项目“收益与融资自求平衡”。地方政府自主建设运营项目,易出现非社会理性行为,导致项目运营效率低下,影响运营收益,进一步引发偿债风险。私人资本参与的积极意义在于,在政府单一利益追求的基础上,进一步引入公众利益追求和私营伙伴利益追求,约束地方政府重视规模忽视效率的非理性行为(贾康 等, 2014;缪小林 等,2015)。从政策导向来看,近期中央政策文件愈加重视专项债撬动私人投资的功能。2023年3月1日,财政部长刘昆出席国务院新闻办举行的“权威部门话开局”新闻发布会,强调在专项债投资拉动加力基础上,发挥财政资金“四两拨千斤”的作用,有效带动扩大社会投资。然而,从现实情况看,专项债规模和私人投资增速并不匹配,不但短期蕴含潜在债务风险,长远来看更不利于经济可持续发展。专项债如何撬动私人投资是当前迫切需要研究解决的问题。

学术界围绕地方债与私人投资开展了丰富研究,重点集中在影响效果和路径机制(Levine,1992;Laubach,2009;刘溶沧 等,2001;陈浪南 等,2007;吴洪鹏 等,2007;齐红倩 等,2015)。区别于地方债整体概念,专项债是2014年第一次修正的《中华人民共和国预算法》颁布后地方政府发行债券融资的主力品种,由项目收益偿还本息,是地方政府筹资模式的重大变革和创新之举。2015年开始发行以来,专项债在实践探索中逐步完善,其和私人投资的关系也得到学术界的关注。例如,龙小燕等(2020)研究发现专项债与民间投资存在非线性关系,当专项债占 GDP 的比重低于22.68%时会拉动民间投资,反之则会抑制民间投资。尹李峰等(2021)通过实证检验比较专项债对政府投资和私人投资的拉动效果,发现专项债对私人投资的影响是正向的,只是对政府投资的拉动效果更好。上述研究为本文提供了有益借鉴,但尚未理清专项债与私人投资的逻辑关系,对于专项债撬动私人投资的路径机制也有待进一步挖掘。

本文围绕“专项债→公共项目建设与服务→私人投资”这一研究主线,从合作性和服务性视角出发,厘清专项债对私人投资的影响路径,在此基础上进一步研究如何提升引资效果。相较于已有研究,本文可能的贡献在于:第一,在已有公共服务与社会投资关系基础上,从撬动私人投资的视角重新认识专项债的经济职能,拓展了研究视角;第二,从专项债特征属性出发,厘清专项债和私人投资的作用机制,强调提升专项债引资能力,要充分发挥合作性和服务性,为进一步完善专项债管理提供决策参考;第三,选取城市面板数据,采用特征数据量化专项债合作性和服务性特征,拓展了研究方法。

二、理论分析与研究假说

(一)专项债撬动私人投资的理论逻辑

图1 “专项债撬动私人投资”逻辑框架

面对政策导向和现实需求,专项债应进一步提质增效,充分发挥债券资金对私人投资的撬动作用。专项债如何作用于私人投资?为了更清楚地了解这一作用机制,本文构建“专项债→公共项目建设与服务→私人投资”为主线的逻辑框架(如图1所示)。其中,公共项目建设指专项债资金支持收费公路项目、棚户区改造项目等公共项目建设;公共项目服务指专项债项目所提供的道路交通、社会民生等领域的公共服务(郑旭 等,2022)。专项债撬动私人投资的路径有两条:一是公共项目建设环节吸引私人投资参与,二是提供公共服务调动私人投资积极性。

公共项目建设是专项债吸引私人投资的重要环节。这是基于专项债项目融资导向和收益导向两个层面的分析:融资导向,即专项债项目存在客观融资需求。交通、能源、生态环境等领域项目建设需要庞大的投资规模,仅靠地方政府专项债投资难以为继,需要积极引入社会资本,通过“专项债+市场化融资”模式撬动更多社会投资。收益导向,指项目收益是专项债还本付息的保障,政府主导下的项目往往“重投资、轻运营”,可以通过引入私人资本,约束政府行为,提升运营效率,保障项目收益。 综合以上分析,在公共项目建设环节,出于融资和收益的要求,吸引私人投资参与是十分必要的。

