高管团队稳定性与企业战略差异度*

● 李培根，彭煜

（兰州财经大学 会计学院，甘肃 兰州 730030）

一、引言

高管离职的消息一直是商界较为关注的重点，高管“跑路”事件也往往容易引起大家的热议，比如近期“软银集团高管离职潮恰逢科技股暴跌给软银愿景基金造成了历史性损失”事件。管理层是承担企业决策执行的核心层，其稳定状态是成员多方博弈的结果，体现出了企业管理者内部的和谐性，无疑会对企业经营决策以及维护利益相关者的利益产生重要影响[1]。近年来，由于国内外经济、科技、卫生等环境的不确定性较大，企业高管团队成员会发生一定的变化，Farjoun 认为团队成员经过不断地变迁组合以及共同经历失败最终会达到团队的长期稳定[2]。高管团队的稳定性作为团队凝聚力的体现，直接影响高管团队为公司发展所做出的决策[3]，在纷繁复杂的市场竞争环境中，个人高管独自应对市场可能会面临较大的挑战。如果有重要高管变更，此时高管团队稳定性便能发挥中流砥柱作用。学术界较多学者研究了高管离职对高管团队稳定性的影响[4-5]，也研究了不同的离职原因（自愿离职和强迫离职）对企业创新的影响[6]等，还有文献研究不同背景的高管成员组合会影响企业绩效[7]、稳定的高管团队会降低企业非效率投资等[8]。面临复杂多变的内外部环境，有的企业实行激进战略，有的企业继续实行保守战略，在此种现实背景下，探讨高管团队稳定性的经济后果既有利于深入理解为什么要保持或者打破高管团队稳定性，也能为打造适合企业发展的高管团队提供启示。

已有研究主要从高管团队稳定性对企业创新投入[6，9-10]、企业绩效[11]、投资行为[8]、技术创新[12-13]、公司违规[14]、公司治理[15]、社会责任[1]以及并购商誉[16]的影响，也有人研究对衰退企业战略变革的影响[17]。但是这些都是实施战略行为的结果，而忽略了高管团队稳定性影响结果的传导机制或者决策过程，比如高管团队稳定性是否影响企业的战略制定，较少有文献研究高管团队稳定性对企业战略差异的影响。事实上，研究发现高管团队稳定性降低了企业的战略差异度，也就是说，高管团队稳定性影响企业战略差异度会因为企业面临不同的制度条件、生命周期以及历史业绩期望差而不同，表现为在企业是非国有企业、历史业绩期望差小以及企业处于成熟期和衰退期时可以显著降低企业的战略差异度。此外，高管团队稳定性降低企业战略差异度后会进一步降低企业的经营风险以及非效率投资。

研究的边际贡献主要体现在以下几个方面：首先，丰富了高管团队稳定性对企业战略差异度的影响研究。除了上文列举的关于高管团队稳定性的研究，以往关于战略差异度的文献较为丰富，但是主要集中在其经济后果方面，如资本成本[18]、会计信息[19]、创新[20-21]、现金持有[22]、税收[23-24]等方面；对于影响企业战略差异度的研究文献则较少，只有产品市场竞争[25]、高管特征[26]和文化[27]等，基本未涉及从高管团队稳定性的视角研究战略差异度。其次，从企业生命周期、企业历史业绩期望差以及企业所有权性质等角度出发探讨了高管团队稳定性影响企业战略差异度的可能环境，丰富了战略差异度影响因素方面的研究。最后，进一步从企业风险承担和企业绩效两个角度探讨了高管团队稳定性影响企业战略差异的经济后果。

二、理论分析与假设提出

企业管理层团队稳定性是团队凝聚力的重要表现形式，是利益相关者各方多次均衡博弈的结果，是高管团队成员随时间变化而保证其不变更的能力以及内部和谐的一种健康状态[11]。人以类聚，形成一个稳定的高管团队，即意味着团队成员之间的相似度较高，他们有着类似的风险偏好，有着类似的经营管理理念。学者们对高管团队稳定性的定义大同小异，其核心含义是指在一定程度上反映了团队成员的共同意志，是企业在一定的经营周期内，高管团队的人员、规模、成员之间的信任度和默契度保持较小变化的状态。如果高管团队缺乏稳定性，成员变更频繁，则很难从创新中获益，进而则会影响其创新的热情[10]，而且高管人员的频繁更换也会造成管理冲突和组织协调困难[16]。

