高管激励、风险承担与研发投入

郝清民 张欣悦

摘 要：研发投入被认为是技术创新的主要源泉和动力，但存在创新过程漫长、风险极高等问题，如何有效激励高管合理配置创新研发投入成为研究焦点。本文以2012-2019年沪深A股上市公司近万个样本为依据，分析不同的激励方式对研发投入的影响及其作用机制，结合中国高管激励实际情况，从薪酬激励、股权激励、晋升激励和在职消费四种激励角度分别研究其对创新投入影响，以及通过风险承担的作用机制，探究高管激励、风险承担和创新投入三者之间的关系。结果表明：高管激励的四种激励方式均能够促进企业研发投入，随着时间的迁移，股权激励和在职消费的长期作用更明显。对研发人员的投入实施股权和晋升激励的作用相对较显著；在影响机制中，股权激励对风险承担发挥遮掩效应，晋升激励增加了高管对极差风险的承担能力，进而积极影响研发投入强度；股权等显性激励相对比晋升等隐性激励，更能够通过承担极差风险的中介作用影响研发投入。因此，股权激励在面临经营风险时对高管的研发投入决策更重要。

关键词：研发投入；风险承担；股权激励；晋升激励

中图分类号：F272文献标识码：A文章编号：1001-148X（2023）02-0109-09

收稿日期：2022-05-09

作者简介：郝清民（1969-），男，河北赵县人，副教授，博士，研究方向：金融与创新；张欣悦（1998-），女，河北衡水人，硕士研究生，研究方向：金融与创新。

基金项目：国家社会科学基金项目“技术并购影响自主创新的金融路径研究”，项目编号：20BGL036。

一、引 言

Berle and Means（1932）［1］提出委托代理理论以来，中外学者对如何调节高管与股东的利益矛盾进行了廣泛的研究。公平、有效、合理的激励制度可以将管理层利益与股东的利益紧密联系在一起，有效防范道德风险，激发高管对企业的责任感和工作积极性。因此，如何构建一个合理的激励体系成为学者们的研究焦点。

一般认为公司对高管的激励机制主要包括两种形式：一种是以按照合约的规定可以获得的基本薪资报酬以及其他预期可获得奖励为基础的显性激励，中国上市企业高管的显性激励主要包括货币薪酬激励以及限制性股票、股票期权等长期激励机制。薪酬激励是给予管理层的基本劳动报酬，是一种短期的激励方式，而股权激励则是一种着眼于长期的激励方式。股权激励的核心是通过股权作为介质，激励公司持股者与企业利润共享、风险共担，从而使得激励对象有动力按照股东利益最大化的经营理念去管理公司，减少或消除短期行为［2］。但是，显性激励的缺陷也很明显，薪酬激励要求真实可靠地计量员工的工作成果，这对显性激励提出了严格的衡量标准要求［3］，企业在外部事件冲击时无法判断业绩变化的原因是高管的工作还是来自外部事件的冲击，也就无法对高管的业绩进行有效的评价。

相比起显性激励，另一种是以职位晋升等为代表的隐性激励。隐性激励采用非公开的隐蔽收入进行激励，在一定程度上弥补了显性激励的缺陷，当显性激励无法给予相对客观的评价时，隐性激励评价依然有效。关于隐性激励的研究，国内学者主要研究两方面：一方面研究晋升激励对高管的激励作用［4-6］，职业晋升意味着员工可以获得更高的薪酬和职务满足感，为了提高公司业绩从而得到晋升奖励，管理层会选择投资一些以往不会进行投资的项目，如一些投资项目虽然未来现金流入为正，但管理层为了规避风险而不会选择冒险投资；另一方面，研究在职消费对高管的激励［7-9］，在职消费是公司管理层在履行职责过程中所获得与职责有关或无关的非直接货币性收益［6］，中国企业、尤其是国有企业，在职消费的数额要远大于企业支付给高管的货币薪酬［7］，是公司经营管理层的激励的重要手段，是影响和决定企业创新的重要考核指标。

