控股大股东股权质押对现金持有的影响

姜琳 李培源 窦炜

【摘要】选取我国沪深两市A股上市公司2012 ～ 2020年的数据， 分别从控股股东股权质押行为和控股股东股权质押比例两个角度， 实证检验控股股东股权质押对企业现金持有水平的影响， 并探求地区金融发展水平这一宏观环境因素及股权集中度这一内部治理结构因素对上述影响的调节作用。结果发现， 控股股东的股权质押行为通过增加代理成本使上市公司的现金持有量显著上升。进一步研究发现： 股权集中度在股权质押影响现金持有的过程中起到负向调节作用， 即随着股权集中度的提高， 股权质押使现金持有量增加的趋势得到强化； 同时， 地区的金融发展水平也起到调节作用， 即随着金融发展水平的提高， 股权质押导致现金持有增加的趋势得到显著抑制。

【关键词】控股股东；股权质押；现金持有；股权集中度；金融发展水平

【中图分类号】 F276     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2023）07-0029-9

一、引言

股权质押是一种以上市公司股东所持股权为出质物进行融资的杠杆化行为。相较于传统银行信贷融资审批难、 门槛高、 灵活性低的缺点， 股权质押能使控股股东方便快捷地融到资金， 同时在股价不触及平仓线的情况下仍然保留自身对公司的控股权， 具备成本低、 可操性强和流动性强等诸多优点。因此， 股权质押这一融资方式受到控股股东的青睐。据万得（Wind）数据库统计， 截至2021年12月2日， A股有2308家上市公司存在股权质押情形， 占上市公司总数的50%； 上述公司累计质押股份4167亿股， 占A股总股本的5%。可见， 控股股东的股权质押行为已成为我国资本市场的常态。

然而， 随着股权质押笔数、 市值的高速增长， 一些问题开始凸显。从宏观资本市场运行来看， 在资本市场活跃股价普遍上涨的“牛市”时期， 控股股东将处于高位的股权质押给金融机构； 而当遭遇股价普遍下跌的“熊市”时， 金融机构将会面临极大的平仓爆雷风险。从微观公司治理角度来看， 企业控股股东实施股权质押行为的过程中潜在风险不小， 股权质押行为会对大股东占款以及大股东掏空企业内部资源等行为产生一系列重大影响（文雯等，2020）。罗党论等（2021）、郑国坚等（2014）、 余明桂等（2021）均认为， 控股股东可以通过实施股权质押进行其他投资活动以获取利益， 并实现对上市公司资产的侵占。

已有研究表明： 一方面， 持有现金能帮助企业抵御各种风险以应对市场竞争， 比如不确定性的政策以及不稳定的通货膨胀率， 并抓住其可能存在的投资机会（杨洁等，2021；汪琼等，2020）。另一方面， 现金作为企业最直接最基本的财产极容易被占用和侵占。在所有权和管理权相分离的现代企业， 职业经理人出于自利动机会产生代理成本。而代理成本产生的结果， 就是管理层利用其对上市公司的实际控制权持有超额现金以方便自身攫取私利（Dittmar和Mahrt-Smith， 2005；Kusnadi和Wei，2010；Anderson和Puleo， 2020）。因而， 现金资产极易受到控股股东的侵占， 质押自身股份的控股股东在控制权转移风险下， 会选择监督管理层降低现金持有量还是增持现金以便于其侵占掏空？股权质押后所引入的质权人能否起到治理作用？