专项债通过公共服务拉动私人投资,源于公共服务可以与私人投资形成互补,形成公共投资和私人投资的良性互动(Pereira,2001;刘溶沧 等,2001;吴洪鹏 等,2007)。原因主要有两点:其一,专项债用于政府主导、有一定收益的基础设施和公共服务项目,这些领域民间投资无力或不愿涉及,不会形成挤出效应(贾松明,2002;刘震 等,2014);其二,公益类基础设施项目在为企业提供生产性服务的同时,进一步产生对民间部门投资的关联需求,使民间部门生产率和投资需求提升,在两种作用叠加下挤入私人投资(赵志耘 等,2007)。综上所述,专项债撬动私人投资,在项目建设运营环节积极引导私人投资参与,同时提供公共服务提升民间投资需求。

综合上述分析,提出:

假说1:专项债能够撬动私人投资。

(二)专项债与私人投资:基于合作性视角分析

从合作性视角分析专项债与私人投资, 需要从项目收益对专项债的重要意义出发。《地方政府专项债券发行管理暂行办法》(财库〔2015〕83号)明确,政府专项债券要对应具体项目、产生现金流入、项目对应的政府性基金或专项收入要能够覆盖债券本息。融资收益能否平衡,直接关系到专项债还款能力和债务风险。因此,提升项目收益成为专项债项目储备、发行以及后续监管的重中之重。确保专项债收益,一个重点环节在于引入社会资本,形成优势互补。《财政部关于政协十三届全国委员会第三次会议第3856号(财政金融类287号)提案答复意见的函》(财金函〔2020〕第64号),阐述了对专项债领域推行公私合作的看法,认为政府和社会资本合作,对于提高项目投资运营效率,具有积极意义。学术界总体上也肯定了专项债引入社会资本对于提升资金使用和项目建设效率的积极作用(郑良海,2020;徐军伟 等,2020)。

专项债如何更好地实现公私合作?目前来看,鼓励和促进专项债公私合作主要有“专项债作为重大项目资本金”和“专项债与PPP模式结合”两种形式(如图2所示),前者旨在放大专项债杠杆作用,调动私人投资弥补资金缺口;后者则侧重优势互补,提升运营效率和收益。为了鼓励公私合作,专项债管理制度在探索中不断健全和完善。国家发展和改革委员会于2017年4月印发《政府和社会资本合作(PPP)项目专项债券发行指引》(发改办财金〔2017〕730号),明确要求引导社会资本投资于PPP项目建设,扩大公共产品和服务供给,积极发挥企业债券融资对PPP项目建设的支持作用。中共中央办公厅、国务院办公厅于2019年6月印发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》进一步明确,对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目,允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金,进一步放大专项债撬动社会资本的功能。伴随顶层设计的不断完善,地方政府也逐步开始实践和探索,2019年山东省五部门联合下发《关于做好政府专项债发行及项目配套融资工作的实施意见》(鲁财债〔2019〕50号),首次提出“用好专项债券作为重大项目资本金政策,探索试行‘PPP+专项债券’融资模式”。

图2 “专项债→公共项目建设→私人投资”逻辑框架

综合上述分析,提出:

