外债新规助推中资海外债有序发展

文/姚影 编辑/白琳

企业借用外债特别是中长期外债是我国有效利用外资、扩大金融双向开放的重要内容。自2015年发展改革委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044号，下称“2044号文”）后，中资海外债市场得到快速发展，但也出现债券结构错配、部分企业信用风险频发等问题。2023年初，发展改革委出台的《企业中长期外债审核登记管理办法》（发展改革委2023年第56号令，下称“56号令”），是对2044号文的全面修订，约束市场主体不规范的融资行为，增强海外投资人对中资海外债市场的信心，拓宽中资企业境内外双向循环的融资渠道，推进人民币国际化进程，可谓一举多得。

中资海外债发展特点及存在问题

一是行业期限分布过于集中，结构不尽合理。根据万得（Wind）数据，截至2023年1月11日，存续中资海外债3649笔，规模达1.23万亿美元。按行业结构看，金融、地产、城投是中资海外债占比最高的三大行业，分别占比为32.70%、15.17%、7.87%，上述三个行业占比合计55.74%，其余行业规模占比较小。按期限结构看，1—3年期限中资海外债数量最多，共1354笔，数量占比为37.11%，3—5年期限中资海外债金额占比21.73%（见图1）。可以看出，存续中资海外债的期限集中在短期和中长期，10年以上长期的数量占比不高。行业、期限分布的不合理，一方面导致中资海外债获得境外长期稳定资金支持的目标未能实现，另一方面债券发行主体过于集中在金融、城投、房地产行业，挤占了海外发债资金，使得制造业、服务业、高科技等行业难以获得海外长期资金支持。

图1 存续中资海外债期限结构（按数量占比）

二是无评级占比较高，违约率呈上升趋势。城投、房地产是中资海外债主要发行主体，这两个行业受政策变化影响，经营情况变化较大。特别是2021年以来，国内房地产市场销售下滑，导致房地产企业海外债频频违约，展期与违约数量大增。根据Wind统计，2021年共40笔海外债违约，同比增长66.67%；2022年共99笔海外债违约，同比增长147.50%。部分房地产主体被评级公司列入负面观察清单，融资成本上升。城投作为中资海外债另一重要发行主体，虽然违约情况并不严重，但地方隐债矛盾重重，仍需警惕潜在违约风险。中资海外债违约率上升趋势如此明显，原因之一在于对发行主体的行业趋势、经营情况、财务表现等未能进行事前审核，一些偿债能力较差的企业鱼目混珠，容易出现违约事件。另一原因在于，中资海外债无评级的债券占比较高（见图2），金额和数量占比分别为54.95%和70.29%，导致综合实力较差的债券发行主体也能依靠银行备用信用证担保获得海外资金支持，但实际上潜藏风险。

图2 存续中资海外债评级结构（按数量占比）

三是海外债融资功能明显，美元债发行占比过高影响人民币债券发展。自2015年2044号文出台以来，中资海外债市场快速发展，规模持续增长，2015年至2022年平均增长率为31.12%。2022年，受地产信用风波影响，中资美元债净融资压降，存续规模增长缓慢，但美元债占比仍然较高，人民币债券数量较少（见图3）。截至2023年1月11日，中资美元债规模为9738.21亿美元，占比达78.45%。究其原因，主要是中资海外债的融资功能较为突出，一些债券发行主体基于境外美元和境内人民币的利差，积极寻求美元债发行机会。2022年3月以前，受海外市场宽松货币政策影响，中资海外债收益率低于境内信用债，发行美元债一定程度上能降低企业融资成本。但2022年3月以来，海外市场通胀压力增大，美联储开启加息周期，中资海外债收益率随之上行，中美利差倒挂，美元债呈下降趋势，但占比仍然较高，影响人民币债券发行规模增长。

图3 中资海外债规模与美元债占比情况

四是汇率波动引发货币错配风险，加大中资债券发行人财务压力。2022年以来，尤其是前三季度，美元走势强劲，并持续保持在强势区间，导致中资美元债发行人偿还本金的购汇成本大幅增加。中资企业选择境外发债的最大动机在于境外债券利率低。2020年新冠疫情暴发后，受欧美发达经济体宽松货币政策影响，海外融资利率接近于零。但2022年美元进入加息周期，美元指数持续走强，中美10年期国债利差在2010年以来首次出现倒挂。与此同时，境内市场流动性合理充裕，贷款市场报价利率（LPR）大幅下降，资金成本持续走低。中资企业若发行美元债，资金成本负担将加重；若不发行，则需要购买美元用于偿债。在汇率、利率等综合因素下，发行人境外融资成本负担加重。中资企业发行人和备用信用证提供行同时也都面临汇率风险。