在以往文献集中于研究薪酬激励和股权激励的基础上，本文将以薪酬差距为代表的晋升激励和在职消费加入高管激励的范围内，分析高管激励对研发投入的影响，研究主要围绕以下问题展开：第一，高管激励的不同方式是否会影响企业创新研发投入；第二，如果高管激励能够显著影响研发投入，这种影响是通过怎样的影响机制来影响的。本文通过分析高管激励与企业创新投入之间的关系，并将风险承担引入影响机制之中来分析和厘清高管激励、风险承担以及企业创新研发投入之间的关系，对完善高管激励机制，提高企业创新能力，实现高管和股东二者利益最大化，具有重要的理论意义和实践意义。

二、研究假设

一般认为短期薪酬主要包括固定薪酬和与当期业绩挂钩的浮动薪酬，固定薪酬一般不会对高管产生显著的激励效果，但以经营业绩为基础的浮动薪酬往往会影响高管的风险投资偏好，从而影响到高管对研发投入的态度。具体来说，对研发投资要求高的项目往往周期性较长，虽然利于企业长期发展，但对于高管取得短期经营报酬则具有较大风险，高管会为了保住自己的薪酬而选择放弃投资未来可获得超额回报的研发项目。股东可以通过持有一篮子股票的方式来分散风险，但高管的职业前程和薪酬收益基本取决于本公司的经营业绩［10］。相比起股东，高管往往更加厌恶风险，对于研发创新带来的不确定性会选择更加保守和谨慎的态度。在考虑高管薪酬激励因素后，陈修德等（2015）［11］指出中国工业上市公司研发效率水平得到明显提升。通过研究2000-2002年中国18个城市的1088个私营制造企业中CEO激励对研发强度的作用，Lin et al（2011）［12］指出对管理层进行激励确实提高了企业研发强度和创新绩效。所以，通过建立合理的薪酬激励制度可以提高高管对长期投资活动的风险承担能力，从而促进公司增加对创新研发的投入，促进公司绩效发展。因此，本文提出以下假设：

H1：薪酬激励与研发投入正相关。

Manso（2011）［13］提出股权激励能够激励管理层提高对早期失败的容忍程度，并通过对高管进行长期绩效激励，从而激发他们对回报期长的创新项目的投资。通过股权激励这种长期激励方式，给予管理层利益激励以及风险督促，可缓解高管和股东之间的利益冲突，从而有效促进管理层对企业的责任感，激发高管对创新性项目的投资。朱德胜和周晓珮（2016）［14］指出对高管实施长期股权激励使得高管有动力去选择进行长期性的创新项目投资，从而优化公司的资源配置，提高企业创新效率。所以，企业可以通过实施股权激励实现高管与公司的利益趋同，从而增加高管的创新意愿。因此，本文提出以下假设：

H2：股权激励与研发投入正相关。

“锦标赛理论”指出晋升带来的高管之间的薪酬差距，可以激发高管团队成员之间的竞争感，推动其为追求晋升福利而提高对研发的重视，从而增加研发投入，实现企业业绩增长。作为隐性激励，晋升激励能够更好地衡量高管团队中每位成员的实际业绩，避免搭便车行为的影响，从而有效缓解高管与股东之间的利益冲突，营造竞争氛围强烈的企业环境，督促高管增强对企业的责任感，增加对企业长期发展有利的投资决策。通过研究中国民营上市公司的高管薪酬，巩娜和刘清源（2015）［15］发现扩大管理层的薪酬差距能够提高管理层对风险的接受水平，促进企业的研发投入。股东以職业晋升带来的薪酬和职务满足感为诱饵，推动管理层选择投资一些以往为了规避风险而不会进行投资的项目，从而促进公司创新研发投入和企业业绩的增长。因此，本文提出以下假设：

H3：晋升激励与研发投入正相关。

徐宁和徐向艺（2012）［16］指出在职消费是指管理层利用自己手里的控制权而占有的难以量化的价值之和，这种将控制权授予高管的方式可以作为对高管的一项激励，从而对技术创新动态能力产生促进效应。冯根福和赵珏航（2012）［17］指出在职消费通常被视为公司管理层分享公司利润的一种形式。随着公司利润的增加，管理层可获得的隐性福利也就越多。所以，为了得到更大的在职消费金额，高管会选择采取更加积极的经营理念，选择更加开阔的投资方式，增加对创新研发的投入，推动企业创新发展。因此，本文提出以下假设：

