山止川行

秦泰

疫情淡出全球经济主线，中国迎来首轮疫后复苏，美国则已处于恢复尾部阶段。美国围绕先进产业链发起与中国日趋激烈的竞争，需求过热的美国迫切希望需求拉动供给，而供给韧性凸显的中国则亟待促进需求和预期。全球可贸易部门和非贸易部门的供需再造、经济政策重构，或将成为贯穿2023-2024年海内外宏观经济和大类资产配置的主线逻辑。

美联储的“不可能三角”

当前海外经济实体供需的过热正在强化薪资通胀螺旋，令核心通胀维持高位并更具黏性，货币政策波动过于剧烈导致的金融市场损失，通过银行业动荡额外限制了美联储的紧缩空间，而这一点又反馈于实体经济，高通胀可能持续更久，美国经济可能在预期的剧烈变动之中迎来经济表现不错、货币紧缩犹疑的复杂组合。

美国当前仍处于前期过度补贴导致的超额储蓄消化期，居民购买力较疫情前仍明显偏强。疫情暴发前两年适逢美国大选和拜登政府首年，面对供需两侧冲击美国政府在防控措施方面相对温和，而在对居民的直接财政补贴方面则创出历史纪录。2020-2021财年，美国联邦政府赤字率分别为15%和12.5%，创出战后前两位最高纪录，其中超过一半的资金通过直接的一次性现金补贴和额外的失业补助，以及间接通过企业薪资保障计划最终流向居民部门。

史无前例的天量财政补贴令美国居民可支配收入在疫情冲击经济增长的背景下逆势高增，暂时性的财政补贴中小部分被用于当期消费，大部分则被储蓄起来转化为后续中长期的额外购买力。我们测算的结果显示，美国居民部门超额储蓄一度在2021年9月达到2.5万亿美元峰值，至2023年3月末仍高达1.7万亿美元，以近一年多以来月均500亿美元上下的消耗速度計，美国居民购买力在相当长时间内都会高于收入水平和疫情前趋势水平。

2021年四季度以来，补贴退坡、俄乌冲突对欧洲产业链的压力、半导体产业链针对中国的恶性竞争措施，共同带动了美国制造业生产和研发活动的一轮改善。工业生产的改善带来一轮温和的补库存过程，这也是美国经济表现2022年好于市场预期的主要原因之一。

商品和服务供给能力的恢复映射为旺盛的劳动力需求，即便2021第四季度以来劳动力供给加速恢复，美国当前劳动力缺口仍较疫情前多30%。补贴过后居民薪资预期被抬高，加之近40年最高的核心通胀水平令居民格外担忧自身购买力的损失，共同催生并不断强化当前的“薪资通胀螺旋”，下半年美国核心通胀可能维持高位。

美联储事实上已经陷入了由自己编织的“供给——薪资——金融风险”不可能三角之中，三者不可兼顾，加息或在巨大的犹豫中陷入停滞，但只要银行业动荡可控，年内不支持降息。

考虑到美国消费需求仍然偏热背景下制造业供给逐步改善、服务需求稳定恢复、货币紧缩斜率放缓对房地产市场压力缓和，以及美国债务上限谈判可能导致小幅的财政收缩效应等综合影响，我们预计，美国2023年、2024年实际GDP同比分别增长1.8%、1.7%。

预计受薪资通胀螺旋强化的影响，美国核心CPI同比在2023年第四季度仍高达4.5%，直至2024年第四季度或才可向下接近美联储最新预测路径。当前美联储进一步加息降息都缺乏合理依据，预计年内政策利率水平保持顶部位置不变。2024年预计美联储降息75BP至4.25%-4.5%目标区间。

出口韧劲

出口的外需环境主要观察海外主要发达经济体居民商品消费需求与其自身工业生产供给能力之间的缺口。最近12个月美国商品零售规模达到2019年的132.6%，远超疫情前增长趋势，是发达国家中需求缺口最大的，并有望延续至年底。欧元区、英国最近12个月零售规模也分别达到疫情前的117.4%和114%，与美国情况类似，都超过了疫情前的增长趋势。

