新三板企业平移北交所的动机与效果研究

张茜　齐心

摘 要：随着我国多层次资本市场的稳步推进，深化新三板的改革变得刻不容缓，在此背景下迎来了我国第三大证券交易所——北京证券交易所。因此，本文借助北交所推出的契机，以新三板企业贝特瑞为例，探究北交所设立背后的动机与效果。研究得出：北交所在市场反应和非财务效果方面为贝特瑞带来了积极的影响，但是在财务效果上并不突出。最后，本文基于此结论对北交所和中小企业分别提出了相关建议，以期为创新型中小企业登陆北交所提供实践经验。

关键词：新三板；北交所；贝特瑞；动机

一、引言

中小企业在我国的经济发展中占据着重要地位，他们贡献了全国50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的创新成果和80%以上的劳动力就业。截至2021年末，全国企业数量达到4842万户，99%以上都是中小企业，专精特新类的创新型中小企业更是国家在创新驱动发展领域的重点培养对象。早在2012年，为了加快中小企业创新发展，国家推出了“新三板”市场，使之成为服务中小企业和民营经济的重要平台。随着新三板后续的发展与改革，其弊端逐渐显露。股票流动性差、融资难等问题，导致越来越多的企业退出了新三板。为了解决这些问题，2014年新三板引入了做市商制度，2016年建立分层制度，2019年形成了基础层、创新层、精选层层层递进的市场模式，但这些制度依旧未能完全改善新三板的投融资功能。2021年，为进一步深化新三板改革，我国宣布设立北京证券交易所（以下简称“北交所”），打造服务创新型中小企业主阵地，北交所应运而生，成为我国的第三大证券交易场所。

本文选取了北交所开市后首批平移过来的企业之一——贝特瑞作为案例公司，深入剖析贝特瑞平移前后的变化及变化原因，总结北交所为企业带来的具体影响，不仅能增加新三板精选层企业平移北交所的理论研究，还能为其他有上市需求的中小企业提供可参考的建议，同时，通过对案例的具体分析也能加快完善北交所配套制度的建设。

二、文献综述

新三板正式设立后，发展至今已经有10年的历史。发展初期，为了验证新三板的改革是否有效，郑琛（2014）以2013年为分界点研究了新三板变化前后的差异，研究发现：2013年以后，随着国家一系列规章制度的出台，新三板无论在法律地位还是资本运作方面都有了大幅改善，中小企业的地位有所提升，但这种发展趋势只维持到了2017年。吴中超、靳静（2017）回顾新三板10年发展历程，总结出了其存在的各项问题，包括流动性差、融资规模小，挂牌费用高、信息成本高；曹文婷（2020）也在研究新三板挂牌企业市值管理的困境时发现，新三板市场流动性不足，是影响资本市场价格发现功能和资源配置的重要原因，因此，提高市场的流动性是目前新三板的主要问题。

2017—2021年期间，新三板挂牌企业数量开始大幅减少，不少企业选择退市和转板。从查阅的文献来看，无论是国外还是国内，企业转板或退市的原因都主要是想提高融资能力、股票流动性、公司市值等，显然当前新三板已满足不了这些转板企业的发展需求。早在1996年，国外学者就研究了转板企业的共性，Grammatikos、Papaioannou（1996）以多家在美国成功转板的企业为样本，发现这些企业都存在流动性都比较差，股票交易低等共性，而转板后这些问题得以改善。Simi Kedia（2011）则经过长期的跟踪对比分析发现，从NASDAQ转板至NYSE后，企业大都能满足融资的需要，而且融资成本也比在NASDAQ的低。我国学者对转板动因的研究起步较晚，刘林（2016）、倪玉娟（2015）选择以创业板为例进行研究，得出转板后可以提升市场关注度，而且也会增加股票的流动性。徐凯（2018）以新三板为研究对象，发现虽然大部分新三板挂牌企业在选择定向增发之后会进入到规模报酬递增阶段，但定向增发后企业的规模效率总体呈现下降趋势，这也是新三板挂牌企业选择“转板”的动因之一。