H4：在职消费与研发投入正相关。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文主要选取2012-2019年沪深A股上市公司为研究样本，数据来自CSMAR数据库以及CNRDS数据库。鉴于本文的研究目的，本文对观测样本进行了以下处理：（1）由于金融、保险行业的利润特殊性和高负债率，剔除了ST和ST*公司以及金融、保险行业公司；（2）考虑到部分行业对创新的需求不高，本文剔除行业代码以A、D、F、H、J、K、L、M开头的公司；（3）对剔除筛选后的所有数据在99分位进行Winsorize缩尾处理，最终得到2012-2019年9418个公司-年份数据。

（二）变量选择

1.因变量。（1）研发强度（RD），研发投入与营业收入的比值。为了保证结果的稳健性，本文还选取了研发密度、研发参与和研发人员占比作为研发强度的替代指标。（2）研发密度（RD_Assets），研发投入与总资产的比值。（3）研发参与（RD_Decision）。参考张璇（2017）［18］和李春涛（2010）［19］，若企业的研发支出大于0，则认为当年企业参与了研发活动，RD_Decison=1;否则RD_Decison=0。（4）研发人员占比（RD_Person），以研发人员数量占比表示企业对研发人员的重视程度，对数据缺失部分采用了插值法进行补充。

2.自变量：高管激励强度（EI）。（1）薪酬激励（EI_W）。借鉴Acharya（2011）［20］、张洪辉和章琳一（2016）［3］，选取企业高管薪酬前三名的薪酬总和的自然对数作为薪酬激励强度的衡量指标。（2）股权激励（EI_R）。借鉴刘井建（2017）［21］，以管理层的持股数占企业发行在外的股本总数的比例作为股权激励强度的衡量指标。（3）晋升激励（EI_P）。林浚清（2003）［22］研究发现不同高管之间的薪酬差距越大，高管渴求晋升的愿望就越高。为了谋求晋升，高管会加大做出成果的力度，从而增加对研发的投入，提高研发的强度。参考Omesh and Rya（2012）［23］的方法，本文选取公司前三名高管的平均薪酬与全体高管薪酬扣除前三名高管薪酬后的平均薪酬的差额的自然对数作为衡量晋升激励的变量。（4）在职消费（EI_C）。在职消费是指高管在企业任职期间可以获得的排除在公司年报披露的福利。参考已有文献，对在职消费的衡量基本分为两种，直接法和间接法。本文更加专注在职消费对企业创新研发的影响，所以采用间接法衡量在职消费，即将管理费用扣除董事会、监事会和高级管理人员的薪酬、计提的坏账准备、存货的跌价准备、固定资产的折旧以及无形资产的摊销的结果衡量在职消费 ［8-9］。

3.中介变量：风险承担（Risk）。借鉴Faccio（2011）［24］和Boubakri（2011）［25］的处理方式，采用企业在测期间内的ROA波动程度来衡量企业风险承担水平，其中ROA为息税前利润与总资产之间的比值，将公司ROA与行业ROA的差值作为Adj_ROA。不同于国外文献以五年为一个观测时段，国内高管任期多为三年，剔除不满三年的数据后，将滚动计算出的ROA的标准差的Risk1作为风险承担衡量指标。同时，本文参考余明桂和李文贵（2013）［26］、何瑛等（2019）［27］将滚动计算出的ROA的极差作为Risk2，同时用Risk1和Risk2衡量风险承担水平来作为中介变量研究以增强稳健性，具体衡量如以下公式所示。