从战略制定层面来讲，高管团队稳定性越强，团队成员因长期合作已建立了相对较高程度的默契与信任，对公司未来的发展规划和战略决策更容易达成共识，也有更强的动力和机会去寻求战略变革以摆脱现有困境。从战略落实方面来讲，稳定的高管团队成员的形成是经过时间的沉淀的，成员之间信息不对称程度低，成员之间互相信任，成员关系具有稳定性，而高管团队的融洽关系能带来团队凝聚力[28]。同时战略变革的实施不是一蹴而就的，需要长期的战略执行、总结和调整，稳定的高管团队有利于企业战略的实施[10]。在长期磨合下，高管团队稳定性越强，则团队成员之间的默契和信任度越高。对于投入产出之间时差较大的创新等活动而言，由于其投入较大，风险较大，稳定、有默契且信任程度高的高管团队更具有开展并且完成各项任务的优势，为持续的创新活动提供了强大的组织保证。在产品、技术更迭迅速的市场环境中，稳定性较强的高管团队默契度较高，更容易达成共识[29-30]。据此，提出如下假设：

H1：高管团队稳定性越高，企业的战略差异度越大。

然而高管团队稳定形成需要一定的时间和共同经历，这就意味着高管团队稳定性越大，团队内部部分成员年纪也越大。年纪较大者会墨守成规，分析能力下降，决策会偏于保守，更倾向于保守经营和风险规避[16]，为了自己的职业生涯，可能不愿意冒险进行创新或是实行与本行业常规战略差异较大的战略。长期稳定的高管团队成员会形成较大的思维、决策和行动惯性，不利于企业的战略变革和创新。对于风险厌恶的高管团队来说，“循规蹈矩”或者“墨守成规”是相对而言最安全的生存法则[21]。在稳定的高管团队中，成员的知识、信息和技能容易被固化，从而阻碍高管团队之间的信息交流和沟通，这样就会对企业的战略制定与实施产生影响[31]。大量的研究也从另一面证实了这一点，如杨林研究发现，高管团队教育经验的多样性对企业的创业战略有益[32]。当高管团队成员多样性较高，不同认知层次的高管人员有不同的社会资源，当他们组合在一起，就形成广阔的资源网络，有利于企业的长期发展，如张建君认为企业的高管团队应该具备异质性和由此带来的互补[7]。徐鹏的研究也分析到战略变革具有不确定性，因其会引起资源的重新分配进而挑战到既得利益者；在稳定的高管团队中，成员人际关系稳固，利益趋同性较强，为了减小利益的损耗，团队越稳定越不利于实行战略差异[21]。高管的稳定性过高，任期过长可能导致成员不思进取，缺乏创新意识，活力不足[33-34]，新成员的加入有助于形成更具有活力和创新意识的团队[35]。据此，提出如下假设：

H2：高管团队稳定性越高，企业的战略差异度越小。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

研究选取2010—2020 年度中国A 股上市公司作为样本，并且由于金融、保险业财务报表结构和主要会计项目与其他行业不同，因此剔除了金融行业的样本观测值，剔除了ST、*ST 样本。由于计算经营风险需要用到t-1 至t+1 期连续三年的数据，因此在后面检验高管团队稳定性影响企业战略差异对经营风险的经济后果中，用到了2009 年的数据，并且剔除了非连续年份的数据。所有财务数据均来自于Csmar 数据库，其余数据的计算以及回归分析通过stata16 进行。为了减少异常值对结果造成的影响，因此对所有连续变量均进行了上下1%的缩尾处理。

