万华化学增收不增利短期债务压力需长期关注

张保良

万华化学的主要负债是短期借款、应付票据及应付账款和长期借款。应付票据及应付账款是无息借款，相当于无偿地占有下游货款。

万华化学年报披露，2022年公司实现销售收入1655.65亿元，同比增加13.76%；实现归属于上市公司股东的净利润162.34亿元，同比减少34.14%；每股收益5.17元。2022年末，公司资产总额2008.43亿元，同比增长5.53%；归属母公司所有者权益768.45亿元，同比增长12.18%；公司加权平均净资产收益率22.75%，同比下降19.78%；每股净资产24.47元，同比增长12.14%；资产负债率59.50%，同比下降2.83%。通过财报可以发现，公司利润下降，主要是全球主要经济体经济增速下滑，需求下降，而上游能源价格却出现持续上涨，是整个行业特征。不过万华化学的经营活动现金流净额大幅高于净利润，经营活动现金流充沛，且2022年4个季度经营活动产生的现金流净额流入。另外，万华化学高固定资产投入，“短债长投”现象这些年一直存在，短期債务压力值得关注。

经营活动现金流净额大幅高于净利润2022年保持四个季度经营现金流流入

万华化学利润率下降的原因，公司在2022年报中提到：2022年，在地缘冲突升级、通胀上行等不利因素的冲击下，全球主要经济体经济增速下滑。化工行业面临能源价格上涨、行业成本显著抬升、产品价格剧烈波动、行业景气度下降的不利形势，这是个行业特征。

财报显示，万华化学2022年经营活动现金流净额大幅高于净利润。主要是经营性应收项目的减少、经营性应付项目的增加同比2021年变化较大，体现为减少了经营性应收项目（应收票据和应收账款、其他应收款和预付款项等），扩大了经营性应付项目（应付账款和应付票据、预收账款、其他应收款、应付工资福利等）。

万华销售采用预付款销售、信用证销售以及赊销等多种销售方式，公司2022年是否在销售中存在较大的政策变化？参考应收账款、预付款项、应付票据、应付账款和合同负债，均无异常的情况，说明公司在销售上没有重大变化。

分别看公司2022年四个季度的财务数据，经营活动产生的现金流量净额都是正数，意味着公司全年都有正向的现金流入，说明在成本大幅上行、行业景气度下降等大环境不利形势下，对比其他化工企业，公司依然保持四个季度经营现金流流入（图1），成长性不改。

图1 万华化学净利润、经营活动现金流

整理自万华化学的年报

“短债长投”降低融资成本债务偿还能力需要持续关注

通过万华化学现金和现金等价物+应收票据（主要是银行承兑汇票）和有息负债对比，按照常规财务分析，公司明显的偿债能力不足，现金和现金等价物+应收票据（主要是银行承兑汇票）和短期负债相比，也是显示短期偿债能力不足（见图2）。

图2 万华化学货币资金、有息负债

“短债长投”的问题，是一个实质性风险吗？

来自上证E互动消息，在2022年4月8日有投资人问万华化学偿债能力欠佳，是什么原因？对公司以后发展有什么影响呢？公司的回答是：2021年公司经营活动净现金流279亿元，经营现金流充足，同时公司尚未使用的银行授信以及超短期融资券、短期融资券等债务融资工具额度，能够覆盖流动性的需求，不会对正常生经营造成影响。

万华化学“短债长投”现象历史上普遍存在，不只是2022年存在。笔者试着从公司回复的角度分析：①超短期融资券、短期融资券等债务融资工具使得公司融资成本更低。2022年末有息负债余额743亿，其中短期借款440亿，均为无抵押信用借款。长期借款160亿，与2021年相比变化不大。用“利息费用”除以“期初、期末有息借款的平均数+当期超短期及短期融资券金额”，估算公司平均借款利率，2019年～2022年，分别为5.38%、3.82%、3.48%、3.26%。公司的资金成本很低，而且还在逐年下降，由于短期借款的利息更低，且银行授信充足，所以公司滚动使用短期借款，可以大幅降低利息费用。②公司“造血”能力，即经营活动净现金流比较强，2022年疫情环境下依然能保持四个季度经营现金流流入，强大的经营活动净现金流也是公司采用短期债务的保障。

综上，万华化学的短期债务风险不存在，但万华化学是一个资产相对比较重的行业，多数项目都是固定资产建设，而且建设周期一般3年左右，因此高固定资产投入下公司的偿债能力，还需要持续关注。