Adj_ROAi，t=EBITi，tASSETi，t-1X∑Xk=1EBITi，tASSETi，t

Risk1i，t=

IT-1∑Tt-1Adj_ROAi，t-1T∑Tt=1Adj_ROAi，t2│T=3

Risk2i，t=MaxAdj_ROAi，t-MinAdjROAi，t

4.控制变量。本文控制变量选取了资产负债率（Lev），企业规模（Size）、销售收入（Sale）、资产收益率（ROA）、第一大股东持比（Top1）、现金比率（Cash）和企业年龄（Age）。

表1为本文因变量、自变量、中介变量和控制变量。

为探究高管激励与企业研发投入之间的关系，本文构建了模型（1）来研究高管激励对研发强度的影响。其中，模型的解释变量以Xi表示第i个控制变量，用ξ表示残差项。

RD=α0+α1EI+∑7i=2αiXi+∑10j=1βjIndustryj+ξ（1）

四、实证分析及其检验

（一）描述性统计

根据上文样本选择方法，最终选择中国沪深上市公司的9418个研究样本，其主要解释变量的描述性统计结果如表2所示。从高管激励方面来看，薪酬激励EI_W均值为1452，最小值为1157，最大值为1805，这说明不同企业不同层次的高管薪酬之间还是存在很大的差距。股权激励EI_R最大值和最小值之间相差089，这说明不同公司不同年份之间管理层持股有比较大的区别，不同公司对股权激励的重视和理解程度有很大的差距。晋升激励EI_P最大值为1836，说明部分企业存在薪酬差距极大的情况。在职消费EI_C最小值为1171，这说明各个企业都存在或多或少的高管的在职消费。从风险承担水平来看，Risk1和Risk2均值为003和005，但最大值却高达044和081，这说明风险承担水平低的企业还是占到上市公司的绝大部分，拥有高风险承担能力的企业终究为少数。相对比标准差的风险来讲，对极差风险比标准差的风险要大一倍。

（二）实证结果

表3为模型1四种激励方式的回归分析。从四种激励对研发投入的影响回归分析来看，薪酬激励、股权激励、晋升激励对研发投入的影响在5%的显著性水平下显著正相关，在职消费在1%的显著性水平下正相关。这说明对高管进行多方面的激励对提升高管创新意愿，促使其做出创新决策具有显著影响，假设H1至假设H4成立。

卢现祥和李磊（2021）［28］提出对高管激励要把握其作为微观层面公司治理的特征，整体考虑激励对其他创新决策和绩效的直接或间接影响，才能进一步加深对企业创新的理解。因此，将上述四种激励从不同层面进行分析。首先，立足高管自身的劳动薪酬和高管与股东关联的股权激励为主的显性激励。其次，立足隐藏性划分薪酬阶级的晋升激励和高管在职对外信息沟通的在职消费。从两个层面研究高管激励对创新投入的影响。

基于马斯洛需求理论，薪酬激励在满足自身需求的同时，激发高管对企业的责任感和工作积极性，促使其做出能够提高企业绩效决策措施，从而增加对企业创新研发的投入；高管持股后，高管收入一部分将来源于股票增值，这使得高管利益与公司业绩联系在一起，降低代理成本。隐性契约方面，晋升激励和在职消费也是有效抑制委托代理问题的有效途径，通过合理安排激励方案，能够有效增加企业内部研发费用的投入，从而实现丰富的智力资本积累。因此，相对比其他三种激励对创新投入的影响，在职消费对创新投入的激励效果更为显著。在职消费作为高管薪酬的替代福利，其内在激励特征有助于对企业创新产生一定程度的促进效果。一方面，在职消费同其他激励方式相同，将高管利益与股东利益有效结合，从而提高管理者的工作积极性；另一方面，本文采用了間接法来衡量在职消费，其代表的交易往来费用更多地用于公司对研发信息和创新机会的把握，将随着高管的在职时间而对研发起到促进作用。从而比高管自身的劳动薪酬和自身职位晋升，更有利于公司创新的潜在投入。