（二）模型设计和变量定义

为检验高管团队稳定性对企业战略差异的影响研究，借鉴相关文献，建立如下模型进行检验假设。

1.被解释变量

（1）战略差异度（SD）。战略差异度指标SD，反映了企业战略偏离行业常规的程度。参考Geletkanycz 等[36]、Tang[37]、叶康涛等[38]的研究，该指标的计算过程如下：首先，计算了企业在六个战略维度的数值；其次，将各企业这六个战略维度指标分别减去同行业当年该指标的平均值，再除以该指标的标准差予以标准化，并取绝对值，得到了各企业在每一个战略维度上偏离行业平均水平的程度；最后，对每个公司标准化后的六个战略指标取平均值，得到战略差异度指标SD。该指标越大，说明企业与同年度同行业的战略差异越大。

（2）企业风险承担（risk）。借鉴毛其淋等[39]的研究，采用经行业均值调整后的企业资产收益率（Roa）的标准差对经营风险进行衡量。以3 年为一个观测期间，第t 年经营风险采用第t 年、第t-1 年和第t+1 年经行业均值调整后的Roa 的标准差计算得到。

（3）企业非效率投资（Inv）。非效率投资参考Richardson[40]、徐倩[41]衡量公司的投资效率的方法建立模型：

其中Invt=[第t 年公司的实际新增投资支出=总投资-维持性投资=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额-处置子公司及其他营业单位收到的现金净额-（固定资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销]/期初总资产。对模型分年度进行OLS 回归，求得模型的残差，模型估计的残差的绝对值为公司非效率投资程度，残差绝对值越大，意味着非效率投资的程度越高，即投资效率越低。

2.解释变量

高管团队稳定性（STMT）。高管团队稳定性包括高管人数的变化和成员的变动两种情况。高管人数是指年报中所披露的高管总人数，包括董事长、董事、总经理、副总经理等，不包括外部董事和独立董事。在高管团队规模不变的情况下，采用样本期内一直留任的高管人数来衡量高管团队的稳定性。借鉴张兆国[13]、Crutchley 等[42]、于东智等[43]的做法，构建如下模型，计算高管团队稳定性：

式中，STMT 表示高管团队的稳定性，取值范围为0 到1,越接近1，说明高管团队的稳定性越强；Mt表示公司第t 年的高管总人数；(St,St+1)表示在t 年在任但t + 1 年离任的高管人数；Mt+1表示公司第t + 1 年的高管总人数；(St+1,St)表示在t 年不在任但在t + 1 年新增的高管人数。

3.控制变量

借鉴以往研究，将以下变量作为控制变量：企业规模（Size）、账面市值比（BM）、营业收入增长率（Growth）、净资产收益率（ROE）、企业年龄（ListAge）、企业性质（SOE）托宾Q 值（TobinQ）、股权集中度（Top1）、董事会规模（Board）。同时依据2012 年度的行业分类标准，控制了行业和年度固定效应。变量定义和测度方式见表1。

表1 主要变量的定义表

四、实证结果分析

（一）描述性统计

各个变量的描述性统计结果如表2 所示，样本企业战略差异度（SD）的均值为0.609，50% 分位数的值为0.529，小于均值，表明存在一定的右偏；标准差为0.304，最小值0.194，最大值为2.046，表明样本企业存在战略差异，与杨庆[44]的研究结果较为吻合。高管团队稳定性（STMT）的均值为0.822，标准差为0.192，与李丹[1]研究中数据样本分布较为一致，上市公司企业高管团队大部分较为稳定，但是存在高管变更情况。同时，通过VIF 检验得到各个变量的VIF 值均低于2.5，VIF 均值为1.41，表明不存在严重的多重共线性问题。

表2 主要变量的描述性统计表

（二）相关性分析

表3 是重要变量的相关性分析表，可发现高管团队稳定性和企业战略差异度的相关系数为-0.059，在1%的水平上显著，初步验证了H2。同时，大多数控制变量与被解释变量(STMT)存在着较为显著的相关性，表明控制变量选取得当。