假说2:公私合作有利于专项债撬动私人投资。

(三)专项债与私人投资:基于服务性视角分析

专项债资金对应具体项目,涉及领域涵盖交通基础设施、能源、农林水利、生态环保等方面。专项债的服务性功能如何对私人投资产生影响?关键在于提供服务的类型。从学界观点来看,现有研究普遍认为不同公共服务类型对私人投资产生的影响存在明显差异。例如,陈浪南等(2007)分析认为,基础设施建设和科技研发投资通过提高私人部门的边际收益挤入了私人投资,相反社会文教支出则挤出了私人投资。许莉等(2009)研究认为,经济建设支出挤入了私人投资,社会文教支出挤出了私人投资。陈伟(2014)则认为,政府的基建支出、文教科卫支出和教育支出对私人投资均具有显著的长期正向影响。综上分析,专项债的支出结构是影响其撬动私人投资功能的重要因素(如图3所示)。

图3 “专项债→公共项目服务→私人投资”逻辑框架

专项债提供何种公共服务更为合理?专项债诞生以来,关于其投向领域的相关政策不断调整完善。2021年2月,财政部办公厅、国家发展和改革委员会办公厅联合下发《关于梳理2021年新增专项债项目资金需求的通知》(财办预〔2021〕29号),明确提出2021年新增专项债券重点用于交通基础设施、能源、农林水利等九大领域。2022年3月29日,国务院常务会议对更好发挥地方专项债资金带动社会资金的作用,扩大有效投资进行了部署,强调要合理扩大专项债使用范围,在重点用于交通、能源、生态环保等领域项目的基础上,支持有一定收益的公共服务等项目。据此,可以得出两点基本结论:其一,专项债资金不同的投向领域对私人投资的影响不甚相同;其二,更好地发挥专项债拉动私人投资的作用,需要持续调整和优化债务支出结构。

综合上述分析,提出:

假说3:债务支出结构会影响专项债撬动私人投资的能力。

三、研究设计

(一)模型构建

1.基准回归:专项债对私人投资的影响分析

基于前文理论分析,结合相关文献,本文使用面板数据固定效应模型的估计方法,实证检验专项债对私人投资的影响。基准回归计量模型如下:

piit=α+βdebtit+γcontrolit+λi+νt+εit

(1)

其中:下标i表示地区(地级市),下标t表示时间(年份),pi代表私人投资变量,debt代表地方专项债变量,control是一个由控制变量组成的向量(即影响地区经济增长的其他因素),α是常数项,λi为地区固定效应,νt是时间固定效应,εit为误差项,β和γ分别是专项债和控制变量的回归系数。为避免误差项之间存在相关性,本文参数估计均选择省级层面聚类标准误。

在式(1)中,重点关注系数β的符号和显著程度:若β显著为正,表示专项债对私人投资有正向影响;如果β不显著或显著为负,表示专项债对私人投资无显著影响或有显著的负向影响。

2.调节效应:专项债合作性和服务性调节效应检验

在基准回归式(1)的基础上,进一步检验专项债合作性和服务性的调节效应。采用专项债公私合作和支出结构虚拟变量分别与解释变量专项债生成交互项,加入基准回归模型,检验方程如下:

piit=α+β1debtit+β2coopit+β3debtit×coopit+γcontrolit+λi+νt+εit

(2)

piit=α+β1debtit+β2struit+β3debtit×struit+γcontrolit+λi+νt+εit

(3)

在式(2)、(3)中,重点考察专项债变量与虚拟变量交互项系数,系数为正,意味着调节变量对主效应起到正向促进作用,反之则意味着调节变量抑制了主效应。

根据前文分析,式(2)中专项债合作性虚拟变量采用“专项债用作项目资本金占比”(capital)和“PPP模式发展程度”(PPP)来刻画。体现了专项债在项目筹集资金和建设运营等方面与社会资本的合作程度,若式(2)中交乘项系数β3显著为正,意味着公私合作提升了专项债撬动私人投资的水平。

式(3)中专项债服务性虚拟变量采用样本观测期内的专项债支出结构虚拟变量来刻画。由于专项债涵盖诸多领域,故根据具体领域做进一步分类,主要刻画交通设施、生态环保、社会事业等领域专项债券的占比情况, 若式(3)中交乘项系数β3显著为正,说明该类型的专项债券能够提升专项债对私人投资的撬动作用。