此外，为了验证不同高管激励方式的长期影响和短期效应，本文对解释变量做了滞后两期和滞后三期的处理，限于文章篇幅，本文不作展示。经过回归，发现随着滞后期数的增加，股权激励和在职消费的系数也呈上升趋势。可见，从对创新投入的长期作用方面，股权激励和在职消费，作为与股东和外界交流的激励，相对比高管个人激励的薪酬和晋升激励对创新的激励作用更加持续、稳定。从而体现出股权激励的对创新的长期效应和降低代理成本。因此，股权激励和在职消费的长期激励效果更加明显，薪酬激励、晋升激励的激励效果更体现在短期效果上。

除了研发费用的资金投入，研发人员作为企业核心人力资本，是企业知识的关键承载体，在企业研发创新中占有举足轻重的作用。作为研发投入（RD）的补充因变量，本文对研发人员占比（RD_Preson）进行回归分析，回归结果如表4所示。薪酬激励、股权激励、晋升激励和在职消费对研发人员占比影响的相关系数均为正相关，说明高管激励对企业研发人员占比有一定的促进作用。相比起表3高管激励对研发投入的影响，股权激励和晋升激励对研发人员占比的显著性较薪酬激励和在职消费的更加显著。在职消费作为一项针对高管的隐性福利，其享受人群集中于高管群体，而非研发人员。而技术型高管对技术人员的晋升激励更有吸引力。中国《上市公司股权激励办法》提出的股权激励政策也多是针对技术型员工和管理人员。企业只有依赖研发人员的智力创造，才能够依赖自己独特的产品，在激烈的市场竞争中立于不败之地。从这个角度上考虑，在职消费对激发研发人员的创新积极性不明显，对研发人员应该更加专注于提高股权激励，以及给予核心人员股份的方式来激发知识性员工的创新积极性。并辅助晋升激励的方式增加创新投入潜力，不断提高公司竞争力。

（三）内生性检验

公司层面的某些不可观测特征不可避免地会影响创新研发投入和激励机制，从而造成回归研究残差项与自变量不独立而产生的内生性问题。本文采用工具变量法来缓解内生性问题，对可能存在内生性的激励变量选取了工具变量。参考Fisman and Svensson（2007）［29］、李春涛和宋敏（2010）［19］中的方法，本文选取薪酬激励（EI_W）、股权激励（EI_R）、晋升激励（EI_P）和在职消费（EI_C）区域-行业平均值作为工具变量。理想的工具变量应当满足相关性和外生性两个条件。从相关性角度，一个地区和行业对高管激励区域-行业平均值往往代表着该地区或行业各企业对高管激励的重视程度；从外生性角度，高管激励区域-行业平均值并不会给研发投入带来直接的冲击。因此高管激励的区域-行业平均值可以作为激励变量（EI）的理想工具变量来进行回归研究。本文根据省份地区来划分区域，区域数据包括中国31个省份地区。此外，鉴于上文行业的分类方法过于笼统，本部分将上文划分的10个行业进一步细分为54个行业，所以工具变量为内生变量（EI）在31个省份和54个行业的区域-行业平均值，本文以meaneiw、meaneir、meaneip、meaneic分别表示薪酬激励（EI_W）、股权激励（EI_R）、晋升激励（EI_P）、在职消费（EI_C）的区域-行业平均值。

表5报告了使用2SLS方法进行IV估计的结果，本文一阶段回归结果工具变量均在1%显著性水平下显著，因此可以将内生变量（EI_W、EI_R、EI_P、EI_C）在31个省份和54个行业的区域-行业平均值作为工具变量来考虑。将一阶段得到的外生部分进行回归，消除偏差后得到第二阶段的回归结果。可以发现，薪酬激励、股权激励、晋升激励和在职消费均与研发投入正相关，且前三者在1%显著下显著，这与前文得到的结论一致。比较表3与表5的回归结果，采用IV估计得到的系数明显更大，这表明确实通过工具变量法缓解了内生性问题，得到了更为稳健的结果。

本文还做了其他稳健性检验：（1）为了一定程度上确保高管激励与创新投入二者之间的因果关系，对解释变量滞后一期进行回归分析；（2）变量替代法，采用研发密度（RD_Assets）和研发参与（RD_Decison）作为研发投入和营业收入的比值（RD）的替代指标，进行回归分析；（3）变更样本观测区间，选取2014-2019年数据，再次进行固定效应回归。限于文章篇幅，本文不对上述结果进行展示。经过回归，仅显著性有所变化，相关系数符号与上文一致，再次支持了假设H1至假设H4。