随着疫情的缓和，年初以来供给能力有明显改善，预计全年中国出口国际竞争力仍保持强劲，出口全球份额有望小幅提升。近三年中国出口高增呈现产业结构加速升级的特征，汽车、电子、电气机械设备脱颖而出，而低附加值率消费品出口占比连续下降。

东盟与中国协同对外供给，中国产能恢复形成反向替代。2018年美国发起对华关税战之后，东盟国家开始逐步形成与中国协同对外提供供给的产业链关系，在RCEP签署之后这一关系更加密切。以越南为例，其货物贸易出口顺差率长期低于4%，中国则高达25%甚至更高，结构上2018年以来越南对华贸易逆差和对美贸易顺差同步扩大，突出显示中国对越南出口机电产品中间品，在越简单再加工后对美出口的路径。

出口环比在经过年初一轮超强表现之后，将重新回到较为正常的稳定增长通道，年内预计海外商品消费需求稳定增长甚至有一定概率超预期走强，但也需关注到美国等发达国家对中国半导体为代表的高端产业链实施保护主义措施，可能对中国出口造成的短期抑制性影响。总体上，我们预计2023年中国出口（美元计价）同比增长3.6%左右。

地产的长逻辑

房地产周期的长期宏观逻辑在于制造业高端化带动的城镇化加速过程，长期约束则是自身的内外部不可持续性，地产发展模式的调整牵一发而动全身。

从中期视角来看，房地产开发周期正在发生明显变化，从2016年前的“需求带动土地供给，供给偏紧约束需求”，转向2021年以来的“供需同步探底，供给约束消失”模式。当前土地供给约束已经消失，购房者和开发商对房地产市场的长期预期系统性转为谨慎，长期逻辑可能超越中期逻辑成为更加占优的房地产趋势分析框架，地产供需两侧的持续改善需要等待国内要素统一大市场的建立和完善，需要对房地产周期保持更大的耐心和更加长期的信心。

美联储事实上已经陷入了由自己编织的“ 供给——薪资——金融风险”不可能三角之中。

首套房贷利率动态调整机制的建立，以及“三箭齐发”开发商融资政策的放松，意味着房地产供需两侧融资政策呵护的框架已经较为明朗，因城施策的调控逻辑下，不建议期待更大规模的普遍放松政策。

预计2023年净房地产开发投资同比跌幅收窄至-5.0%左右，房地产新发展模式的核心精神或是以要素全国统一大市场带动连片式城镇化，以中长期发展模式的优化减弱房地产市场波动。

政策如何破局？

2023年财政政策空间相对来说是比较狭窄的，一方面因疫情以来财政政策多次对制造业等企业供给侧实施减税，宏观税负水平明显下降，加之PPI同比小幅负增长，财政收入对老龄化背景下的财政支出保障力度有所减弱。

另一方面，房地产周期在深度调整，令地方政府土地相关广义财政收入颇感压力，对一般公共预算调入以及基建投资的支出保障力度都有所弱化。

在财政支出扩张力度受限的背景下，基建投资对货币政策中性偏松和企业中长贷持续扩张的融资依赖度比过去更高。基建投资需维持较高增速的同时，地方政府隐性债务风险仍维持高压态势，这意味着表外非标并非2023年基建投资的主要融资来源，基建资金支持对表内传统货币政策操作和传导的依赖度较高。

由于居民部门超额存款反向替代金融市场投资的现象突出，M2增速罕见地超出社融和贷款余额增速，这意味着银行体系将非常期待央行长期流动性投放的规模和合理的利率价格。

国内经济内生动力还不强，需求仍然不足，温和通胀显示需求复苏偏慢，仍需形成扩大需求的合力，“物价稳定是检验货币增长是否合理的标准”，长期流动性投放实属必需，我们维持未来每个季度降准25BP的预测。

我们认为，如果年中美联储加息明确见顶，下半年央行将有意愿、有必要通过小幅下调LPR引导实际贷款利率进一步下降，而同时考虑到商业银行当前存贷款利差逼仄，信用创设能力受一定挫伤，预计下半年1年期 LPR、MLF利率下调20-30BP，5年期LPR下调10-15BP。