(二)变量选择和数据说明

本文所使用的地方政府专项债数据来自万德(Wind)数据库,私人投资数据来自《中国固定资产投资统计年鉴》,其他变量数据来源除上述外还有EPS数据平台、财政部政府和社会资本合作中心“项目管理库”、财政部“中国地方政府债券信息公开平台网”等。受数据可得性限制,样本数据是2015—2018年城市面板数据。涉及物价变动的相关指标用居民消费物价指数进行平减处理,为尽可能保证指标数据满足正态分布,对相关指标进行对数处理。变量设置具体如下:

1.被解释变量

被解释变量为人均私人投资变量,限于目前暂无关于私人投资的官方数据,参考万道琴等(2011)的研究,私人部门是指农林牧渔业,采矿业,制造业,建筑业,信息传输、计算机服务和软件业,批发和零售业,住宿和餐饮业,金融业,房地产业,租赁和商业服务业等,这些部门固定资产投资形成的资本为私人资本。年鉴缺失数据采用手动收集各城市国民经济和社会发展统计公报的方式补齐。

2.核心解释变量

核心解释变量是地方政府专项债变量,受数据可得性限制,采用“专项债负担率”指标度量。专项债负担率采用年末专项债务余额与国内生产总值的比值计算。

3.调节变量

(1)专项债合作性。专项债与社会资本的合作情况,采用两个指标刻画:专项债券发行额度中“用作项目资本金专项债占比”(capital)和反映PPP模式发展程度的“管理库项目投资额” (PPP)。专项债用作项目资本金数据来源于财政部“中国地方政府债券信息公开平台网”中公开的专项债项目明细表。PPP项目投资额来自财政部政府和社会资本合作中心“项目库信息公开”板块的“全国PPP综合信息平台项目管理库”。

(2)专项债服务性。专项债最初在土地储备、收费公路、棚户区改造等品种开展试点,截至2018年底,专项债支出投向已涵盖土地储备、保障性安居工程、交通基础设施、生态环保、社会事业以及市政和产业园区基础设施等诸多领域(详见表1)。2015—2018年,除执行置换存量债务的置换专项债券外(1)对于2014年底经财政部甄别认定的地方政府一类债务,其中纳入地方政府性基金预算的部分,省级政府可以在2015—2018年发行置换专项债券对其进行置换。,专项债券发行主要为土地储备、棚户区改造、收费公路等7个品种,其中土地储备专项债券、棚户区改造专项债券以及收费公路专项债券3个品种发行规模较大,而生态保护专项债券、教育类专项债券、医疗卫生专项债券和供水专项债券4个品种发行规模相对较小。

表1 2015-01-01—2018-12-31专项债主要投向领域、代表性专项债券品种及其发行规模

专项债支出结构是否合理?不同类型专项债券对私人投资的影响如何?为了回答这些问题。本文生成专项债支出结构虚拟变量,具体包含土地储备(land)、保障性安居工程(house)、交通基础设施(road)、生态环保(envir)、教育(edu)、医疗卫生(medi)以及市政和产业园区基础设施(muni)7种类型,分别采用各类型代表性专项债券品种占专项债发行额的比重生成7个代理变量。

考虑到各地专项债用作项目资本金和PPP发展情况差异巨大,不同种类的专项债发行规模悬殊,故代理变量的赋值方法统一为:样本观测期内,以全国平均水平为基准,高于这一水平的虚拟变量赋值为1,低于这一水平则赋值为0。