基于上述问题， 本文首先探讨控股股东股权质押对上市公司现金持有水平的影响， 并进一步讨论在不同股权集中度及地区金融发展水平下两者之间关系的差异。本文可能的贡献有： ①现有关于股权质押的相关研究大多讨论股权质押对企业经营绩效、 市场价值及股价崩盘风险的影响。而不论是企业绩效、 市场价值还是股价， 都是一系列微观经营决策逐级传导的结果。因此， 本文从股权质押这一控股股东的个人行为入手， 探讨其对企业现金持有决策的影响， 丰富了股权质押及现金持有研究的相关文献， 也为股权质押研究提供了一个全新的微观视角。②通过探讨股权集中度在控股股东股权质押行为对企业现金持有水平影响过程中所起到的调节作用， 为理解大股东的治理作用提供了实证证据。毕竟较高的股权集中度在我国资本市场上是一种常见现象， 而控股股东的股权质押行为也与大股东这一角色息息相关。③分别用金融业竞争、 信贷资金分配市场化和金融业市场化三个指标来衡量地区金融发展水平这一制度环境变量， 并探讨其对控股大股东股权质押与现金持有的关系的調节作用， 为理解地区金融发展对企业微观决策的影响、 主管部门深化金融市场改革提供了借鉴。

二、 理论分析及假设提出

（一）控股股东股权质押与现金持有水平

与欧美发达经济体成熟的资本市场、 完善的股权架构不同， 新兴发展中国家普遍存在股权集中、 大股东控股的情况。高股权集中度、 大股东控股也为股权质押行为的兴起提供了先决条件。一方面， 股权质押向资本市场释放了上市公司面临融资约束的信号， 使质押公司更容易发生占款行为进而对公司业绩产生负面影响， 这一负面影响也可以通过积极的市值管理来缓解（郑国坚等，2014；罗党论等，2021；李旎和郑国坚，2015）， 同时会弱化激励效应和强化侵占效应。另一方面， 质押后的股权若触及平仓线， 控股股东将面临着质押股份被金融机构收回而丧失对公司控制权的风险， 即控制权的转移风险。在这一风险下控股股东可能会做出消极的决策。在我国亏损上市公司中， 股权质押后的控股股东更加倾向于通过财务舞弊来扭转亏损， 而不是通过改善经营来长效扭亏（杜勇等，2018）， 并且股权质押会抑制企业对创新研发的投入， 在股价触及平仓线时这种抑制效应更加显著（李常青等，2018；李姝等，2020）。在盈余管理方面， 发生股权质押的上市公司更加可能通过操纵的手段进行真实盈余管理以粉饰自身业绩（谢德仁等，2017；鲍睿等，2022）， 同时通过税收规避来支撑其股价（王雄元等，2018；范茹和孟涵，2019）。也有学者提出了不一样的看法， 如控制权转移的风险也能带来一定的激励效应， 大股东在质押股权后， 面临着股价下跌导致控制权转移的风险， 这一风险能够激励大股东改善公司业绩， 因此股权质押率与业绩改善正相关。同时， 控股股东为了避免控制权的转移也会努力降低股价剧烈波动的风险， 因此股权质押与股价崩盘风险负相关（谢德仁等，2016；徐龙炳和汪斌，2021；叶莹莹等，2022）。

从上述分析可以发现， 质押自身股权的控股股东在面临控制权转移风险时， 可能会做出积极与消极这两种截然不同的决策。第一种， 积极决策。由于我国上市公司普遍存在着融资难的问题， 信贷配给的歧视也普遍存在（蒋华林和周艳利，2022）， 使得一些民营企业在面对高门槛的银行信贷融资时转而选择股权质押融资。股权质押融资拓宽了企业的融资渠道， 同时控股股东将自身控制权与公司股价绑定在一起， 加强了其对公司的监管并减少了代理成本。这一积极动机表现在现金决策上就是对公司管理层进行监管， 防止上市公司资产因两权分离而被侵占， 从而降低现金持有水平。第二种， 消极决策。股权质押是控股股东的个人行为， 加之其具有融资门槛低、 融资方便且资金到账迅速的特点， 可能会沦为控股股东侵占上市公司资产的工具。现金则是上市公司最容易被侵占的资产， 当质押股权的控股股东持有这一侵占动机时， 就会利用其控制权通过拉高公司现金持有水平对上市公司进行侵占以攫取利益， 第二类代理成本也随之提高。

作为理性经济人的控股股东在股权质押后为何会有两种截然不同的决策选择？本文尝试从控制权转移风险的角度出发， 构建权衡模型来进行解释。假设M为股权质押时上市公司的市值， N为股权质押后的上市公司市值， 而a为控股股东所持有股份比例， b为控股股东所质押股份比例， c则是金融机构对质押股份的折现率即质押率。如式（1）所示：

