发电类上市公司永续债融资的现状及风险防范

孙晓彤 王元奎

摘要：永续债是我国资本市场上一种新型的权益融资工具，其同时具有“债”与“股”的特性，不仅可以起到“税盾”作用抵消税收，还可以有效地降低企业的资产负债率。但权益性永续债融资在帮助企业躲避严格的市场监管的同时往往深藏更深的风险。文章以发电类上市公司所发行的永续债为例，深入了解永续债发展现状及其特征，探究永续债融资的动因及风险，为企业、市场监管者和投资人提出建议，促进永续债在中国市场的健康稳定发展。

关键词：永续债；发电类上市公司；风险防范

中图分类号：F832.5  文献标识码：A  文章编号：1005-6432（2023）11-0000-04

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2023.11.000

2018年，国务院办公厅印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，要求国有企业平均资产负债率到2020年末比2017年年末降低2个百分点。电力行业极大多数都为国有独资或控股的企业，在“去杠杆”的要求同时也面临着实现“双碳”目标的融资压力，不少电力企业选择了“名股实债”的融资方式，以求在扩大融资的同时稳定企业的资产负债率。近年来，权益性永续债基于其灵活的会计处理方式、较少的发行费用以及较短的审批时间，成为电力企业“名股实债”融资的极佳选择。面对逐渐扩大的永续债市场，电力企业需要慎重考虑以获得适合自身的融资方式。

1   永续债的相关理论

永续债是一种没有固定还款期限的债券，其发行方在每个付息日有权选择将利息递延支付，在每个还款周期有权选择赎回债券或将其递延至下一个周期。永续债主要品种有可续期企业债、可续期公司债和永续中期票据等。绝大部分的永续债都被列入了其他权益工具，但有相当一部分企业并不使用永续债的利息递延支付权并在一个还款周期到期时偿清债券。这种运作实质上就是把永续债这种权益工具当作债券来使用，因此绝大多数权益性永续债属于“名股实债”融资方式的一种。其他的“名股实债”融资方式比如可转换债券、可交换债券、收益债券与优先股等，虽然也同时具有“债”与“股”的特性，但它们的“债性”与“股性”更相对易分离，会计处理也更方便；而永续债最大的特点在于它的“债性”与“股性”杂糅在一起难以分离，其会计认定既存在一定困难，也存在一定的灵活度与自由性。

通常来说，区分金融负债和权益工具有两个标准：其一是能否无条件地避免交付现金或的合同义务，若能避免，则将其判定为权益工具，否则判定为金融负债；其二是以发行方自身权益工具进行结算时，若企业只能以固定数量的自身权益工具交换固定金额的现金或其他金融资产进行结算，则将其判定为权益工具，否则判定为金融资產。根据这两个标准，企业在判定永续债的会计属性时应当根据其的具体合同条款及经济实质，而不仅仅视其名称法律形式进行会计属性分类。2019年初，我国财政部细致分析了永续债的合同到期日、清偿顺序、利率跳升与间接义务三个方面的发行条款，并以此为判断标准规定了永续债的会计属性认定。规定内容如下：1、对于到期日条款，如果债券募集说明书条款中，明确了没有固定到期日，并且任何时候投资方均不能提出赎回需求，则更倾向于划分为权益工具；如果永续债规定了未来赎回日期，即“初始期限”，则根据初始期限的不同情况判断是权益工具还是金融负债。2、对于清偿顺序条款，如果永续债劣后于一般债务获得偿付，则该类证券应被划分为权益工具，否则需要慎重考虑清偿顺序对合同交付义务的影响再进行分类判断。3、对于利率跳升和间接义务条款，如果无利率跳升，或者跳升次数优先、有封顶票息且封顶利率未超过平均利率水平的，可不构成间接义务，进而判断为权益工具，否则为金融负债。