4.控制变量

(1)城镇化水平。城镇化的加速促进了地区经济增速,借鉴张国建等(2019)的方法,本文采用第二、三产业从业人员与户籍人口数的比值来度量城镇化水平。

(2)金融环境。地区金融发展直接影响到经济增长水平,本文使用该地年末各项金融机构贷款余额与GDP的比值来度量金融环境。

(3)产业结构。一个地区的产业结构与该地经济增长的关系十分密切,本文使用第二产业产值占GDP的比重来度量产业结构。

(4)教育水平。地区教育水平会对经济发展产生长远深刻的影响,本文使用普通中学、中等职业教育学校在校学生数占户籍人口的比重来度量教育水平。

除了上述变量,参考张敏等(2015),在稳健性检验中进一步考虑了人口密度、产业规模化程度(规模以上工业企业总产值占GDP比重)、储蓄率(居民储蓄存款余额与地区实际生产总值的比值)、开放水平(实际使用外资金额与 GDP 的比值)和经济发展水平(人均实际 GDP)等变量。

由于部分城市专项债信息披露不甚完善和数据缺失,本文最终选取115个城市为样本,主要变量的描述性统计如表2所示。

表2 主要变量的描述性统计

四、实证结果与分析

(一)基准回归

基于式(1)的回归结果如表3所示,被解释变量均为人均私人投资。首先,采用OLS回归检验专项债对私人投资的影响,表3列(1)显示,专项债对私人投资的影响显著为正。其次,采用固定效应模型进行分析,由列(2)可知,专项债负担率与私人投资显著正相关。本文的假说1得到验证。

表3 专项债对私人投资影响的基准模型检验

(二)稳健性检验

基准回归初步得出专项债总体上撬动了私人投资的结论,但未考虑专项债与私人投资的双向因果关系、控制变量缺漏等因素,这些因素会干扰基准回归实证结论,需要进一步进行稳健性检验。

1.考虑内生性问题

专项债与私人投资可能存在双向因果关系,从而导致核心解释变量与扰动项相关,估计结果有偏。为此,本文在回归中使用工具变量的估计方法,进一步控制内生性对实证结果的影响。参考毛捷等(2018),采用专项债负担率滞后一期(debtratet-1)作为工具变量debtrate IV进行两阶段最小二乘估计(2SLS)。表4报告了工具变量法的估计结果(2)限于篇幅,控制变量的回归结果不再详细列示。。

表4 稳健性检验结果:考虑内生性

第一阶段回归中,debtrate IV的系数显著为正,说明工具变量与解释变量debtrate具有相关性。由于工具变量个数等于内生变量个数,属于恰好识别(exactly identified),故进行弱工具变量检验,第一阶段的F统计量大于10,显示不用担心弱工具变量问题。第二阶段回归中,debtrate的回归系数显著为正,本文的假说1依然成立。

2.考虑遗漏控制变量

(1)考虑人口密度。私人投资与人口密度具有高度的相关性,人口稠密地区的私人投资往往更活跃,基于此,本文在已有控制变量的基础上进一步加入人口密度变量,表5列(1)和列(3)的回归结果显示人口密度对私人投资有显著的正向影响,与此同时,专项债对私人投资的正向促进作用依然显著。上述结果说明,考虑地方人口密度,不影响基准回归的检验结果。

表5 稳健性检验结果:考虑遗漏控制变量

(2)考虑产业规模化程度。高度规模化的产业结构意味着高质量的经济发展模式,因此有可能影响地区的私人投资水平。鉴于此,本文在控制变量中加入产业规模化程度变量,表5列(1)、(2)结果显示,产业规模化程度对私人投资的影响正向显著。同时,专项债的估计系数依然保持正向显著,意味着考虑当地的产业规模化程度,不会影响基准回归结果。

(3)考虑居民储蓄率。当地的私人投资与居民储蓄率具有较为紧密的联系,短期内居民储蓄率的提高意味着投资的减少。基于上述分析,在控制变量中进一步加入储蓄率,进行稳健性检验。从表5列(1)、(2)的回归结果可以看出,储蓄率对私人投资有显著的负向影响,但专项债依然显著促进了私人投资。这表明,考虑地方的居民储蓄水平,不影响基准回归结果。

(4)考虑开放水平。地区的开放程度会对私人投资产生影响,开放程度高意味着外资占比的提高,可能对私人投资产生影响。因此,在已有控制变量的基础上加入开放水平变量,表5列(2)的回归结果显示,开放水平对私人投资的影响为负,但并未对主回归结果造成影响。