M×a%×b%×c%=N×a%×b%                   （1）

式（1）的左边是控股股东通过股权质押所能融到的资金（质押时上市公司市值×控股比例×质押比例×质押率）， 式（1）的右边是股权质押后所质押股份的市值（质押后上市公司市值×控股比例×质押比例）， 约掉相同项后， 得到式（2）如下：

M×c%=N                            （2）

经过上述分析可以发现， 在面对控制权转移风险时， 作为理性经济人的控股股东会在股权质押融资额与质押后上市公司的市值之间进行权衡。当质押后股价发生下跌（等式左边大于右边）时， 继续经营公司承担股权质押融资债务的成本要大于侵占和违约的成本， 控股股东倾向于进行消极的管理决策。而根据Jensen（1986）提出的自由现金流理论， 现金资产是上市公司最为脆弱、 最易被侵占的资产， 通过积累大量的现金， 控股股东可以更为便捷地攫取控制权私利， 侵害其他中小股东合法权益， 从而增加第二类代理成本。因此， 当股权质押融资额大于质押后所质押股份的市值时， 会产生现金持有的增持效应。当质押后股价平稳或者上升（等式左边小于等于右边）时， 继续经营公司承担股權质押融资债务的成本要显著小于侵占和违约的成本， 控股股东倾向于进行积极的管理决策。在现代两权分离的企业制度下， 上市公司管理层会出于私利而超额持有现金， 从而产生第一类代理成本（Jensen和Meckling， 1976）。在控制权转移风险下， 由于要承受履行契约维持股价稳定的压力， 控股股东会对管理层进行积极的监督， 从而产生现金持有的减持效应。

股权质押行为不仅仅给控股股东带来了控制权转移的风险， 也引入了质权人（金融机构）这一外部治理角色。适度的债务契约能够对管理层构成约束， 债务契约意味着未来现金流必须获得支付的承诺， 这一承诺将监督和限制管理层对现金流权的使用， 从而达到减少第一类代理成本的效果。在这一委托代理理论的框架下， 债务融资与企业投资之间呈显著的负相关关系， 适度的债务融资能够抑制上市公司的过度投资行为（刘轶等， 2020）。卢锐等（2022）认为， 债权银行通过利用质押品质量的“激励效应”控制信贷风险， 从而降低债务代理成本。股权质押融资行为显著降低了上市公司的盈余管理水平， 同时对大股东的掏空行为也起到了显著的抑制作用。

而在股权质押这一债务融资契约中， 质权人（金融机构）处于信息不对称的不利地位。股权质押的抵押物为上市公司股份， 与传统的不动产担保相比， 其具有高风险和不稳定性的特点。由于股权价值本身具有随市场行情波动的风险， 加之控股股东为了顺利从金融机构获取资金， 可能会对股票进行市值管理并拉高股价。这些都可能导致质押股权的未来市场价值被高估。因此， 质权人（金融机构）面临着质押股权被高估的风险， 在质押品被高估的情况下， 一旦债务人发生违约， 金融机构将难以收回成本并蒙受巨大损失。在这一背景下， 金融机构为了保证贷款的顺利收回， 会对债务人进行监督， 从而降低现金持有的代理动机， 产生现金持有的减持效应。

经过上述分析不难发现， 质押自身股权的控股股东在控制权转移的风险下会有积极和消极两种截然不同的决策动机， 将分别带来现金持有的减持及增持效应， 同时股权质押融资所引入的质权人（金融机构）这一外部治理角色也能产生现金持有的减持效应。据此， 提出本文第一个假设：