永续债“债”“股”杂糅的特性也使其利息的处理具有一定的灵活自由性，企业可以结合自身情况与永续债发行条款选择利息的处理方式。根据2019年4月财政部、税务总局联合印发的《关于永续债企业所得税政策问题的公告》来看，企业发行的永续债可以适用股息、红利企业所得税政策，此时永续债的计提利息与递延利息均列入应付股利项目中并在税后支付利息；如企业发行的永续债满足公告所列的9个判断条件（见表1）中的5个以上，也可以按照债券利息使用企业所得税政策，即将计提利息计入永续债票面余额当中并可以在税前支付利息，且投资方取得的永续债利息收入应当依法纳税。这9个判断条件中，第2、4、5、6、8、9项较容易满足，也因此较多的企业会利用合同条款满足这几个判断条件以在税前支付永续债利息，这样的处理方式也更加突出了内含在永续债中的“债”性。

2   发电类上市公司永续债融资现状

2.1   永续债的发行面值总额

2013年，国电电力发行了电力行业的第一支永续债，开启了电力行业发行永续债的先河。2018年起，随着“去杠杆”的要求不断加强，国内发电类企业发行的永续债总额大幅增长，截止2020年12月31日，共有8家发电类上市公司发行了永续债，累计发行的面值总额超过了1200亿，且一直保持上升趋势（见图1）。所有的永续债均经过权威机构进行信用评级且债券信用等级都稳定在AAA。

2.2   发行永续债的发电类上市公司

从选择发行永续债的企业来看，目前国内选择选择发行永续债的发电类上市公司主要是以华能国际为代表的资产总额位于电力行业前列的公司，所有公司的信用评级均为AAA，且大部分公司的资产负债率都在65%左右。在严格的市场监管下这些公司需要发行权益性永续债以降低资产负债率，同时由于这些公司资产规模大，信用评级高，有能力承担永续债带来的风险。以华能国际为例，2020年华能国际的母公司资产总额约为1882亿，而权益性永续债的总额达484亿，融资规模占比达到25%。自华能国际2017年发行第一支权益性永续债起，其母公司资产负债率由56%逐渐下降到2020年底的35%。截止2020年12月31日，发电类上市公司所发行的永续债均被列入其他权益工具。由此看来，永续债已然成为当今电力企业重要的融资方式，它对降低企业资产负债率有很大帮助。

2.3   永续债的种类

从永续债券的品种来看，可续期公司债券和永续中期票据是发电类上市公司主要的永续债券品种，截止2020年12月31日，这两个品种的债券累计发行规模分别达到了307亿和629亿，两者融资规模之和行业永续债融资总规模的72%。暂时没有企业发行企业债券，发电类上市公司均倾向于发行流程相对简单、发行条款相对自由的公司债。从债券的发行对象来看，计入权益性永续债的银行私募债规模达180亿，约占行业永续债融资总规模的15%，其余债券形式的永续债皆属于公募债。此外，还有245亿的永续保险债权投资计划计入了权益性永续债中。

2.4   永续债的期限

从永续债的期限来看，发电类上市公司所发行的永续债券的期限以3+N和5+N为主，两种期限的永续债券融资规模合计超过了763亿，占全行业永续债规模之比达到64%。其余的永续债券期限还有2+N，7+N，8+N，10+N，合计占比仅有36%。周期越长的永续债券加权平均利率越高，所有的永续保险投资计划的期限均在8+N以上。

2.5   永续债的票面利率

从永续债的票面利率来看，永续债发行利率普遍高于普通的公司债券，大多数3年期的永续债的初始票面利率基本维持在4%左右，而不少周期更长的永续债初始票面利甚至达到5%以上，且公开发行的永续债全通常内含有利率跳升机制，即在永续债每个周期结束时，若发行人选择递延支付本金，则在下个周期重置其票面利率。重置的利率通常有两种计算方式：其一为当期基准利率+初始利差+上浮基点，这种计算方式以市场行情为基准，重置的票面利率更贴合实际情况；其二为前一期票面利率+上浮基点，这种计算方式加强了票面利率的可预测性。在票面利率跳升机制中，上浮基点的设置具有多样性，上浮基点设置的越高，对投资者的保护力度就越大。投资者可以利用利率跳升机制督促发行方按时还款，而也正因为利率跳升机制的存在，绝大多数的发行方会选择在一个还款周期到期时赎回永续债。若企业选择递延支付利息，其内含的利率跳升机制会给发行方带来不小的财务负担和信任危机。对于一些资产较少，偿债能力较弱的中小企业来说，贸然发行永续债只会徒增企业破产风险。因此在企业在选择融资工具的时候需要结合自身情况谨慎考虑。