五是跨境担保结构占比多，有国际影响力的发行人偏少，银行履约风险较大。中资海外债的发行方式和交易结构比较单一，以间接发行为主，严重依赖境内母公司担保或银行担保。一种较为常见的间接发行方式是，由银行出具备用信用证提供担保，承诺如果发行人未能按时支付本息，债券持有人可以直接要求银行代为支付。粗略估算，2022年以银行备证结构发行中资美元债186只、金额142.8亿美元，比2021年多发行162只和115.6亿美元。备用信用证发行结构在中资美元债中认可度有所提升，一定程度上反映出市场对中资债券发行人综合实力和信用情况的担忧。履约风险是备用信用证结构的特有风险，一旦发行人无法偿付债务，开证行即需对发行募集债券的未来可兑付性承担第一连带责任，面临对外担保履约风险。根据Wind数据，截至2022年10月末，全部存量中资美元债中，有221只采用银行备用信用债发行结构，合计金额205.8亿美元，风险敞口规模较大，银行连带偿付责任风险不容忽视。

56号令出台带来的利好影响

总体看，56号令的出台，将统筹安排债券发行规模和结构，规范发行主体的融资行为，增强海外投资人对中资海外债的信心，帮助发行主体更好通过海外债进行融资，将境外低成本、长期资金注入国内企业，打通境内外双向融资渠道。尽管短期内56号令将约束发行人的融资行为，影响债券发行效率，但从长期看，56号令将缓解中资海外债市场的现存问题，有利于市场平稳健康发展。

第一，监管政策明晰稳定，有利于拓宽境内外双向循环的融资渠道。从债券发行人的视角看，我国中资海外债发行的监管政策波动较大，近几年政策呈收紧趋势，条文发布较为频繁，有时通过窗口指导施加影响，容易引起债券发行人的担心，对政策的过度解读和解读不足都会增加企业融资环境的波动性。海外债发行监管政策的频繁转向，一定程度上加大了企业海外发债的政策不确定性，影响债券发行的成功率。此次56号令的出台，通过规范中资海外债市场的发展，打通海外债融资渠道，利用境外资金降低融资成本，反哺境内经济发展，实现企业“走出去”和“引进来”的双向融合，构建境内外双向循环的融资渠道。

第二，加强中长期资金运转，改善海外债期限结构。从境内外债券市场的期限结构看，境内债券期限结构偏短，存续信用债期限集中在5年以内，5—10年期的债券数量较少，且债券平均发行期限呈缩短趋势，长期融资功能较弱。中资海外债发行期限相对长一些，5—10年期债券较多。在企业实际经营过程中，中资海外债可以缓解融资期限错配问题，让企业的负债结构与相对长期的资产项目相适应，增加长期融资的获取渠道，避免出现流动性风险。56号令在事前、事中、事后提高了对企业中长期外债的监管标准，有助于发债企业加强中长期资金运转，未来中资海外债市场中的长期债券规模有望得到提升。

第三，提升我国企业国际影响力，助力人民币国际化进程。从中资海外债市场筹集人民币资金，满足国内企业发展需求，降低筹资成本，既为企业打开新的融资渠道，也可以加速人民币国际化进程。我国企业通过海外发债路演，可以宣传优秀企业文化，向国际投资人展示企业经营成果，提高在国际市场的知名度，有助于我国企业更好“走出去”。同时，企业通过境外发债可汇集国际市场对企业价值投资的看法和信息，为企业后续寻找潜在的战略投资人、实施境外首次公开募股（IPO）、组建银团贷款提供便利条件。随着人民币国际化进程有序推进，人民币计价债券在离岸市场受到投资人热捧，债券市场开放与人民币国际化相互影响，在岸、离岸市场加速融合。2022年以来，我国离岸人民币债券市场显著增长。随着56号令的施行，离岸人民币债券将进一步扩容，增加企业长期资金供给的同时，也有利于推进人民币国际化进程。