H1a： 基于控制权转移风险带来的侵占动机， 控股股东股权质押会导致企业现金持有水平上升。

H1b： 基于控制权转移风险带来的激励动机和外部质权人的治理效应， 控股股东股权质押会导致企业现金持有水平下降。

（二）控股股东股权质押、 股权集中度与现金持有水平

传统委托代理理论中的代理成本是在所有权和经营权分离的情况下， 上市公司股东和实际公司管理层所产生的代理冲突。代理理论认为， 公司持有高额现金是公司治理效益低下的表现， 但是管理层又经常出于自利动机持有大量现金。控股股东的股权集中度以及控股股东通过股权质押这一个人行为是如何影响企业现金持有水平进而影响公司治理水平的， 正是西方国家所关注的问题。

与西方国家相比， 我国上市公司中有比较多的公司都存在股权相对集中的现象。对股权集中度的研究涵盖了各个方向， 不同学者从不同角度分别研究了股权集中度与财务绩效的关系、 股权集中度与投资者保护和税收规避的关系以及股权集中度与管理者持股和现金股利的关系等（钱敏和孙曼，2019；王会艳和吴娜，2022；包乌日汉，2022）。

在股权集中度与现金持有关系方面， 也有不少学者进行了研究， 但是争议比较大。有学者认为， 股权集中度与现金持有是单调正向或者负向的关系； 也有学者认为， 股权集中度与现金持有呈“U”型关系； 还有学者认为， 股权集中度对现金持有没有显著影响（姜英兵和于彬彬，2013；黄晓波等，2017；窦欢和陆正飞，2016）。可见， 已有的研究对于股权集中度与现金持有关系的结论不一致。

關于控股股东股权质押、 股权集中度与现金持有关系的研究并不多见。从学者研究大股东对于公司治理的作用这个领域可得到启发， 关于大股东对于公司治理的作用， 不同的学者得出了两种完全不同的结论。有学者认为， 随着第一大股东股权集中度的提高， 大股东与公司具有利益协同效应， 大股东通过监督经理层可以获得更多的利益， 表现出更少的掏空效应（王化成等，2015）。但是也有研究表明，  当股权高度集中时， 控股股东会出于自利而侵占中小企业利益， 表现出更多的掏空效应（卜华等，2020）。因此本文认为， 股权集中度在控股股东股权质押与现金持有的关系中发挥了调节作用。上市公司遵循同股同权原则， 当股权集中度高的时候， 由于控股大股东持有更高的股份份额， 控股大股东更有能力掌控企业的剩余控制权， 为自己无论是侵占中小股东利益的掏空效应还是监督经理层与公司利益形成利益协同效应都提供了前提和可能性； 而当股权集中度低的时候， 由于控股股东持有股份相对分散， 控股大股东对企业剩余控制权的掌控会相对较弱， 其无论是侵占还是掏空的可能性都变得相对较小。

综上， 当控股股东出于遏制管理层持有现金以攫取私利的目的时， 随着股权集中度的上升， 更有利于控股股东进行股权质押， 这将使其现金持有量上升， 从而使企业现金持有水平较低， 此时控股股东进行股权质押则表现出利益协同效应和更少的掏空效应； 当控股股东出于私人利益侵占小股东利益时， 随着股权集中度的上升， 更有利于控股股东进行股权质押， 这将增加控股股东的现金持有量， 也更便于控股股东转移企业财富， 此时控股股东进行股权质押则表现出侵占中小股东利益和更多的掏空效应。基于上述分析， 本文提出假设2：

H2a： 随着股权集中度的上升， 控股股东更方便进行股权质押， 出于遏制企业管理层持有现金以攫取私利的目的， 控股股东股权质押会使企业现金持有水平上升的趋势减弱。

H2b： 随着股权集中度的上升， 控股股东更方便进行股权质押， 出于私人自利而侵占中小股东利益目的， 控股股东进行股权质押会使企业现金持有水平上升的趋势增强。

（三）控股股东股权质押、 金融发展与现金持有水平

一个地区的金融结构是由所有金融工具的数量、 存量及相关金融机构的规模和竞争激烈程度组成， 而金融结构的向上良性变化即为地区金融发展。金融发展是金融系统的演进， 不仅仅是金融工具融资量的扩大， 更是相关法律法规即金融制度体系的不断完善， 是一个“质”和“量”同步演进的过程（Allen等，2005； Khurana等，2006）。在金融发展的动态演进过程中， 我国的金融发展水平相比于西方发达国家尚处于不完善阶段。并且在我国的不同地区， 金融工具的规模、 金融机构的数量、 金融制度的完善程度也不尽相同， 加之我国市场经济制度还处在不断完善改进之中， 各地区的金融发展差异会显著影响当地企业的决策。金融发展水平低的地区， 金融工具的规模较小（李卓和杜善重，2019）， 金融机构降低信息不对称的能力就较差（张天顶和邹强，2015；邓昱雯，2020）。