五、进一步研究

（一）中介效应模型构建

基于本文第三部分对高管激励和企业研发关系的研究，本文借鉴温忠麟等（2004）［30］总结的中介效应模型，检验高管激励是否通过风险承担来影响企业创新投入。第一步，检验高管激励对企业创新投入的影响；第二步，检验风险承担对创新投入的影响；第三步，以企业创新投入为被解释变量，高管激励和风险承担为解释变量。依据上述思路并结合上文模型（1），本文构建中介效应模型设定如下：

Risk1/Risk2=α0+α1EI+∑7i=2αiXi+∑10j=1βjIndustryj+ξ（2）

RD=α0+α1Risk1/Risk2+α2EI+∑8i=3αiXi+∑10j=1βjIndustryj+ξ（3）

（二）中介效应实证分析

对薪酬激励、股权激励、晋升激励和在职消费四种激励分别进行模型2-3的回归结果如表6和表7所示。表6为模型2的回归结果，薪酬激励、晋升激励和在职消费对Risk1和Risk2的相关系数均显著正相关；股权激励对Risk1和Risk2的相关系数分别为-003和-005，股权激励对风险承担的影响在1%显著性水平下显著负相关。综合上述表3和表6的分析研究，薪酬激励，晋升激励和在职消费既能够促进公司对研发支出的投入，同时又能提高风险承担水平。与这三种激励方式不同的是，股权激励虽然能够促进企业增加对研发支出的投入，但同时也会显著抑制企业的风险承担水平。参考李政（2018）［31］遮掩效应的分析，初步判断股权激励抑制风险承担从而导致企业研发效率损失，风险承担的作用机制具体表现为遮掩效应而非中介效应。除了不同激励的差异之外，表6可见风险承担的Risk1相对比极差风险要小，也符合对风险的定义，相对比风险波动指标，各种激励因素能够带来更大的极差风险的承担能力。

表7为模型3的回归分析，在控制了风险承担对企业研发效率影响的间接效应后，薪酬激励、晋升激励、在职消费对研发投入的影响仍然在10%的置信水平下显著为正；股权激励在控制了风险承担对企业研发效率影响的间接效应后，对研发投入的影响在1%的水平下显著为正，且数值077和078较表3中的系数072更大。这进一步证明在股权激励对企业创新的影响机制中，风险承担作为遮掩变量存在，调整后的股权激励抑制公司风险承担水平，从而导致研发投入强度损失的遮掩效应值为005和068。在控制风险承担的遮掩效应后，修正后的股权激励对研发投入的综合影响为077和078。

参考温忠麟等（2004）［30］提出的中介效應检验程序，若a、b存在一个不显著，则需要进行Sobel检验，若通过Sobel检验，则认为中介效应显著。表6和表7的回归结果显示，薪酬激励，晋升激励和在职消费对风险承担的影响显著为正，但风险承担对创新投入的影响并不显著，所以本文运用Sobel检验，来验证风险承担对薪酬激励、晋升激励、在职消费及企业创新投入关系的中介效应。对三种激励和两种风险承担进行的六项Sobel检验结果表明Z均大于165，P值均小于01，说明风险承担的中介效应显著。因此，在薪酬激励、晋升激励和在职消费对企业创新投入的作用机制中，风险承担起到中介作用。薪酬激励、晋升激励和在职消费通过提高高管对风险的承担能力，来推动其对做出更多促进企业创新投入的决策，从而提高企业整体的创新水平。