(5)考虑经济发展水平。经济发展水平与私人投资的关系十分密切,经济发展水平越高的地区,私人投资越活跃。鉴于此,本文进一步加入经济发展水平控制变量,检验回归结果的稳健性。结果如表5列(1)～(3)所示,经济发展显著拉动了私人投资,同时不影响基准回归结论。

3.更换被解释变量

为了进一步验证结论的稳健性,采用私人投资与GDP的比值(pi2)表示地区私人投资水平,替换原有被解释变量人均私人投资(pi1)进行回归分析。表6列(1)～(3)显示(3)限于篇幅,控制变量的回归结果不再详细列示。,将被解释变量替换为私人投资与GDP的比值后,并不影响实证回归结论。专项债总体上提升私人投资水平的结论是稳健的。

表6 稳健性检验结果:更换被解释变量

(三)调节效应分析

考虑到内生性因素,调节效应检验采用两阶段最小二乘(2SLS)法作为主要实证分析方法。

1.专项债合作性:公私合作的调节效应

表7展示了专项债合作性的调节效应检验结果(4)限于篇幅,控制变量的回归结果不再详细列示。。

列(1)的回归结果显示,主回归引入专项债作为项目资本金比重虚拟变量captial之后,交乘项系数显著为正,意味着专项债用作项目资本金占比越高,越有利于发挥其对私人投资的撬动作用。列(2)的回归结果显示,PPP项目投资金额虚拟变量与专项债交互项的系数显著为正,即PPP项目投资水平对专项债的引资效果起到促进作用。列(3)、(4)的回归结果显示,更换被解释变量后,上述结论依然成立。一定程度上说明,专项债作为项目资本金以及较高的PPP项目投资水平能够提升专项债对私人投资的拉动效果。本文假说2得以验证。

2.专项债服务性:支出结构的调节效应

表8展示了专项债服务性的调节效应检验结果(5)限于篇幅,控制变量的回归结果、更换被解释变量等稳健性检验不再详细列示。。

表8 专项债支出结构的调节效应检验

列(1)～(3)显示,专项债与棚户区改造专项债券占比虚拟变量house的交互项系数为正,但并不显著;专项债与土地储备专项债券占比虚拟变量land的交互项系数负向显著;专项债与收费公路专项债券占比虚拟变量road交互项系数正向显著。列(4)～(7)显示,专项债与生态保护专项债券占比虚拟变量envir、教育类专项债券占比虚拟变量edu、医疗卫生专项债券占比medi的交乘项系数均不显著,专项债与供水专项债券占比虚拟变量muni的交互项系数则显著为正。这说明,专项债投向交通及市政和产业园区基础设施建设,会提升专项债对私人投资的拉动作用,投向土地储备领域则不利于撬动私人投资。原因可能在于:交通及市政和产业园区基础设施等属于发展性基础设施,对私人投资的挤入效应明显(Pereira,2001;张培丽 等,2015)。土地储备专项债券主要用途是进行土地储存或前期开发,依靠国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入偿还,不新增固定资产投资,不直接提供公共服务,房地产相关的政府投资也会对私人投资产生挤出效应(董昕,2010)。

值得注意的是,专项债资金用于保障性安居工程、生态保护、教育、医疗卫生领域,并未对其撬动私人投资的作用产生所谓“调节效应”。这不能说明上述领域对私人投资没有影响,原因可能在于:上述领域对私人投资的影响需要较长的时间才能显现,例如生态保护项目普遍投资规模大、建设周期长、经济社会效益释放缓慢。因而在较短的观测期间,这种作用并不显著。