如前所述， 金融机构作为股权质押的质权人， 为了保证贷款的顺利收回， 会对上市公司进行监督， 起到治理作用从而降低企业现金持有水平。地区的金融发展水平能够显著提高金融机构的融资效率， 完善的制度能降低金融机构和股权质押公司之间的信息不对称程度。随着信息不对称的缓解， 金融机构能够对借款对象进行有效甄别， 识别出投资收益高的项目， 从而获得较高的资金回报率。所以在股权质押这一融资决策中， 高金融发展水平地区的金融机构有着较强的风险防范能力和较完善的风险防范机制， 并能够通过这一机制对控股股东的股权质押样本进行评估和监督， 从而最大限度地消除贷款人和借款人之间的信息不对称， 对股权质押公司减持现金的影响也就越显著。基于上述分析， 本文提出假设3：

H3： 随着地区金融发展水平的提高， 控股股东股权质押会使企业现金持有水平上升（下降）的趋势减弱（加强）。

三、研究设计

（一）样本的选择

本文选取我国沪深两市2012 ～ 2020年所有A股上市公司作为初始研究样本。考虑到研究的需要， 对研究数据作了如下处理： ①剔除全部金融行业样本； ②剔除被ST与?ST的样本； ③剔除相关数据缺失的样本。经过上述整理， 最终得到7047个有效观测值。本研究使用Excel 2010软件对数据进行预处理， 使用Stata 14.0软件对数据进行分析。上市公司财务数据来源于Wind金融资讯数据库， 股权质押数据来源于Wind数据库股票质押统计专题和上市公司披露的质押公告。

（二）模型设计与变量定义

为了验证假设1， 本文建立如下多元回归模型：

CASH=α0+α1PLEDGE-DUM+α2PLEDGE-PER+α3SOE+α4LEV+α5SIZE+α6CAPEX+α7GROW+α8CF+α9JISH+α10LIQ+α11PPE+∑YEAR+∑INDUSTRY+ε  （3）

式（3）中， 被解释变量CASH表示企业现金持有水平， 用企业的现金持有量衡量， 参照Opler等（1999）的做法， CASH=年末现金及现金等价物/年末非现金资产， 其中年末非现金资产=企业年末总资产-年末现金及现金等价物。解释变量方面， PLEDGE-DUM表示控股股东股权质押行为， 反映了控股股东是否进行了股权质押， 当上市公司控股股东进行了股权质押时取值为1， 否则为0； PLEDGE-PER表示控股股东股权质押比例， 具体计算方法是控股股东所质押的股票与其所持有的上市公司股票的比值。同时， 公司产权性质、 股权结构、 公司规模、 财务杠杆、 现金流状况、 营运资本状况、 资产结构、 公司成长性、 机构持股状况等因素对公司现金持有水平具有重要影响。因此， 本研究控制了衡量上述因素的所有相关变量。具体变量定义见表1。

为了验证假设2， 本文参考刘星等（2014）的做法， 以第一大股东持股比例作为衡量大股东控制的指标， 并以大股东的控制程度将样本分为三组： 股权分散组（第一大股东持股比例大于等于0小于30%）、 相对控股组（第一大股东持股比例大于等于30%小于50%）、 絕对控股组（第一大股东持股比例大于等于50%）。将以上三组样本分别用模型（3）进行检验， 通过分析各组数据之间的差别来探讨大股东控制在控股股东股权质押对企业现金持有水平的影响中所起到的调节作用。

