险资参与资本市场的现状和展望

乔国荣　李书轩　张润榕

保险资金参与中国资本市场经历了从无到有、从试点到常态、从局部到整体，逐步拓展、持续完善、稳步推进的发展历程。大致分为四个阶段：

起步探索阶段。1995年前银行存款是保险资金的唯一投向，1995年《保险法》规定保险资金可以投资债券，标志着险资开启了债券市场的探索。1999年，规定保险资金可以投资企业债，同时可通过投资证券投资基金间接进入股市，这是中国保险资金进入股票市场的开端。这一阶段，保险资金参与资本市场主要集中在固收领域，在权益类领域探索尚少。

稳步发展阶段。2004年，首次放开保险资金直接投资股票市场，同时还允许投资银行次级债和可转换公司债券。2005年，保险资金参与股票投资、交易和托管等配套文件相继发布，标志着股票直投进入实质性操作阶段。当年，华泰保险公司投下了保险资金股票直接投资第一单。随后于2006年，明确保险机构可以投资未上市银行的股权，正式开启了进入股权投资市场的新探索，但主要集中在金融机构股权及专项产业基金等风险相对较低、收益相对稳定的领域。2009年，允许投资无担保债券。总的看，这一阶段保险资金参与资本市场尤其是在权益类市场的发展取得了明显突破。

规范与改革阶段。2010年，原保监会正式发布《保险资金投资股权暂行办法》，允许保险资金投资未上市企业股权和私募股权基金。随后在2012年，进一步将能源企业、资源企业、与保险业务相关的现代农业企业、新型商贸流通企业股权纳入可投范围。在此阶段，保险资金股权投资全面“开闸”，股权投资规模快速扩大，逐步成为保险资金运用中非常重要的资产类别，在优化保险资金配置结构、实现盈利模式转换的同时，深入渗透到国民经济发展的重点领域和关键环节。同年10月，放开保险资金参与股指期货交易相关规定，标志着保险资金参与交易金融衍生品的大幕正式拉开。2013年6月，中国平安获批开展股指期货业务，成为保险业内首家获批机构。

2014年，允许保险资金参与优先股、创业板股票和创业投资基金。2015年，允许设立私募基金。同年，还发布了有关通知，为保险资金参与融资融券交易提供了渠道。2016年和2017年，先后开展保险资金参与沪港通和深港通业务试点。2019年，银保监会表示，支持险资投资科创板上市公司股票。

经过这10年的快速发展，保险资金投资的范围基本覆盖了中国资本市场所有细分领域，权益类资产配置风格从基金投资为主逐步过渡到个股投资和股票型、指数型基金并重的多样化权益类资产配置格局，参与资本市场建设的广度和深度有了质的提升。

全面成熟阶段。 2020年7月，银保监会通过设置差异化监管比例，对资产负债管理能力较高及偿付能力充足的险企放宽权益投资比例限制，最高可达公司总资产的45%，进而赋予公司更多自主投资权。同年11月，还放开了保险资金财务性股权投资行业限制，进一步拓展了公司股权投资选择空间。

2021年继续拓宽保险资金适用范围，包括允许险资投资基础设施公募不动产投资信托基金（REITs）、放宽保险资金投资债券信用评级要求、批准险资参与证券出借业务等；同时，明确险资可依法合规投资北交所上市股票。2022年，大家人寿参与凯德石英战略配售环节，为险资首次参与北交所投资；同年，银保监会发布相关规定，从制度上明确险资投资金融产品监管要求，拓宽可投资金融产品范围，将理财公司理财产品、单一资产管理计划、债转股投资计划等纳入可投资金融产品范围；同時，银保监会表示，要丰富保险资金参与资本市场投资的渠道，鼓励保险资管公司加大组合类保险资管产品发行力度，引导将更多资金配置于权益类资产。