为进一步探究不同的激励方式对研发投入的影响机制，本文将薪酬激励和股权激励划分为显性激励，将晋升激励和在职消费划分为隐性激励，重新进行了模型1～3的回归分析，回归结果如表8所示。整体而言，显性激励和隐性激励对研发投入都具备显著的促进效果。相比起以晋升激励和在职消费为代表的隐性激励，风险承担在显性激励对研发投入中的中介效应更加显著。此外，比较隐性激励的两种激励方式，与表7相比，晋升激励的激励效果的显著性明显下降，相对地，在职消费的激励效果十分显著。对此本文推测晋升激励和在职消费之间存在替代关系。在晋升激励和在职消费的双重隐性激励体系下，高管会进行一定程度的抉择。当高管增加在职消费时，对晋升的追求会相对降低。

六、结论

本文选取2012-2019年沪深A股9418个样本观察值，分别研究薪酬激励、股权激励、晋升激励和在职消费对创新投入影响，并进一步研究风险承担的作用机制，对研究结果进行了深入的分析、解释和实证，据此得到的主要结论如下：

（1）作为高管创新激励工具，薪酬激励、股权激励、晋升激励和在职消费均能够将管理层利益与公司的股东利益趋同，促使高管更加努力地工作，投资于有利于企业长期发展的創新型项目，促进企业创新投入的增长。随着时间的迁移，股权激励和在职消费的长期作用较薪酬激励和晋升激励更明显。对研发人员的投入实施股权和晋升激励的作用相对薪酬激励和在职消费更显著。

（2）高管激励对风险承担的影响中，薪酬激励、晋升激励和在职消费能够增加公司对于风险的容忍程度，促使高管做出能够提高公司资本配置的投资决策；股权激励与风险承担水平则为负相关，本文认为这种现象的原因来自管理层的高持股压力。不同于股东可以进行分散化投资，高管的收益主要来自于自己的供职企业，股权激励进一步将高管的利益与企业挂在一起。管理层持股过高会导致高管的资产分布集中。为了保留自己的利益不被风险高的创新项目损害，高管会倾向于更加谨慎的投资策略，从而造成企业风险承担水平的降低。

（3）在薪酬激励、晋升激励和在职消费促进研发投入的影响机制中，风险承担发挥着中介效应；在股权激励促进研发投入的影响机制中，风险承担发挥遮掩效应。因此，企业如果想通过高管激励的方式，督促高管做出有利于企业创新的投资决策，就要提高对风险承担的重视程度。针对不同的激励方式，确定激励的方向和力度。如果企业选择进行薪酬激励、晋升激励或者在职消费的方式进行激励，要积极提高高管对风险的容忍能力；但企业如果选择股权激励的方式对高管进行激励，则要避免因管理层持股过多反造成高管风险厌恶程度更高，从而抑制企业创新投入的情况。

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Executive Incentive， Risk-taking and R&D Investment

HAO Qing-min， ZHANG Xin-yue

（College of Management and Economics，Tianjin University，Tianjin 300072，China）

Abstract：R&D investment is considered to be the main source and driving force of technological innovation， but there are some problems such as long innovation process and high risk. How to effectively motivate executives to allocate innovation R&D investment reasonably has become the research focus in recent years. Different from the previous literature， this paper attempts to extend the incentive methods of executives， focusing on the impact of different incentive methods on R&D investment and its mechanism. Based on nearly 10000 samples of Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2012 to 2019， this paper explores the relationship among executive incentive， risk-taking and innovation investment. Combined with the actual situation of executive incentive in China， this paper studies its impact on innovation investment and the mechanism of risk-taking from the perspectives of salary incentive， equity incentive， promotion incentive and on-the-job consumption. The results show that： the four incentive methods of executive incentive can promote enterprise R&D investment. With the migration of time， the long-term effects of equity incentive and on-the-job consumption are more obvious. The effect of equity and promotion incentives on the investment of R&D personnel is relatively significant. In the influence mechanism， equity incentive plays a masking effect on risk-taking， and promotion incentive increases executives ability to bear extreme risks， which positively affects the intensity of R&D investment. Compared with implicit incentives such as promotion， explicit incentives such as equity can affect R&D investment through the intermediary role of bearing extreme risk. Therefore， in the face of operational risks， equity incentive is more important for executives R&D investment decision-making.

Key words：R&D investment; risk bearing; equity incentive and promotion incentive

（责任编辑：关立新）