为了验证假设3， 本文使用樊纲和王小鲁等所编制《中国市场化指数：  各地区市场化相对进程2011年报告》和《中国分省份市场化指数报告（2020）》中的金融业竞争（COMP）、 信贷资金分配市场化（LOAN）及金融业市场化（MAR）三个指标来衡量地区金融发展水平（Allen等，2005）。并以上述三指标的中位数为标准， 将公司注册地所在省份指标高于中位数的样本定义为高金融发展水平组， 将公司注册地所在省份指标低于中位数的样本定义为低金融发展水平组。将分组后的样本分别用模型（3）进行检验， 通过分析各组数据之间的差别来探讨地区金融发展水平在控股股东股权质押对企业现金持有水平的影响中所起到的调节作用。

四、 实证结果

（一）描述性统计

表2报告了本研究被解释变量、 解释变量、 调节变量及主要控制变量的描述性统计结果。被解释变量方面， 我国上市公司现金持有水平（CASH）的均值为0.2， 要远远高于美国的0.08（Kim等，1998）， 说明我国上市公司超额持有现金的现象值得关注。解释变量方面： PLEDGE-DUM的均值为0.851， 表明我国上市公司控股股东股权质押已经非常普遍； PLEDGE-PER的均值为49.5%， 说明控股股东进行质押的比例普遍偏高， 反映了控股股东将其闲置股权转化为资金的强烈需要， PLEDGE-PER的最大值为100%， 说明“全股质押”的情况也不罕见。调节变量方面： 股权集中度（FIRST）的均值为32.7%， 第一大股东的最高持股比例为69.7%， 最低为9.03%， 说明我国资本市场普遍存在大股东控制的情况， 一股独大的问题比较严重；金融业市场化（MAR）、 金融业竞争（COMP）和信贷资金分配市场化（LOAN）的均值均小于中位数， 且最大值与最小值之间的差额分别达到了11.81、 11.33、 14.15， 其悬殊的差距反映了我国各省金融发展的不平衡现象较为严重。

（二）基本回归分析

表3报告了控股股东股权质押与企业现金持有水平的回归结果。第（1）列是控制了和现金持有水平相关的变量后的回归结果， PLEDGE-DUM的系数为0.013， 并在10%的水平上显著， 假设1a得到验证。第（2）列反映了控制相关变量时控股股东股权质押比例与现金持有水平的关系， PLEDGE-PER的系数为正但不具备显著性。该回归结果表明， 上市公司控股股东进行股权质押融资显著增加了现金持有量。在我国资本市场中， 控股股东在面对控制权转移风险时倾向于做出消极的决策以侵占中小股东权益， 从而增加了第二类代理成本， 而这种消极动机超过了质权人监督所带来的修正作用， 这也与郑国坚等（2014）、 谢德仁等（2018）的研究结论类似。一方面， 在股权质押后的控股股东决策过程中， 被质押股份的市场价值起到了关键作用， 股价的波动影响着质押股东的成本收益权衡， 而与发达国家的稳定资本市场相比， 我国沪深A股股票具备高波动性的特点， 这就使得质押股东在决策过程中更加倾向于侵占和掏空； 另一方面， 我国上市公司的股权质押往往意味着上市公司资金紧缺和经营风险增大， 控股股东质押股份只需披露所质押股份数量及金额， 而无须披露其资金流向， 在这种信息高度不对称的情况下， 控股股东的行为具备高隐蔽性， 其他投资人及资本市场参与者很难对其进行有效监督， 这也加重了质押股东的侵占动机。

（三）进一步分析

1.  股权集中度。表4报告了在不同股权集中度下， 控股股东股权质押对现金持有水平的回归结果。可以发现， 随着股权集中度的改变， 控股股东股权质押对现金持有水平的影响也发生了显著变化， 证实了股权集中度的确起到了调节作用。尤其是在大股东持股比例高于50%的绝对控股组， PLEDGE-DUM和PLEDGE-PER的系数分别在1%和10%的水平上显著为正， 表明大股东控制的加强加大了股权质押融资所带来的现金增持效应， 结果支持了假设2a。这一回归结果说明， 当股权集中度上升并达到对上市公司的绝对控制时， 并没有利用自身控制权对管理层进行有效监督， 从而降低代理成本使现金持有水平降低， 而是随着大股东对股权的控制越来越集中而达到“一股独大”时， 对上市公司进行侵占甚至掏空。当大股东拥有对上市公司的绝对控制权时， 其基于这一权利可以获得“控制权收益”， 因此大股东和质押股东进行合谋从而加重了第二类代理问题， 使现金持有水平显著上升。