表3 主要变量的相关性分析表

（三）基准回归分析

为了验证前文提出的假设，采用逐步增加控制变量的方式进行参数估计，表4 是回归结果。其中第一列是没有加控制变量的回归结果，回归系数为-0.0410，在1% 的水平上显著；第二列是加入了控制变量并且进行了稳健标准误处理，回归系数为-0.0357，在1% 的水平上显著；第三列是在第二列的基础上又控制了不随时间变化但是可能由于公司固有特征从而对回归结果产生影响的公司层面（个体）固定效应后的回归结果，回归系数为-0.0322，在1%的水平上显著。通过上述回归结果发现，高管团队稳定性与企业战略差异度之间呈负相关关系，即H1未得到证实，H2得到证实，高管团队稳定性越高，企业战略差异度越低；也就是说，企业内部高管团队包括董事长、董事、总经理和副总经理等人员较为稳定、变化不大时，企业实行异于行业常规战略即差异化战略的可能性较小。

表4 回归结果分析表

续表4

（四）稳健性检验

为了保证结果的稳健性，采用如下几种方法进行稳健性检验。

1.首先，借鉴叶康涛[38]剔除了广告宣传投入和研发投入两个维度，以其余四个战略维度为基础构建四维度战略差异度指标，重新验证假设。回归结果依旧稳健，见表5 第（1）列。

2.为了缓解内生性问题，借鉴罗进辉[9]，选取（高管团队稳定性-高管团队稳定性的均值）的三次方作为一种工具变量，并加入高管团队稳定性滞后两期和滞后三期数据共同作为高管团队稳定性的工具变量进行回归，结果见表5 第（2）列，与基准回归相符。

3.考虑到异方差和序列相关的影响，在企业和年度两个层面对标准误进行双重聚类调整，回归结果见第（3）列，回归系数为-0.0357，依旧在1%水平上显著。

4.为了缓解样本选择偏差，利用Heckman 两步法来解决这一问题。在第一阶段模型中，按照高管团队稳定性的中位数构造虚拟变量，即高于中位数时取1,否则取0,然后选取资产负债率、企业规模、产权性质、现金流水平、销售收入增长率、高管持股比例、托宾Q 值和第一大股东持股比例作为解释变量，用Probit 模型进行估计，随后根据回归结果构造选择校正项逆米尔斯比率(Imr),并将其作为控制变量带入第二阶段进行回归。第二阶段回归结果如表5 列(4)所示，与前文研究结论保持一致，这说明在解决了样本选择偏差问题后研究结论依然可靠。

5.考虑到制造业是实体经济的主体，是立国之本，强国之基，因此可以尝试利用制造业企业子样本重新检验高管团队稳定性与企业战略差异度之间的关系。回归结果如表5 列(5)所示，与前文研究结论保持一致。

表5 稳健性检验表

五、进一步分析

根据上述分析，稳定的高管团队会降低企业的战略差异度。首先，企业处于不同的生命周期，企业的资源禀赋不同，企业追求的侧重点不同；其次，在我国高管团队的形成和考核会受到不同所有权性质的企业的影响；再次，企业会根据历史业绩适时调整企业的发展决策；最后，企业下游客户集中度越高，能给企业带来稳定销售渠道和降低销售管理费用[45]，从而带来长期的利润收入[46]，影响企业战略的制定和执行。因此，还需引入企业所处生命周期、是否国有企业、企业历史业绩期望差、客户集中度等四个因素进行异质性讨论。同时，企业战略的实施，肯定会给企业的风险和投资效率产生影响，还应从经营风险和非投资效率两个方面检验稳定的高管团队降低企业战略差异度的经济后果。