第四，增加中资企业融资渠道，扩大国内总投资规模。从支持企业发展的角度看，56号令的出台有助于拓宽企业融资渠道，更好地通过海外债券融资，为国内投资项目寻找更合适的资金支持，企业“融资难”问题有望得到缓解，融资规模或将扩大。从金融服务实体经济的角度看，新冠疫情以来我国加大宏观调节力度，促进降低实体经济综合融资成本，提升金融服务实体经济质效。站在2023年新的起点，落实中央经济工作会议精神，经济稳增长成为首要任务，从扩大基建规模、房地产行业修复，到金融加大对实体经济的支持力度、支持先进制造业发展，宏观经济发展需满足企业对资金的需求。中资海外债市场规范发展，对于引入境外资金活水、扩大国内总投资规模，具有十分重要的作用。

第五，规范发行人市场主体行为，优化海外债市场环境。在登记制度方面，56号令与2044号文最大的不同是由原来的登记备案制改为审核登记制，申请条件更严格，申请材料更规范，监管机构事前对外债发行的把控将更加严格，有利于进一步规范市场主体的行为。在资金用途方面，56号令提出外债用途正面导向和负面清单，明确企业外债募集资金实际用途应与审核登记内容相一致，不得挪作他用，从正反两个方面着力引导企业使用外债资金聚焦主业，有力配合落实国家重大战略、支持实体经济发展，更好利用全球资源要素助力构建新发展格局。在事后监管方面，56号令强调事后的持续性监管，明确发行时和事后报送信息的时间，将披露信息的责任落实到发债主体上，从而更好地把控外债风险。在法律责任方面，56号令明确企业及其负责人、中介机构和审核登记机关人员可能出现的违规情形和相应的惩戒措施，使得追责时更有章可循。

相关建议

一是提高外债本币化，构建境内外人民币“双循环”。金融始终应为实体经济服务，大国金融尤其需要建立以本币为主导的货币循环体系。以美国为例，以本币计价的外债占比超过80%，其中美国政府发行的债券又占据绝对比例，这种体系使其保持极强的货币政策独立性，还有助于降低外部风险。未来我国有序推进人民币国际化的进程中，在增强人民币国际货币功能的同时，还应着力构建“外债本币化”的融资格局，进而推动建立在岸和离岸人民币市场“双循环”。中资海外债市场目前已形成较大规模，在国际金融市场上颇具影响力，是人民币国际化的重要应用场所。随着56号令的推进，离岸人民币债券将越来越受到国内发行人、中介机构的认同，也得到境外投资人的认可。长此以往，人民币国际化在海外债市场中将加速推广，有利于提升人民币的国际地位。在我国经济韧性十足、国际资本投资中国信心提升的背景下，扩大离岸人民币债券发行将为境外投资人提供一个优质资产选项，有助于提升人民币的国际货币功能。

二是把好中资海外债客户准入关，进一步降低违约风险。中资海外债市场运行多年，存在一些风险隐患。特别是2022年国内房地产企业风险频发，导致中资海外债出现较多违约事件，影响了境外投资人投资中资海外债的信心。为避免个体违约向群体、行业甚至跨境传染，监管部门需做好杠杆及相关信息的追踪和统计工作。56号令在2023年初的出台可谓恰逢其时。在56号令执行过程中，建议在发行人审核层面，追踪重点行业的海外债发行规模和期限结构，识别面临到期高峰的债务规模、产品结构和再融资条件和成本的变化情况。同时，要审核发行人兑付高峰临近时企业的收入、利润和现金流状况，避免出现信用风险。在政策层面，应预判国内外可能对市场造成普遍冲击的经济政策，并通过压力测试等方式预测冲击程度和最易受到冲击的行业和企业。只有把好准入关，中资海外债市场方能持续健康发展，避免大规模违约事件，塑造中资海外债的国际形象。

三是以“穿透式”监管优化中资海外债结构，将境外资金活水注入实体经济。我国境内债券市场规模为全球第二，金融基础设施制度建设和监管功能方面也位居前列。56号令有利于加强对中资海外债的“穿透式”监管，对于海外债产品结构优化、发行人行业分布结构调整、债券币种结构完善具有重要意义。此举可以更好地满足境外投资人对人民币安全资产的需求，有利于对人民币离岸产品定价发挥重要参考作用，在应对外部影响时发挥离岸市场“缓冲带”作用。中资海外债市场作为我国债券市场开放的重要组成部分，进一步接入债券市场体系，通过金融基础设施联通和境内外市场融合发展，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。