3   权益性永续债融资动因

3.1   优化资本结构，降低资产负债率

利用权益性永续债融资可以降低企业总资产中债务的比例，实现“去杠杆”的目标，优化企业的资产结构；同时永续债也可以拓宽企业股权融资的渠道，不再局限于通过出售股票来增加实收资本，从而在整体上丰富了企业的资产结构，有助于提高企业抵御风险的能力。

3.2   缓解企业的融资约束，补充营运资金

发电类上市公司作为资金密集型企业对资本的需求量较大，而像华能国际、国电电力这类大型电力企业自身资产负债率常年位于70%左右，在我国金融监管越来越严格的大环境下，债务融资存在较多限制和阻碍，而股权融资又存在代理问题。而永续债作为权益工具，可以起到长期补充企业资金的作用；同时永续债的“债性”使其与其他权益工具相比发行成本更低，审批时间更短，缓解企业的融资约束，提高融资的及时性，满足企业运营的需要。

3.3   增强企业的外部监管，提高企业的会计信息质量

企业的会计信息质量是影响企业融资成功与否的重要影响因素，也关系到企业在有重大决策時的风险预估。选择购买企业永续债的投资者一般会在出资前就会开始关注企业的会计信息，并对资金的动向加以监督，这样一来，这些投资者作为债权人之外补充的外部监督，有效加强了企业的外部监管，提高了企业的会计信息质量。

3.4   稳定公司股价，维护股东权益

若企业通过发行股票进行股权融资时往往会使原来的股东权益被稀释，股价会因此下跌，而永续债的出资人不参与企业的运营管理，不会稀释股权，股东权益得到保障。若企业使用普通权益工具的融资方式时，往往会给市场带来经营不佳，急需融资的信号，以致股票下跌，每股收益变低，而选择发行永续债的企业使市场认为自己的财务状况有能力支撑后续高额利息及本金的偿付，从而达到稳定股价与每股收益的效果。在大多数权益性永续债的交易中，投资人是假借股权投资的外衣履行借款义务的，所以企业履行还款义务时也必然要与公司股权变动产生联系，这通常是以企业或者第三方收购投资人股权的方式实现的。

4   永续债融资风险及相关建议

4.1   永续债的融资风险

第一，财务信息透明度下降，企业财务负担加重。得益于永续债“债”“股”杂糅的特性，企业往往会利用其灵活自由的会计处理方式掩盖一些财务信息，这样虽然表面上降低了负债率，却没能实质性减少企业的财务负担，反而永续债较高的票面利率会加重企业财务负担，甚至会掩饰企业现有的财务风险，向市场传递模糊信号。永续债的投资人在评价企业的偿债能力时可能过度乐观，以较低的成本和门槛对企业注资。如果内部管理者缺乏谨慎性，会计信息披露不及时不准确，永续债遭到滥用，就会使潜在的风险越来越多且得不到及时的处理，一旦这些风险爆发，结果将会不堪设想。

第二，误导企业管理层决策，增加信息披露的难度和风险。永续债的会计处理存在一定的复杂性，即使是掌握着内部信息的管理层也难以准确了解此项操作对给各项财务指标带来的影响，财务认知受阻，这样就会影响其对企业的各项决策，尤其容易低估风险；另外由于永续债融资掩盖了企业真实的资本结构，资本实力、偿债能力等评价指标随之改变，这就增加了企业进行信息披露的难度和风险，既要承担因会计认定不准确而被曝光的风险，又要预防因过度谨慎而被社会舆论质疑。