（一）异质性分析

1.企业生命周期

根据企业生命周期理论，企业在不同的生命周期阶段，在组织结构、资源基础和成长能力方面会有一定的差异，因此企业的资源配置会因处于不同的生命周期而不同[47]。一个行业里面存在一定的进入壁垒，若想进入一个成熟的行业，应该具备充足的资金、专业的人才和设备去克服这些壁垒，因而在初创和成长期的企业本身又往往没有这么丰富的经验以及充足的资金和人力资源去实行差异化战略。当企业处于成熟期和衰退期时，企业拥有了实行差异化战略的各项资源和能力，尤其处于衰退期由于“身陷囹圄”更有可能“穷则思变”[17]，从而实施一定的的差异化战略。但是较强的高管团队稳定性会产生一定的代理问题[13]，高管可能通过稳定的联盟和积累的权力来谋求私利追求短期投资，从而减少战略层面的长期投资，降低企业战略差异度[48]。回归结果见表6，企业处于成长期时，高管团队稳定性与企业战略差异不显著，但是在成熟期和衰退期，二者之间呈现显著负相关关系。

表6 基于生命周期的截面分析表

2.企业产权异质性

从高管团队稳定性的角度看，相比非国有企业高管，国有控股公司高管的任免、退休和薪酬都会受到政府的管制[49]，而非国有企业高管团队的任免主要是受到业绩的影响，进而会对二者高管团队的结构和稳定性产生不同的影响[31]。在国有企业中，高管团队较为稳定，绩效对部分企业而言并非唯一追求，同时也扮演着其他的社会角色，而且部分高管领导会定期变更，在不同的领导风格和领导行为偏好下会有不同的核心团队成员，又涉及到任期考核和离任审计等客观条件限制，部分高管可能会选择较为平稳的运营方式，不太会过分追求战略差异。团队核心成员越稳定，越可能安于现状；也就是说，在国有企业，基本会保持常规战略，所以高管团队稳定性与企业战略差异度的负向相关性不大。相对于国有企业而言，非国有企业高管薪酬和绩效关联紧密，新进高管可能威信不足，而且此时高管的机会成本和冒险成本较低，高管有较大的热情，没有太多的后顾之忧，所以会努力作出点成绩，倡导实施差异化战略的可能性较大。而稳定的高管团队会形成一定的既得利益团体，养成了一定的资源分配习惯；此时，变更高管就会带来一整条关系链的变动，因而为了保护既得利益，维护自身名誉和得之不易的现状，团队以及成员就可能会为了避免冒险而不采用差异化战略。由此可见，高管团队稳定性降低企业战略差异度在非国企业更加显著。

回归结果见表7（1）（2）列。第（1）列是国有企业回归结果，第（2）列是非国有企业回归结果。在国有企业样本回归中，回归系数在5% 的水平上显著，在非国有企业样本回归中，回归系数在1%水平上显著；同时，国有企业和非国有企业面板回归组间系数差异检验的经验P 值为0.034，证明上述逻辑成立，即稳定的高管团队降低企业战略差异度在非国有企业表现更为明显。

3.企业历史业绩期望差

企业历史业绩期望差指企业当年实际业绩低于当年历史预期业绩时二者之间的差值[50]。企业的历史业绩期望差越小，证明企业按照行业常规战略或者既定战略继续实行越能满足企业对于业绩的预期，因而决策者往往不愿意承担风险以进一步提高业绩[51]。企业没有充分的理由实行差异化战略，此时若风险厌恶、年纪较大以及创新活力不足的高管团队越稳定，则越会降低企业实行差异化战略的欲望，因此在历史业绩期望差小的样本企业中，高管团队稳定性降低企业战略差异度的可能性越大。企业历史业绩期望差的具体计算参考王丽娟[50]和Chen[52]，当企业实际业绩与历史预期业绩差距小于0 时，取该值的绝对值，当大于0 时取0。对企业历史业绩期望差绝对值取中位数进行分组回归，回归结果见表7（3）（4）列。第（3）列是历史业绩期望差大的样本企业的回归结果，第（4）列是历史业绩期望差小的样本企业的回归结果。在历史业绩期望差小的样本企业的回归结果更为显著，表明在企业历史业绩期望差较小的样本企业中，稳定的高管团队降低企业战略差异表现更突出。同时面板回归组间系数差异检验的经验P 值为0.047，表明上述逻辑成立。