总结而言，保险资金参与中国资本市场投资在规范下稳步发展，经过二十余年来的探索，参与投资的渠道和领域不断拓展，从主板延展至中小板，再延展至科创板和北交所，股权投资、衍生品、公募REITs投资和两融业务等也开始全面参与，推动了市场发展和机构成长，已进入高质量发展的转型期。与此同时，保险资金运用比例、机构投资管理能力、差异化监管等政策的出台，提升了保险机构资产配置与风险管控能力，保险机构作为机构投资者的形象和作用日渐凸显，为保险资金参与中国资本市场投资创造了良好环境，标志着保险资金参与资本市场进入了一个相对更加成熟的阶段。

保险资金参与中国资本市场的现状特点

二十余年来，保险资金参与中国资本市场始终坚持安全性、流动性和收益性的原则，实现了持续健康稳健发展。

投资规模。截至2022年年末，保险资金运用余额25.35万亿元，同比增长9.15%，财务收益率3.76%，综合收益率1.83%。从人身险公司看，资金运用余额22.59万亿元，占比89.09%，其中银行存款2.23万亿元，债券9.41万亿元，股票1.76万亿元，证券投资基金1.21万亿元，长期股权投资2.32万亿元；从财产保险公司看，资金运用余额1.93万亿元，占比7.62%，其中银行存款0.42万亿元，债券0.65万亿元，股票0.13万亿元，证券投资基金0.16万亿元，长期股权投资0.12万亿元。

保险资金参与中国资本市场始终坚持安全性、流动性和收益性的原则，实现了持续健康稳健发展。

市场地位。近年来，中国机构投资者日益多元，市场占比更趋均衡多元，改变了过去以公募基金“一家独大”的机构投资者格局。在银行间债券市场，保险机构已成为仅次于商业银行和基金公司的第三大机构投资者；在A股市场，保险资金持有A股市值比例不断提升，保险机构已成为仅次于公募基金和私募基金的第三大机构投资者；在基金市场上，保险资产管理公司已成为最大的机构投资者。保险机构的发展与资本市场良性互动，有利于资本市场的结构优化，资本市场长期稳定健康发展“压舱石”和“助推器”的地位愈发强化。

参与方式。近年来，随着投资范围和比例的有序放宽，保险资金正通过各种渠道参与资本市场建设、深入支持实体经济发展，既可借助Pre-IPO、定向增发、股权直投、PE基金等方式在一级市场上直接参与优质标的投资，也可通过二级市场买入持有优质标的股票和基金，还可以通过转融通证券出借业务丰富市场券源供给，也可参与期货等金融衍生品市场交易丰富配置策略、进行风险对冲。此外，近年来保险资产管理机构还通过设立专项产品，积极参与化解上市公司股票质押流动性风险，有力支持上市公司纾困工作，维护资本市场平稳运行。

投资特点。长期以来，行业资产配置始终以固定收益类资产为主，规模占比超七成，这与其长期资金的属性密切相关。但得益于政策的鼓励以及低利率环境下长期资产供给缺乏、保险利差损风险压力上升等现实因素，加大权益投资是未来保险资金运用的必然趋势。近5年来，保险资金投资于股票和证券投资基金的余额，在保险资金运用余额中的占比保持在12%-14%。一是投资标的上，偏好高股息、低估值资产。从上市公司前十大流通股股东统计数据来看，险资持仓占比最高的两大行业分别是金融、房地产，两者的共性特点为股息率高、波动小、估值低。IFRS9实施后，将更加倾向高股息资产，以减少利润波动，稳定当期损益。二是投资模式上，主动投资减少，市场化委托增多。一些头部公司为提升内部投资激励，加大股票投资委外力度，选择公募基金等市场化管理人，构建股票投资优胜劣汰的良性互动机制。三是交易行为减少。从行业反映看，中大型保险机构股票投资交易行为减少，交易频次降低，更加倾向于对市场趋势和窗口的把握，进行定向调仓换仓；而一些股息率、分红情况较好标的，其持有周期更长。