4.2   永续债融资相关建议

4.2.1   针对选择永续债进行融资的企业

第一，坚持实质重于形式原则，提高会计信息披露的谨慎性和及时性。永续债的会计处理方式应当依据企业实际签订的合同条款来决定，而不应该仅仅依赖法律条文进行处理。企业在使用永续债进行融资应当及时、准确地向投资者及其他外部监管者披露清偿顺序、票面利率等重要信息。披露的会计信息越全面、及时、可靠，潜在的财务风险也会越小。

第二，提高营运能力与资金使用效率。永续债作为一种新型的融资工具，相关规范性、保护性规定较少，很多情况下需要依靠主观经验来操作，这就决定它自身的风险性。选择发行永续债的企业应当集中精力提高自身的业务水平及现金流，提高管理层的专业水准，从而增强资金周转和变现能力，提高抵御风险的能力。

第三，充分认识永续债的两面性，谨慎选择融资方式。企业应当充分认识永续债融资的两面性，它既可以帮助企业达到“去杠杆”的目标，降低资产负债率，同时又会影响企业内外部信息使用者的决策。目前金融市场上永续债融资对操作主体的专业性、个人风格等主观性因素依赖程度较高，对永续债的会计处理也依赖于经验认知。因此，在进行永续债融资的过程中，企业应当进行更多的自主探索，深入了解到永续债的复杂性和高风险，在财务管理决策中坚持谨慎性原则，深入了解企业自身的财务状况和永续债的融资现状，制定真正适合自身实际的融资方案。

4.2.2    针对选择购买企业永续债的投资者

第一，提高投资决策的谨慎性，完善事前事中事后评估。永续债的出资人虽然名义上成为公司的股东，但无权参与公司日常的经营决策，并且公司对其的清偿顺序大多等同甚至劣后于普通债权人，投资者们只能依靠跳升的票面利率来约束发行方还款。这就要求投资者在投资时更为小心谨慎，不能仅仅局限于投资报酬率等数据，还要针对永续债对目标企业进行相关监督和调查，明确资金去向，也可以为后续永续债相关业务积累经验。

第二，创新分析方法，提高投资的安全性。目前，永续债的发行规范越来越多但是还没有专门的法律法规，处于探索和发展阶段。这为投资人评估所选择的永续债提供了很大自主创新的空间。投资人在出资前应当深入了解永续债发行方的财务状况、永续债融资动因及其效益，分析发行条款，充分预估投资风险后再决定是否投资，保护自身权益。

4.2.3   针对市场的监管者

第一，“去杠杆”政策精细化.目前政府对于企业“去杠杆”的要求越来越严格，但是在实际执行中出现很多流于表面数据的现象，致使很多企业被动选择而不是基于自身能力和需求选择永续债，在国内永续债初步发展阶段这极易造成永续债的畸形发展。为抑制这种现象的发生，政府应当将“去杠杆”的政策精细化，加大监督检查的深度，拓宽深度，促进永续债市场的健康发展。

第二，完善相关法律法规，加强市场监管。目前，永续债的相关法律制度尚不完善，极大制约了永续债的融资规模，也给使用这种权益工具的企业造成了一定的潜在风险。国务院、财政部等市场监管者应完善永续债相关的法律法规，加强市场监管，为企业降低财务风险提出切实可行的途径。

第三，加强投资人保护。永续债的投资者虽名義上成为了发行方的股东，但其即无成员权，也无任何债权担保，往往承受较大的风险。市场监管者应出台相关制度保护投资者的利益，监督发行方增设对投资者的保护条款，才能促使更多投资人愿意选择新型融资工具，盘活民间资金，拓宽融资渠道，也有助于后疫情时代的经济复苏及我国金融市场的长远发展。

5   总结

要想永续债在金融市场上健康稳定的发展，需要市场的所有参与者共同努力、经过长期的分析与实践，探索出适合行业行情的永续债运作方式。企业、监管者和投资人都需要全面认识到永续债的特性、优势与风险，谨慎做出决策，做好风险防范，相信永续债这种融资工具在不久的未来会更规范稳定并被更广泛地使用。

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