2.  金融发展水平。不同金融发展水平对控股股东股权质押与现金持有水平间关系的影响包括不同金融业竞争（COMP）水平、 不同信贷资金分配市场化（LOAN）水平和不同金融业市场化（MAR）水平三个方面。表5报告了不同金融业竞争（COMP）水平下， 控股股东股权质押行为及股权质押比例对现金持有水平的回归结果。表中第（1）列和第（2）列分别为高金融业竞争水平下控股股东股权质押行为和股权质押比例对现金持有水平的影响， 控股股东股权质押行为的系数为0.002、 股权质押比例的系数为-0.0002， 但均不显著； 而在第（3）列和第（4）列低金融业竞争水平下， 控股股东股权质押行为的系数为0.036、 股权质押比例的系数为0.0002， 分别在1%和10%的水平上显著为正。这说明金融业的竞争越激烈， 四大国有银行的垄断程度越高， 股权质押的现金增持作用就越强。

表6报告了在不同信贷资金分配市场化（LOAN）水平下控股股东股权质押行为及股权质押比例对现金持有水平的回归结果。在高信贷资金分配市场化组和低信贷资金分配市场化组中， PLEDGE-DUM的系数均为0.013， 并没有发生变化； 高信贷资金分配市场化组中PLEDGE-PER的系数为0.00002， 比信贷资金分配低市场化组中的系数0.0001小， 也并不显著。说明在控股股东股权质押对企业现金持有水平的影响中， 信贷资金分配市场化并没有起到显著的调节作用。

表7报告了在不同金融业市场化（MAR）水平下控股股东股权质押行为及股权质押比例对现金持有水平的回归结果。结果显示： 在高金融业市场化水平下， 不论是PLEDGE-DUM还是PLEDGE-PER的系数均不显著； 而在低金融市场化水平下， PLEDGE-DUM与PLEDGE-PER的系数分别在5%和10%的水平上显著为正。这说明只有在低金融市场化水平下， 控股股东股权质押才与现金持有水平正相关。

经过上述分析可以发现， 在不同的金融发展水平下， 控股股东股权质押对企业现金持有水平的影响呈现出显著的差异。控股股东股权质押行为会引入质权人（金融机构）这一外部治理角色， 质权人为了保障贷款的如期收回， 会对上市公司进行监督， 进而降低现金持有的代理动机， 降低现金持有水平。在这一治理过程中， 上市公司所在地的金融发展水平会显著影响质权人（金融机构）的监督能力。

地区金融水平的发展能够显著提高金融机构的融资效率， 金融制度的完善能降低金融机构和股权质押公司之间的信息不对称程度。随着信息不对称的缓解， 金融机构能够对借款对象进行有效甄别， 识别出投资收益高的项目， 从而获得较高的资金回报率。所以在股权质押这一融资决策中， 高金融发展水平地区的金融机构有着较强的风险防范能力和较完善的风险防范机制， 并能够通过这一机制对控股股东的股权质押样本进行评估和监督， 从而最大限度地消除贷款人和借款人之间的信息不对称， 进而对股权质押公司进行外部监督， 修正股权质押所带来的现金增持效应， 假设3得到验证。

（四）内生性检验

通常在回归模型中， 当主解释变量与扰动项相关时会产生内生性， 这样就会导致测量结果不一致。本文选用Hausman检验方法来判断控股股东股权质押行为（PLEDGE-DUM）与控股股东股权质押比例（PLEDGE-PER）在计量上是否存在内生性， 选取上述两个解释变量的均值作为工具变量（IV）。