由于目前我国的转板制度和退市制度仍处在探索阶段，大部分新三板挂牌企业仍处在进退两难的困境中。此时，基于新三板精选层设立的北交所为新三板企业提供了良好的上市渠道。李承绘（2022）选择将新三板创新层公司的数据与北交所已上市企业的数据作对比分析，研究了30家样本公司在融资轮次和估值方面的差异，发现新三板创新层企业各轮次估值相较于北交所上市企业估值略微偏低，北交所的融资效应明显增强。孟珂（2022）发现北交所在科技创新方面也成效显著。数据显示，北交所100家上市公司2021年研发支出合计达33.39亿元，平均研发强度6.87%，是规模以上企业平均水平的4.78倍。

综上所述，我国学者在新三板市场上已有较深研究，学者们对于“转板”动因的研究也从简单的理论层面逐渐转向理论与国家资本市场现状相结合的趋势，更能帮助资本市场解决实际的问题。但有关北交所的研究大都集中在整个市场方面，具体研究单个上市北交所的企业文献偏少。因此，本文结合我国资本市场改革现状，从市场反应，财务效果和非财务效果等多个角度探究北交所为上市企业带来的影响，并以案例验证，更具有说服力。

三、新三板与北交所现状分析

（一）新三板现状分析

新三板全称“全国中小企业股份转让系统”，于2012年7月设立，2013年正式运营。经过多年发展形成了基础层、创新层、精选层依次递进的市场结构，初步成为资本市场中服务创新型、创业型以及成长型中小企业的重要平台。

自运营以来，市场规模迅速发展，挂牌企业数量和融资金额递增。如图1，截至2017年底，挂牌企业数量较2014年末的数量翻了10倍；融资金额由2014年134.08亿元扩张到了2017年的1336.25亿元。此外，由于挂牌公司的信息披露要求比照上市公司进行设置，因此挂牌企业的内部管理较挂牌前更加规范，促进了这些企业的规范管理和健康发展。同时，新三板交易使公司的股权第一次具备可参考的交易价格，若公司未来引入战略投资者，将获得议价的主动地位，也將更容易获得低利率的商业银行贷款。

但是，新三板快速成长的同时，许多问题也频频暴露。第一，投资者准入门槛过高。2019年新三板精选层改革落实后，精选层投资者准入门槛为100万元，而创业板和科创板的投资门槛分别为10万元和50万元，过高的投资门槛将广大投资者拒之门外，导致市场活跃度低，股票流动性差；第二，信息披露质量低。尽管挂牌企业数量偏多，但质量却参差不齐，有不少“僵尸股”在挂牌后并没有融资和交易记录，市场交易低迷；第三，做市商数量少，增加了做市商间协调报价的可能性。截至2021年1月7日，新三板平均每只股票的做市商仅为5家，而纳斯达克平均每只股票的做市商数量在10家以上，交易活跃的股票甚至能达到40-45家。偏低的做市商个数，使市场未能达到充分竞争的效果，企业的价值被低估。因此，自2018年起，新三板的各项指标，如挂牌企业数量、融资金额、成交量都开始下跌，不少企业纷纷退市或是转板。截至2021年底，挂牌企业数量缩减至6932家，市场的长期可持续发展面临严峻的挑战。

（二）北交所现状分析

北交所全称“北京证券交易所”。2021年9月2日，习近平主席在中国服贸会的讲话中宣布“为继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北交所，打造服务创新型中小企业主阵地”，此后北交所筹建工作迅速推进，推进速度相较创业板与科创板明显加快。

2021年11月15日，北交所正式开市，首批共有81家上市公司，其中71家来自新三板精选层，另有10家公司为来自创新层的北交所新股。81家公司中，16家属于国家级专精特新企业，22家为省级专精特新“小巨人”认定企业，合计38家。其中隶属工业领域的企业有25家，信息技术领域11家，材料领域11家，分别占据前三，平均研发强度为4.2%，平均研发支出2536万元。日前，北交所后续预备上市的公司高达三百多家（包括报送辅导备案、辅导备案登记受理等），未来几年会迎来一个高速发展阶段。