表7 异质性分析表

4.客户集中度

部分学者认为客户集中度是一种社会资本，反映了企业经营活动的稳定性，释放了盈利能力积极向好的信号，保证企业长期稳定的收入并且有利于企业获得信贷[53]。同样的，在这种情况下，稳定的高管团队也不愿意挑战“舒适区”，实行差异化战略，因此可以预测，在客户集中度较高的样本企业中，高管团队稳定性越高，企业战略差异度越低。

客户集中度的衡量参考江伟[54]的做法，使用前五大客户销售额占年度总销售额比率来衡量，并取中位数进行分组回归。回归结果如表7 第（5）（6）列。第（5）列是客户集中度高的样本回归结果，第（6）列是客户集中度低的样本回归结果，回归结果在第（5）列显著，可见客户集中度高组中高管团队稳定性降低企业战略差异度更显著。上述逻辑成立。

（二）高管团队稳定性影响企业战略差异度的经济后果

上述研究结果表明，高管团队稳定性越高，企业的战略差异度越低，并且在不同的环境下，有着不同的表现。成熟的行业常规战略满足了行业监管要求，保持行业常规战略，企业会计信息具有可比较的对象，企业融资困难低，有可以借鉴的经营经验，因此企业的经营风险和合规风险较低。同时，高管团队稳定性对于缓解委托代理问题，降低委托代理成本有一定的作用[1]，从而可能降低企业的非效率投资。那么高管团队稳定性降低了企业的战略差异度后有什么经济后果呢？是不是也会降低企业非效率投资和经营风险？基于这个猜想，借鉴张焰朝[55]建立了如下模型进行验证，以此检验高管团队稳定性降低企业战略差异度后对经营风险和非投资效率的影响。关于该计量模型的具体数量表达式如下：

在模型（4）中，Risk 表示企业的经营风险，表8 是模型（4）的回归结果。当被解释变量为经营风险（Risk）时，战略差异度（SD）的回归系数为0.0130，显著为正，表明企业战略差异度越大，企业的经营风险越大，与王化成[18]的研究一致。高管团队稳定性（STMT）回归系数为0.0003，不显著，表明样本企业中高管团队稳定性对企业经营风险没有影响。高管团队稳定性与企业战略差异度的交乘项（SD×STMT）回归系数为-0.0072，在10%水平显著，表明高管团队稳定降低企业战略差异度后对企业的经营风险也产生了抑制作用。

表8 经济后果检验表

续表8

当被解释变量为非效率投资（Inv）时，战略差异度的回归系数为0.0256 显著为正，表明企业战略差异度越大，企业的非效率投资（Inv）越严重，江少波[56]、张兆慧[57]的研究证实了这个现象。高管团队稳定性（STMT）回归系数为0.0076，不显著。高管团队稳定性与企业战略差异度的交乘项（SD×STMT）回归系数为-0.0158，在10% 的水平显著，表明高管团队稳定降低企业战略差异度后对企业的非效率投资同样产生了抑制作用。

六、结论与建议

从上述研究可以得到如下结论：第一，从高管团队稳定性与企业战略差异度之间的内在联系来看，高管团队稳定性越高，企业战略差异度越低，也就是说稳定的高管团队可能会对异于行业常规战略的制定和执行产生一定的阻碍作用。这会降低企业的经营风险，同时也会降低企业的非效率投资。第二，从企业生命周期、产权异质性、历史业绩期望差以及客户集中度等方面的截面分析来看，处于成熟期和衰退期的企业、非国有企业、低历史业绩期望差以及客户集中度高的企业，稳定的高管团队降低企业战略差异更显著。

根据上述结果，提出如下建议：战略本无优劣之分，因此不论实行行业常规战略还是实行差异化战略只要符合企业的实际情况，有助于企业达到目标就是好的战略。但是，如果企业计划实行差异化战略，可以适当调整高管团队成员，为高管团队注入新鲜血液，增加高管团队的活力，缓解团队“躺平”的状态，因此也要注重制定合理的高管团队成员考核体系。