表8报告了控股股东股权质押行为（PLEDGE-DUM）与控股股东股权质押比例（PLEDGE-PER）与模型扰动项的Hausman检验结果。第一列和第二列是控股股东股权质押行为（PLEDGE-DUM）与模型扰动项的Hausman检验结果， P值为0.3352， 在10%的水平上不显著， 意味着接受Hausman检验模型的原假设H0： 不存在内生性。第三列和第四列是控股股东股权质押比例（PLEDGE-PER）与模型扰动项的Hausman检验结果， P值为0.4725， 也在10%的水平上不显著， 同样地， 原假设不存在内生性。

（五）稳健性检验

由于处于融资约束的控股股东选择股权质押融资的倾向会大大提高（郑国坚等， 2014）， 因而控股股东对于股权质押融资的选择可能并不是随机的， 对上市公司的研究样本进行直接选择会导致统计偏差进而对回归结果产生影响。为了减少统计数据偏差对回归结果的影响， 本文采用倾向得分匹配法（PSM）进行稳健性检验。通过选取公司规模（SIZE）、 资产负债率（LEV）、 产权性质（SOE）、 公司成长性（GROW）以及行业和年度哑变量对是否发生控股股东股权质押融资进行一一配对， 将配对后的样本重新放入模型（3）进行回归（限于篇幅， 结果未列示）。根据结果可知， 不论是在控制相关变量前还是在控制相关变量后， 控股股东股权质押行为与企业现金持有水平均在1%的水平上正相关， 与前文的结果一致， 说明回归结果较为稳健。

五、 结论与启示

本文以我国沪深两市上市公司2012 ～ 2020年的数据为样本， 分别从控股股东股权质押行为和控股股东股权质押比例两个角度， 实证分析控股股东股权质押对企业现金持有水平的影响， 并探讨了地区金融发展水平这一宏观环境因素及股权集中度这一内部治理结构因素对上述影响的调节作用。实证分析发现； 控股股东的股权质押行为通过增加代理成本使上市公司的现金持有水平显著上升。进一步研究发现： 股权集中度在控股股东股权质押影响现金持有的过程中起到了负向调节作用， 随着股权集中度的提高， 股权质押使现金持有水平上升的趋势得到强化； 同时， 地区金融发展水平也起到了调节作用， 金融发展水平的提高能够显著抑制控股股东股权质押导致现金持有水平上升的趋势。

基于本文的研究结果， 提出如下几点启示： 第一， 提高股权质押门槛， 防范系统性金融风险。本文的研究结果显示， 控股股东的股权质押融资使上市公司的现金持有水平显著上升， 因而市场监管部门应加强对股权质押上市公司的监管， 警惕控股股东利用股权质押来掏空公司的行為， 提高股权质押门槛， 抑制质押股东的掏空动机， 从而起到稳定资本市场降低金融风险的作用。第二， 完善上市公司信息披露制度， 降低信息不对称程度。在股权质押作为我国上市公司缓解融资约束的新选择而受到追捧时， 相关部门也应该正视其具有的风险并通过立法来对股权质押市场进行规范。控股股东股权质押所获具体资金的流向及期限等细则应该详尽地在资本市场上进行披露， 通过降低投资者与上市公司之间的信息不对称来有效保护投资人的合法权益。第三， 完善上市公司内部治理机制， 抑制大股东掏空动机。本文的研究结果显示， 在大股东持股比例超过50%的上市公司中， 股权质押带来的现金增持效应更加显著， 因而从上市公司内部治理的角度出发， 应警惕股权高度集中的情况， 对大股东进行有效的制衡和监督， 从而保护中小股东的合法权益。第四， 促进地区金融发展， 提高金融机构治理能力。地区金融发展水平的提高， 能够对控股股东股权质押所带来的现金增持效应起到显著的修正效果。因此， 政策制定者应该扩大金融业开放程度， 通过建立一个更为完善的金融服务体系减缓各地区的金融发展不平衡现象， 更好地发挥金融机构作为外部治理人的作用。

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【作者单位】1.武汉科技大学管理学院， 武汉 430081；2.华中农业大学经济管理学院， 武汉 430071