截至2022年2月16日，北交所已开市93天，市场整体发展向好，活跃度较精选层时期大为提高。通过成交额来看，目前日均成交额2343.23万元，而精选层时期（2020年7月27日至2021年11月14日），日均成交额仅为819.38万元，前者是后者的2.86倍。换手率方面，精选层时期日均换手率为1.25%，北交所开市至2022年2月16日，换手率增至3.00%。其中，日均换手率在3.00%以上者达22家。市盈率同样显著提升，北交所平均市盈率30.48倍；市盈率在60倍以上者9家，30倍以上者33家，低于10倍者仅有2家。企业募资能力也值得关注，2021年11月以来，共有339家北交所企业通过集资方式募集资金7929.29亿元，平均每家募资23.39亿元；其中，IPO首发募集资金者133家，平均募资18.60亿元。总体来说，北交所的上市规模、市场行情和成长性都符合预期，其服务创新型中小企业主阵地的作用日益增强。

四、贝特瑞的平移动机与效果分析

贝特瑞全称深圳市贝特瑞新能源材料集团股份有限公司，成立于2000年8月，2015年12月挂牌新三板，2020年7月晋级新三板精选层，2021年11月上市北交所，目前在北交所市值排列第一。贝特瑞隶属于中国宝安集团，是行业内突出的新能源材料研发与制造商，主要从事锂电池材料的研发、生产及销售等多个领域。公司拥有完整的负极材料价值产业链，负极材料出货量连续9年位列全球第一，是全球锂电池负极材料龙头企业，同时也是《锂离子电池石墨类负极材料》国家标准制定者。

（一）贝特瑞的平移动机

1． 提升估值

贝特瑞是国内最早的锂电材料供应商之一，连续多年保持负极出貨量全球第一，且客户多为国内外优质动力电池企业。2020年，贝特瑞、璞泰来和杉杉股份负极材料的市场占有率分别为22%、18%、17%，与2019年相比基本持平。贝特瑞作为负极市场占有率最高的企业，因挂牌于新三板，企业价值远低于其他A股市场锂电池材料龙头企业。宣布设立北交所后，贝特瑞的市值迅速涨至911.89亿元，超过了杉杉股份624.4亿元的总市值，与璞泰来的差距逐渐缩小，市盈率也大幅提升，仅次于璞泰来。由此可预测，平移北交所后贝特瑞的市值总体上将得以提升。

2． 增加融资

贝特瑞早在2020年递交的新三板精选层的招股说明书中就提到，融资规模的限制已成为公司进一步发展的瓶颈、亟需进一步拓宽资本市场直接融资渠道。到了2021年，这种情况依然未能完全改善，再加上全球节能环保的背景下，公司为抓住发展机遇，积极布局了正极材料的生产基地及产能建设，融资的需求越来越多，而新三板市场并不能满足其庞大资金需求。此时，平移北交所可能会缓解其资金紧张的问题。

3． 扩大客户群体

贝特瑞成立之初主要是以海外客户为主，直到近些年国内锂电池行业发展迅速，渐渐吸引了一些国内的客户。目前的客户主要包括了三星、LG、松下、比亚迪、宁德时代等，公司对于前5大客户的依赖度较高，在总收入中占比高达63%。虽然客户集中度高的特点，与当下锂电池市场的竞争格局相符，但是公司主要客户减少了从贝特瑞的采购量，将会对贝特瑞的收入、产能利用率、盈利等方面造成较大的不利影响。因此，公司一方面要研发更好的产品绑定优质客户，另一方面需要打开公司知名度，吸引更多的国内优质客户。

4． 北交所政策利好

北交所定位为“服务创新型中小企业的主阵地”，整体上抬高了创新型中小企业发展定位，缓解了资源要素配置效率的问题，更能发挥资本市场的直接融资功能。贝特瑞作为北交所的上市企业，意味着其进入了一个更加规范，更具规模、竞争更激烈的资本市场，唯有不断创新才能在北交所发展壮大，侧面激励了贝特瑞加大研发创新，保持行业领先地位。