未来趋势。国际上，主要发达国家或地区保险资金的股票投资配置比例在17%-32%的区间，中国处于中等水平，未来仍有较大空间。从成本收益看，保险资金开展股票投资不仅可以增厚自身的投资收益，更能发挥长期投资者优势，为资本市场提供更多的长期资金支持，优化股票市场投资者结构，为稳定市场信心发挥信号作用。从公司经营看，承保端利润不足、保单综合成本较高的背景下，股票作为保险资金配置中创造较高收益的标的，预计仍将在较长时间继续成为重要资产，特别是中小公司，在提升投资收益上有更为迫切和现实需要。从配置需求看，在长期利率中枢下行背景下，叠加负债端周期的底部复苏和久期持续拉长，保险机构面临更为严峻的资产负债匹配压力。通过积极参与股票市场投资，特别是进一步拉长股票配置周期，开展长期股权投资，对久期缺口管理及防范潜在利差损风险也提供了一种思路。

保险资金参与中国资本市场的前景展望

当前，中国已进入新发展阶段，经济已由高速增长阶段迈向高质量发展阶段，这为资本市场健康发展奠定了坚实的基础。保险资金在助力资本市场高质量发展方面大有可为。未来，保险资金要着力以产品为依托、以创新为动力，围绕服务实体经济和国家重大战略配置保险资产，彰显机构投资者价值投资理念，进一步促进保险资金与资本市场的良性互动，实现健康新发展，形成经济转型升级的新助力。

（一）大力支持实体经济发展。服务实体经济是金融业重要定位和宗旨，保险资金期限长、规模大、来源稳定、投资渠道多元，在服务实体经济方面更具有天然优势，要不断提升服务实体经济质效；同时，在“十四五”时期资本市场发展中，解决直接融资比例过低、降低实体经济融资成本，需要保险资金参与资本市场运作，综合运用股权投资、債权投资、股债结合和资产证券化等投资方式，对接不同企业、不同项目、不同发展阶段的多层次融资需求，既可改善资本市场资金期限结构，又能对规范资本市场操作产生有利的制衡作用，从而助力直接融资占比提升和多层次资本市场深化改革发展。

（二）聚焦服务国家重大战略。党的二十报告把科技创新、乡村振兴战略、区域发展战略、国家重大科技项目、先进制造业和高新技术产业等放在更加突出重要的位置。这些国家重大战略的实施均有赖于长期资本的支持，险资作为资本市场稀缺的长期稳定资金，这对保险资金和资本市场而言均蕴含着发展机遇。保险资金既可通过公开市场股权、债权、私募基金等传统投资，也可通过股债结合、夹层投资、资产证券化、母基金等创新投资方式，将大体量保险资金与“两新一重”建设、能源环保、医疗健康等重大工程直接对接，并逐渐向智能制造、新能源、生物制造、绿色低碳等领域延伸，支持国家战略、服务重点工程，从而有助于资本市场融资功能进一步更好发挥。

（三）守住不发生系统性风险的底线。过去几年，个别保险机构内部管理制度流于形式、公司治理不健全，偏离主业跃进式发展、激进经营，给行业带来了一些负面影响，也给资本市场平稳运行带来了风险隐患。这些案例也给保险机构一些有益的启示：一方面，要进一步加强内部管理，完善公司治理；另一方面，要深入分析资本市场运行特征和规律，前瞻认识资本市场运行趋势，综合运用各种方式将资本市场投资风险控制在可控范围内，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

（四）切实发挥机构投资者积极作用。安全稳健的投资风格历来是保险资金的“标签”，要防止保险机构因长期投资能力不足而出现资金运用投机化的情况发生。保险资金必须毫不动摇地坚持价值投资、稳健投资、理性投资和长期投资的理念，通过举牌、定增、战投和私募股权投资等多种方式，强化与重点领域优质企业的资本需求精准对接。同时，积极参与公司治理，探索符合市场实际的长周期考核机制，包括员工持股、薪酬制度、拉长绩效考核周期等，践行“股东积极主义”，发挥对市场的正面引导作用和示范作用，做名副其实的长期价值投资者，切实起到资本市场的“稳定器”和“压舱石”的功能，维护资本市场健康平稳运行。