“泡沫预言家”杰里米·格兰瑟姆：熊市的下跌大多在第一次降息之后

李健

有“泡沫预言家”之称的传奇投资人、GMO联合创始人杰里米·格兰瑟姆日前接受了投资者播客的采访，他解释了在大熊市中为什么第一次降息是痛苦的开始。同时，他表达了对微软的看好，但对苹果公司的分包模式表示谨慎乐观。

相比过往大熊市此轮25%的下跌是不错的“首付”

格兰瑟姆在2022年就警告市场，我们正处在泡沫之中，并预言，随着“所有资产泡沫”（EverythingBubble）的破裂，标普500指数将暴跌50%。

在他预言之后，美股的下跌延续了近1年，从历史数据看，1973年、2000年和2007年的泡沫破裂，美股都是在300天左右走出危机。对于这次的泡沫破裂，很多人认为，历史不会重复，但押着相同的韵脚。所以乐观地预计，市场即将走出危机，并摆脱熊市。

对此，格兰瑟姆并不认同，他解释说，人们犯了一个错误，将牛市和熊市做了平均计算。但在这次泡沫中，还出现了罕见的、单一的事件，都对市场产生影响。

“尤其当市场从平稳的牛市走向泡沫时，投资者从最初的理性，逐渐变得疯狂。看看各项数据，例如估值，都在表明我们处在一轮泡沫中。但投资者会说，不，这不是泡沫。即便数据就像喜马拉雅山一样突出。”

格兰瑟姆解释，每50-100年发生一次的那种2.5σ（小概率）的事件，不难分辨。例如1929年和2000年，你可以看到泡沫的出现，并且为了收益的稳定性，最好尽可能的回避泡沫。2000年时，很多互联网公司估值超过35倍，就像用锤子敲打投资人的脑袋，提醒泡沫就在眼前。房地产的泡沫则更大，2006年发生的美国房地产泡沫是一个3σ（概率约为0.26%）事件，这意味着100多年来都未发生过类似情况。这引起了银行家格林斯潘的高度关注，并开始降低利率，最终使美国房地产遭受连环打击。

“大熊市的下跌大多发生在第一次降息之后，大家告诉我第一次降息是什么时候，我就可以告诉你，下半段的痛苦起于何时。从历史上看，几乎每一次都是这样。金融和证券市场的事件一般不会延续到第二年。”

与之前几次泡沫破裂相比，这一次还有一点不同，在于通货膨胀。格兰瑟姆提醒，我们经历了10%以上的通货膨胀，美股市场下跌了25%。在房地产泡沫和2000年时，经济中没有通货膨胀。所以和其他几次泡沫破裂相比，25%的下跌算是熊市中相當不错的“首付”了。因为在一个通胀存在的经济体中，漫长的等待相当痛苦，如果收益不增加，则相当于以一个很快的速度在亏损。

面对经济衰退更要理性关注企业

对于收紧货币政策可能带来的经济衰退，格兰瑟姆表现得很不在乎。因为他的注意力集中在微观上，即利润和增长。并且，格兰瑟姆有信心渡过泡沫破裂的第一个阶段。“这很容易，只要理性的关注企业就可以了。这一点我们做到了，最近这一波反弹表明大家还是理智的。然后市场将会迎来经典的熊市反弹。事实上，这次的损失会比以往任何时候都多，因为此前有数万亿美元的刺激计划（资金）流入市场，还有因为‘模因股暂停而增加的资金。所以，这一次的泡沫，不会那么快消解。”

格兰瑟姆预期，“到了第三阶段，我们会面临一些难题，例如调整会持续多久？过程有多痛苦？经济放缓有多严重？利润率下降有多严重？我认为，情况最好的还是2000年那次，当时我们经历了一次温和的衰退。房地产市场没有被卷入危机，债券也很便宜，没有被波及。但那3年依然不好过，当时纳斯达克指数下跌了82%，标普500指数下跌了50%。”

“所以我最关注的是利润。像我这样的股票分析师，在六七十年代都遭受过困境。每当情况好转，企业就会开始建造工厂，八家造纸厂会同时开始建造巨型工厂，同时，也会随即面临产能过剩。对就业来说，代价是沉重的，但对GDP增长和生产力提升来说是有利的，但对股票投资是不利的。更为严峻的是，股东们控制公司管理层，说‘伙计们，回购股票吧，不要建有风险的厂房了，那可能会增加产出，但更可能会错失良机。”

格兰瑟姆认为，回购并不能带来真正的经济增长，只是让股东和投资机构获得了收益。股东让管理层去当恶人，好像买回股票，就掌控了一切。

“我祝苹果公司好运”

目前，苹果和微软占标普500指数的份额超过了13%，这是一个很高的比例。自1978年的IBM和AT＆T以来，还没有两只股票能达到这样高的水平。对于这两只股票突如其来的被增持，格兰瑟姆分析，它们都是垄断的企业。“我讲话对着的电脑，以及我的iPad电脑和iPhone，都在我触手可及的地方。”

格兰瑟姆认为，它们有着最强的性能和外观，令人赞叹。最重要的是，这两家公司能赢得市场，赚取利润。就像微软最近两年出现的起色。由于苹果最终还是一个生产商，他们把生产工序分包给了世界上便宜的劳动力。这很明智，但这也成为了一个证据，证明一个真正有效的垄断可以带来什么。“我祝苹果公司好运。”

对于微软和苹果公司在标普500指数中占比攀升的情况，格兰瑟姆指出，一个理性的社会应该制定规章制度，明确多大规模算大，以及如何应对这么大的规模。他举了石油公司的例子：“人们选老罗斯福当选总统的时候，经济陷入了困境，当时标准石油公司影响着世界，他将标准石油解体为多家实体公司，如此一来，各个部分就自己说了算。18年之后，多家石油公司振作了起来，埃克森美孚公司拆了老罗斯福的台。这干得漂亮，因为有八家石油公司，比只有一两家更利于市场秩序健康。”

虽然格兰瑟姆不赞同垄断，但对于投资，他提醒投资者，看空永远挣不到钱。“如果你在某家著名的商业银行做销售，或在某家投资公司销售股票，获得长期利润的最佳路径是坚定地看涨。在经济形势向好时，尽可能多地推出新工具、新基金和新产品，然后在下跌时反应快一点，尽快重整旗鼓。或者也可以试着在下跌的时候赚点钱，然后看涨，再赚一大笔，周而复始。看空毫无意义。在我的职业生涯中，见到的仅有的一次看空获益是，瑞士联合银行和加里做了一笔交易之后，聘请了一位价值型投资人，在2000年互联网泡沫期间，他提供了相当谨慎的建议，就像我们当时做的那样，但他们当时愚蠢得像8000磅的大猩猩。不幸的是，他没能坚持自己的观点，在最后时刻投入了成长股，最后损失惨重。”

格兰瑟姆解释了为何大摩、高盛等金融机构会大喊“看空”。“以纳粹为例，我们需要做的是，通过自己正在做的事情来指责别人。假装看空是一种好方法，可以驱赶那些试图激怒你的人，让你的客户在经济上行的过程中感到紧张，而他们却赚了很多钱。这是有意义的。出于商业利益，我甚至很同情他们。但不要试图在这个由公司组成的金融世界中，草率地看空。”（文中所提个股仅为举例，不作为买入推荐。）