（二）贝特瑞的平移效果

1． 市场反应

（1）短期市场反应

本部分将运用事件研究法研究北交所为贝特瑞带来的短期市场反应，以宣布设立北交所当天（2021年9月3日）为事件日，将事件日前后的15个交易日设定为窗口期，窗口期为[-15，15]。同时，选取100天的清洁期，即[-115，-15）进行回归分析。以下分析将基于沪深300的日收益率为市场收益率这一假设展开。首先，运用CAPM模型来计算贝特瑞的β系数，建立回归方程式如下：

Rt=α+βRmt

对清洁期内的个股收益率和沪深300收益率进行回归分析，以贝特瑞个股收益率作Rt作为因变量，沪深300收益率Rmt作为自变量进行线性拟合，得出回归方程为=0.0094+0.7036Rmt。

通过回归方程，计算窗口期[-15，15]的股票预期收益率，最终得出超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR），绘制的趋势图如图2所示：

2021年9月3日，在宣布设立北交所并适用精选层各项基础制度后，投资者预期贝特瑞将会平移至北交所上市，并将此预期反应在了股价中。如图2，在事件日（2021年9月3日）前，贝特瑞的AR一直在0之间上下波动，CAR持续为负数，直到事件日当天，AR与CAR呈直线上涨，此后的15天，CAR更是上升至9月22日最高点46.97%，短期市场反应活跃。这表明宣布设立北交所后，投资者对公司重新进行了评价，并给予了更高的期望。总体来说，市场对于此次事件是持积极态度的，贝特瑞也赢得了外界投资者的支持，并使其相信未来平移北交所后价值将会上升，市场认可度将会更高。

（2）长期市场反应

本文选取了贝特瑞2021年8月至2022年6月的市值数据，具体如图3所示：2021年9月3日-11月15日期间，受益于设立北交所的消息，贝特瑞的总市值攀升。正式平移至北交所上市后，其市值逐渐回落，回落速度符合市场规律与预期。值得注意的是，2022年2月9日，贝特瑞宣布解禁了3.32亿的限售股，占公司总股本的68.38%，由于限售股的解禁会增加公司自由股的流通数量，一定程度会给公司的股价带来压力，影响公司的市值。因此，在解禁限售股后，贝特瑞的市值又再次跌落。但是流通股的数量只是影响市值的因素之一，公司的股价更多是受大盘和公司基本面的影响。2022年4月29日，贝特瑞宣布分配股票股利，拟每10股送5股，流通股相比分配前又增加了近一半，但是基于公司前期的积累，贝特瑞市值在分配当天开始了稳定增长。由此可知，在北交所上市的半年里，贝特瑞的市值正在朝着一个合理的水平发展。

2. 财务效果分析

（1）营运能力分析

从表1可知，同比方向来看，2022年一季度的所有指标都高于2021年一季度的指标，企业的整体营运能力有所提升的。但从环比方向来看，应收账款周转率和存货周转率在2021年四季度与三季度之间发生了显著变化，应收账款周转率从1.68下降至0.33，存货周转率从0.85上升至1.68。变化的主要原因是新能源行业和原材料价格的影响：2021年四季度，新能源行业高速发展，公司正极材料和负极材料的销售规模都呈现出扩张趋势，营业收入相比上季度增加了近10个亿，直接导致应收款项的大幅增加，同时原材料价格上涨，公司不得不购入大量原材料以支撑扩张的销售规模。基于以上原因，贝特瑞在2021年年报中提出建立客户信用管理，应收账款回款管理等相关制度，并在2022年予以执行，因此，2022年一季度应收账款周转率和存货周转率逐渐回到了合理的水平。

（2）盈利能力分析

从盈利指标分析可知，销售毛利率呈现下降趋势，净资产收益率有所改善。2021年以来，新能源汽车的火热带动了正极材料的需求，加上贝特瑞产能利用率的提升，公司正极材料的销售毛利率较上期增加了9.96%。然而，公司的主营业务负极材料和其他品种，因产品均价的下降和原材料价格的快速上涨，销售毛利率下降颇多，最终导致2021年总体销售毛利率持续下滑。净资产收益率方面，平移北交所后，贝特瑞的公司规模进一步扩大，带动了净资产和营业收入的增长，销售费用逐渐降低，净利润增长幅度超过了净资产的增长。因此，净资产收益率同比有所增长。