(四)地区异质性分析

中国幅员辽阔,区域经济发展水平差异较大,不同地区专项债对私人投资的作用可能存在异质性。为此,本文对全部样本按照东、中、西部进行分组回归,为了克服内生性的影响,估计方法采用两阶段最小二乘(2SLS)法。表9的回归结果显示(6)限于篇幅,控制变量的回归结果、更换被解释变量等稳健性检验不再详细列示。,东部地区专项债回归系数正向显著,中部和西部地区回归系数为正,但并不显著。这意味着,专项债对私人投资的撬动作用在东部地区最为明显,在中部和西部地区则存在进一步提升的空间。出现上述情况的原因可能在于:东部地区基础设施更加完善,要素市场较为成熟,民间投资活跃,专项债与私人投资的互补性更强。相较之下,中部和西部地区囿于公共服务短板、要素市场不完善以及民间投资的活力不足,专项债撬动私人投资的作用不及东部。

表9 专项债对私人投资影响的地区异质性

地区异质性检验显示,东部地区专项债撬动私人投资作用明显,而中西部地区则较为“乏力”。这种现象能否用本文构建的框架来解释?接下来对东中西部地区的专项债项目支出结构和公私合作情况进行分析,结果如表10所示。从公私合作情况来看,就全国平均而言,东部地区专项债用作项目资本金比例、PPP项目投资金额均高于中西部地区;从支出结构来看,土地储备专项债券在西部地区占比最高,交通基础设施专项债券在东部地区占比最高, 市政和产业园区基础设施专项债券最受东部地区青睐,但总体占比不高。这在一定程度上解释了专项债在东部撬动私人投资效果好于中西部的原因。总的来看,东部地区专项债资金用于提供交通及市政和产业园区基础设施等领域公共服务的比例更高,公私合作程度也更高。

表10 分地区专项债公私合作和支出结构情况分析

五、结论与启示

专项债撬动私人投资,关键在于发挥合作性和服务性功能。本文以专项债规模逐年增长与私人投资增速下滑这一矛盾为切入点,围绕专项债撬动私人投资这一逻辑主线,从合作性和服务性两个维度丰富和拓展专项债现有研究。本文的主要结论如下:

第一, 专项债总体上发挥了撬动私人投资的作用,考虑内生性和遗漏控制变量等因素后,这一作用依然存在。

第二, 专项债用作项目资本金以及较高的PPP项目投资水平有利于发挥专项债合作性功能,专项债资金用于交通及市政和产业园区基础设施等基建类公共项目服务有利于发挥专项债服务性功能,发挥合作性和服务性功能则有利于提升专项债对私人投资的拉动作用。

第三,专项债对私人投资的作用在东部地区更为明显。

基于以上结论,本文提出如下政策建议:

第一,完善专项债与社会资本合作治理模式。建议严格按照党中央、国务院决策部署,有序、审慎扩展专项债用作项目资本金的领域和比例。同时,积极探索专项债与PPP模式有效融合,完善顶层设计和配套制度,在实操层面有序推动“专项债+PPP”项目模式实践应用,重点是明确公共部门和私人部门在专项债项目中的职能定位。值得注意的是,要警惕把不具备条件的专项债项目包装成PPP模式融资,变相增加地方政府债务规模的违规行为。

第二,进一步规范专项债发行管理,突出投向领域公益性质。政策层面要强化投向领域负面清单管理,明确专项债资金“投向哪里”、“哪里不能投”,逐步实现与土地财政解绑,严禁将专项债券用于各类非公益性资本支出项目。改变靠地方政府主导决定项目建设的模式,逐步做到需求导向,专项债发行要准确把握国家政策和民众需求,满足人民群众对美好生活向往的现实需要。

第三,提升专项债使用效率。专项债项目建设运营能力是项目收益实现的决定因素,建议进一步强化项目绩效导向,加强专项债项目规范管理,做好专项债项目常态化储备,完善绩效管理,坚持“资金跟着项目走”,支持重点领域和重大项目,在此基础上强化专项债管理的组织债效,提升专项债资金使用效率,为稳定宏观经济大盘提供有力支撑。