通过万华化学的负债结构图（见图3）看到，万华化学的主要负债是短期借款、应付票据及应付账款和长期借款。应付票据及应付账款是无息借款，相当于无偿地占有下游货款，是万华化学对下游的议价能力和产业链强势地位的体现。

图3 万华化学负债结构图

从万华化学对产业链下游的应收-预收和对产业链上游的应付-预付情况，可以看到，对下游客户，万华化学的预收账款低于应收账款，说明万华化学对下游客户优势不明显。对上游供货商，万华化学的应付账款高于预付账款，说明万华化学对上游的供货商具备优势地位。

公司在投资投入和分红之间的思考

十几年来万华化学的经营活动现金流净额稳定（见图4），具备很强的造血能力，同时，万华化学的投资活动具有自己独特的周期，在投入期，经营活动现金流不能满足投资活动和回报股东或偿还债务。在投资活动较少的时期，经营活动现金流能覆盖投资活动和回报股东或偿还债务。

图4 万华化学现金流量表

那么，万华化学在投资投入和分红之间怎么平衡呢？

在巴菲特对商业模式和企业文化的见解（巴菲特致股东信2007）中提道：我们要寻找的生意，是在稳定行业中具有长期竞争优势的公司。如果它的成长迅速，更好。但是即使没有成长，那样的生意也是值得的。我们只需简单地把这些生意中获得的可观收益，去购买别处类似的企业。这里没有什么规定说，钱是哪儿挣来的，你就必须花在哪儿。事实上，这样的做法通常是一个错误：真正伟大的生意，不但能从有形资产中获得巨大回报，而且在任何持续期内，不用拿出收益中的很大一部分再投资，以维持其高回报率。

这段话的意思是①好的生意模式存在长期的竞争优势，不需要巨大的投入或很少的投入就能维持其高回报，实际就是内生性增长。②成长并不是第一位的，关键是长期竞争优势，对于有竞争优势没有什么成长的公司，公司最佳策略就是分红。投资拿到收益，去投资其他企业（成长且符合投入回报的企业，每创造1美元需要投入4.87美元是美国企业的平均水平，可以理解为合格线）。这是一个巴菲特资金配置（就是投资）的原则，我们也可以用这个标准判断公司的收益作为留存用于资本扩张（就是公司是否满足创造1美元需要投入4.87美元的标准，公司新投入的项目等资本扩张是否满足创造1美元需要投入4.87美元的及格线）还是分红更合理。

从巴菲特的角度看，笔者对万华化学留存收益和资本支出的一些思考：

万华化学自上市以来累计分红22次，分红361.9亿元。累计募资3次，募資153亿元。分红募资比2.37，非常优秀。2001年～2021年，公司累计资本支出1249亿（其中扩张性资本开支833亿，维持性资本开支416亿），税前营业利润增加293亿，平均增加1元税前收益，需要投入4.26元资本支出。相比美国企业界的5倍标准，资本支出效率达到平均水平。历年平均ROE为27.69%，远超过15%的标准。2001年～2021年，公司资本收支状况，收：累计募资153亿，累计净利润943亿，加折旧摊销非现金支出343亿。支：资本支出1249亿，分红支出362亿，投资子公司11亿，营运资本占用116亿，资本缺口300亿。内生性增长无法满足资本需求，分红不是明智之举，需要举债维持增长。2022年末，有息负债743亿。

2001年，公司IPO的发行价11.28元，经扩股2021年末收盘价折合2184元。其间每股累计分红267元，每股累计留存利润443元，每股累计资本支出935元。每一元留存利润创造了4.9元市值（[2184-11.28）/443]，大幅超过巴菲特的标准检验。

综上，万华化学自2001年上市，20年来，收入增长年化32%。累计名义回报率216倍，年化29%。考虑到20年来的通货膨胀（3%）货币购买力贬值为54%计算，累计回报率约117倍，年化25%。

万华化学凭借技术优势、一体化成本优势和高昂的资本进入壁垒，投入资本回报率一直保持高水平。在行业内不断扩张，持续投入资本扩张产能，从MDI地区小厂跨越到全球产能第一，从单纯的聚氨酯行业拓展到新材料和精细化工。根据巴菲特的检验标准，资本支出再回报一般，万华化学属于一个良好但不出色的生意，管理层应该减少分红降低负债，减少资本压力，特别是结合前文分析的“短借长投”和债务压力。

（备注：文中图表均系作者整理自万华化学财报，本文只代表作者立场，不代表本刊观点。文中提及股票不做买卖推荐。