（3）成长能力分析

从表1可以看出，贝特瑞的营业收入处在持续增长状态，而净利润增长率却波动剧烈。2021年第三季度，其净利润增长率跌至负数，净利润总额大幅减少，同一期间其经营活动现金净流量也下降至-5.47亿元。从经营活动现金净流量变化趋势上看，2021年的表现持续恶化，年低总额已低至-5.639亿元，可见贝特瑞净利润的含金量并不高。原因主要涉及兩点：一方面是为了保证原材料的供应，增加了原材料和委托加工供应商的预付款；另一方面前期所开具的应付票据陆续到期，使购买商品，接受劳务支付的现金增加，最终导致经营活动现金净流量下降至负数。直到2021年四季度，贝特瑞应收账款政策和销售政策都做出了改进，现销比例扩大，应收账款，销售商品、提供劳务所收到的现金增多，经营活动现金净流量才开始好转。

3. 非财务效果分析

（1）公司形象

贝特瑞正式平移北交所时，正逢我国动力电池行业的高速发展阶段，登陆北交所对于贝特瑞品牌形象的提升起到了积极作用，加上贝特瑞自身的技术实力，使贝特瑞在上市首日股价达到了190元/股，巩固了其在负极材料领域的领先地位。同时，品牌形象的提升不仅有利于公司获得更多订单，还能提高公司的品牌知名度。此前，贝特瑞的客户主要以松下，三星，LG等国际主流客户为主，2019年和2020年海外收入占比高达40%。近年来，贝特瑞也吸引了一批国内主流客户，如宁德时代，比亚迪，力神等，国内销售额占比也因此上升，具体如图4所示。设立北交所的消息公布后，2021年下半年贝特瑞国内收入的涨幅相比上半年更是达到了2倍。

（2）研发创新

上市北交所后，贝特瑞加大了研发投入力度。据2021年报表数据显示，贝特瑞2021年一季度、二季度、三季度的研发费用维持在1-1.5亿元，而四季度的研发支出增长到了2.076亿，研发费用明显加大。次年一季度的研发费用也与上季度基本持平，同比增长率达到了104%。另一方面，随着研发费用的增加，贝特瑞不仅增加了研发人员数量，还扩大了研究院规模。截至2021年底，研发人员数量由489人增至619人，拥有的专利数量由283项增至327项。在强劲的研发实力下，2021年贝特瑞在原有的新能源技术研究院基础上，成立了新的研究院公司。

（3）公司治理

自贝特瑞平移北交所以来，短短2个月的时间，公司重新修订了近35项管理制度，并根据这些修改后的制度重新编制公司章程。比如，在修订后的公司章程中将收购公司股份的方式由原来3种主要方式改为了公开集中交易方式，这种方式更有利于提高公司的知名度和股票的流动性；对外捐赠事项审批制度也制定得更为详细，对每个范围内的捐赠金额都规定由不同层级的人员审批，杜绝了越级审批现象；独立董事制度遵循了当前新证券法的要求，进一步明确了独立董事的责任与权利。公司章程和管理制度的修订不仅进一步完善了公司的治理结构，还使贝特瑞在今后的运行上更加严谨规范，增强了市场投资者对贝特瑞的认可。

五、结论与建议

（一）结论

本文研究了贝特瑞上市北交所后，在市场反应、财务效果、非财务效果等多个方面的变化，并归纳了其变化的原因。研究发现，公司市场反应和非财务效果的变化很大程度上受到了北交所的影响，比如市场反应上：短期内贝特瑞的CAR一路上涨，市值在经过一段市场的冷静期后，也逐渐稳定上升；在非财务效果上，公司研发投入加大，治理结构进一步完善，国内销售收入逐渐增多。相反的是，在财务效果方面，由于研究期间有限，北交所为其带来的效应并不明显，财务指标的变化主要与整个行业和公司的基本面有关。因此，要进一步探究北交所为其带来的财务效果变化，还需要长期的研究。

（二）建议

1. 北交所层面

（1）降低投资者门槛

目前北交所和其他注册制板块一样，对于机构投资者不设门槛，个人投资者准入门槛为开通交易权限前20个交易日，日均证券资产50万元，且具备2年以上证券投资经验（创新层更高为100万），相比创业板的投资资格须满足日均资产不低于10万元、科创板不低于50万元，北交所的投资门槛最高。这在很大程度上妨碍了北交所的交易活跃度，散户和个人投资者很难进入北交所，应考虑降低北交所的投资门槛至创业板或科创板水平，同时创新层的投资门槛应低于北交所的投资门槛。

（2）推出做市交易制度

北交所定位于创新型中小企业，这类企业在早期具有市值小、流动性差，行业新等特点，因此如何针对性地创新交易制度，建立符合北交所企业的交易方式，是北交所未来考虑的重点。奚国华曾表示，北交所可以推出做市交易制度，建立竞价交易与做市交易并行的混合交易制度体系，增强市场交易功能，改善市场流动性，同时设置北交所独立的股票代码系统，提升上市公司股票辨识度。

2. 中小企业层面

（1）强化内部管理

相对大企业而言，中小企业由于缺乏外部筹资能力和内部留存调动余地，加强企业内部管理就尤为重要。对于拟从新三板转到北交所的企业来说，应建立严格的内部控制制度，规范审批、预算、职务分离等制度，保证企业内部控制的有效实施。强化内部管理不仅可以对企业的内部结构重新进行优化和整理，还能提高公司治理水平和管理效率。

（2）加大研发创新

研发创新是企业核心竞争力的重要来源。本文研究的贝特瑞在平移北交所后不仅加大了研发投入，更是拓展了主营业务之外的其他业务，并攻克了关键技术指标难题，成功获得下游客户认可。因此，对于已在北交所上市的企业，若不想被市场淘汰，就要保持创新能力，争取行业技术领先地位。企业技术实力提升，同样也会吸引市场投资者的目光，为企业带来新的融资机会，注入更多的研发资金。

参考文献：

[1] 牛秀粉．新三板企业转板问题研究——基于合纵科技的案例分析[J]．财会通讯，2020（4）：119-123．

[2] 高晓萌．北交所成立对中小企业上市融资发展的影响研究[J]．企业改革与管理，2022（9）：126-128．

[3] 李承绘．北交所与科创板企业融资轮次及估值对比研究[J]．企业管理，2022（4）：52-56．

[4] 孙亚红．新三板企业转板上市财务策略分析[J]．财会通讯，2020（16）：103-106.

[5] 张剑波．专精特新创新型中小企业上市又添新渠道——北京证券交易所的规则及首批公司分布和交易表现[J]．科技中国，2022（1）：47-51．

[6] 吴中超，靳静．我国新三板市场发展现状、趋势与监管——对十年间的回顾[J]．现代经济探讨，2017（1）：49-54．

[7] 徐凯．资本市场分层的理论逻辑与效应检验：基于中国新三板市场的分析[J]．金融经济学研究，2018（2）：84-94．

[8] 崔文靜，夏欣．北交所开市100天，多层次资本市场日渐活跃[N]．中国经营报，2022-02-21（B04）．

[9] GRAMMATIKOS T，PAPAIOANNOU G．J．Market Reaction to NYSE Listings：Test of the Marketability Gain Hypothesis [J]．Journal of Financial Research，1996（9）：215-227．

[10] SIMI KEDIA．“Why Do Only Some Nasdaq Firms Switch To The NYSE？ Evidence From Corporate Transactions”[J]．Journal of Financial Markets，February，2011（3）：43-46．

基金项目：湖北省教育厅人文社会科学研究项目（16Q213）

作者简介：张茜（1987- ），女，湖北武汉人，湖北经济学院讲师，硕士生导师，博士，研究方向为会计信息质量与企业价值创造；齐心（1999- ），女，湖北天门人，湖北经济学院硕士研究生，研究方向为会计信息质量与企业价值创造。