经济结构化与市场分化

廖宗魁

随着疫情冲击的结束和稳增长政策的逐步见效，年初以来经济开始回暖。虽然经济的复苏具有全面性，但在一季度的复苏早期，不同的行业的复苏速度仍存在比较大的差异。

内需的恢复要明显好于外需，欧美经济受加息影响开始回落，对外需形成了压力；服务业的复苏斜率要好于制造业，因为此前服务业受疫情的冲击最大；非耐用品消费的表现要好于耐用品消费，比如汽车补贴的退坡使得一季度汽车消费承压。房地产终于迎来企稳，但一二线城市恢复要好于三四线，二手房的交易要优于新房销售。

经济呈现出较强的结构性，也让市场缺乏了一定的主心骨，行情的分化极大。年初以来截至4月7日，主要指数的涨幅有限，上证综指约涨7.7%，在3300点附近徘徊，沪深300指数涨6.55%。但市场各行业间的涨跌分化非常大，计算机、通信、传媒涨幅均接近40%，人工智能、芯片等概念炙手可热，TMT板块成交量一度占总成交量的40%；相反，传统经济领域板块则表现不佳，商贸零售跌6.5%，银行、地产板块跌2%，像食品饮料、汽车等也只是基本收平。

市场的表现呈现非常强的主题和概念特征，及较强的趋势性交易特点，与经济复苏的结构化并不匹配。是什么原因产生了这种市场分化特征？

其一，春节以后海外的风险有所增长，美联储的加息预期波动增大，硅谷银行破产事件引发了对金融稳定的担忧，此前人民币升值的势头暂歇。外资对传统领域及互联网的龙头较为青睐，海外风险偏好的变化，使得2月以来的外资流入较1月明显减弱，A股的定价暂时脱离了外资的影响。

其二，由于一季度的经济复苏存在分化，使得市场很难确定后续复苏的力度。3月份更多也只是各公司年报的公布，已经是过去式，那么业绩的逻辑显得没有那么强。以往的经验也表明，一季度的市场更多会受预期主导，“两会”前后往往是政策预期方向占优，但2023年的政策并未有太多超预期的成分，市场最终被引导到人工智能和芯片等科技概念领域。

市场的这种分化会继续延续吗？近期公布的3月信贷和社融数据继续保持强劲，3月新增人民币贷款3.89万亿元，同比多增7497亿元；3月新增社融5.38万亿元，同比多增7079亿元，均大幅超出市场预期。而且一直表现不佳的居民中长期信贷也有了改善，同比多增2613亿元。

信贷往往是经济的先行指标，二季度经济的复苏确定性应该非常高，2022年的低基数结合当下的环比动能，二季度GDP增速有望超过6%。随着4月份上市公司一季报的逐步落地，业绩主线可能会更加清晰。美联储的加息尾声也有望在5月份确定，人民币走强是大概率，外资很可能会再度掉头大举杀入，市场切回经济复苏主线的时机可能正在临近。

经济的结构分化

当前仍处于经济恢复的早期阶段，有些类似于2020年的5-6月份，这时候的复苏有分化是正常的。因为在疫情期间，不同的行业受到的冲击不同，各行业的供给和需求恢复弹性也有差异。具体来看，经济复苏的结构呈现几个特征：

第一，内需的恢复要明显好于外需。中美经济周期的错位，决定了2023年中国经济恢复的特点必定会是内需好于外需。当前美国处于快速加息的尾声，加息以及银行业挤兑风波对经济的负面影响仍未全面显现，未来美国经济大概率会继续下行，会对中国的出口构成一定的压力。1-2月中国出口（美元计价）同比下滑6.8%。外需走弱的特点是全球普遍的，比如对出口比较敏感的韩国，已经连续6个月出口负增长。

在内需方面，由于此前一直压抑经济的疫情消散，房地產市场也开始企稳，内需很容易出现恢复性的上升，这将是2023年中国经济增长最重要的支撑力量。年初以来可以看到，内需各领域都出现了不同程度的恢复。

第二，服务业的复苏斜率要好于制造业。年初以来，虽然制造业和服务业均有所恢复，但服务业的恢复斜率要更好。3月制造业PMI为51.9%，比2月份稍回落0.7个百分点；而3月财新服务业PMI录得57.8，比上月继续上升2.8个百分点，为2020年12月以来的新高。

很多制造业企业都与出口密切相关，受外需走弱的拖累，制造业的恢复会受到一些影响。2022年表现相对较强的工业，1-2月利润出现了下滑。而服务业此前受到疫情的压抑最大，疫情的冲击消散以后，其回归均值的动能肯定也更强。

第三，消费领域明显恢复，尤其是接触型消费恢复较快。比如1-2月份，餐饮收入同比增长9.2%，比2022年12月大幅上升了23.3个百分点。不过，耐用品中的汽车消费表现不佳，会对整体销售形成一定拖累。乘联社的预测数据显示，一季度汽车销售同比下滑约15%。

过去的经验表明，汽车优惠和补贴政策能提升当期的消费，但往往是以透支未来为代价，当优惠政策退坡之后，汽车销售会出现明显回落。目前中国的汽车市场总体已经处于低速增长阶段，更多是新能源车的机构化替代，短期内汽车销售的低迷恐怕难以改变。

第四，房地产市场的企稳，是一季度的亮点。1-2月份，商品房销售面积15133万平方米，同比下降3.6%，商品房销售额15449亿元，下降0.1%。1-2月房地产竣工面积同比增长8%，增速比2022年全年大幅上升23个百分点，说明在“保交楼”的政策助力下，房企开始加大竣工的力度。从高频数据看，3月30城商品房销售日均面积上升到57万平方米，比2022年同期增长77%。

不过，房地产市场也存在明显的分化，一二线城市的恢复要好于三四线，二手房成交要优于新房＼售，龙头国企、央企的表现要明显好于民企。房地产资金和资源正在向优质地区的房企集中。

在以往的经济周期中，经济的复苏往往都较为全面，市场资金的判断也比较容易。比如2020年下半年，2016-2017年，经济的全面复苏很快就带动指数的持续上升。但如今的经济复苏呈现较强的结构化特征，使得人们对未来复苏的斜率和高度心存疑虑。

因为我们并没有在政策端采取“强刺激”，各个领域更多还是依靠“内力”来恢复，在经济复苏的早期阶段，不同的行业、不同的企业底子不同，复苏启动的快慢自然容易产生差异。但本轮经济的复苏并不是短期的，二季度的动能可能会更强。中国银行研究报告预测，二季度中国GDP增速有望达7.6%。

市场终将回到业绩主线

目前市场的整体估值，对经济复苏的力度反应是不充分的。2022年6-7月，经济只是短暂性的恢复，上证综指也一度攀升至3420点；如今的经济复苏力度肯定要远好于那时，市场却仍在3300点附近徘徊。

近期市场的交易过于集中在人工智能、芯片等领域，预期和趋势驱动的因素更浓，而且交易的拥挤度非常高。这可能是在经济结构化和上市公司业绩数据真空期的背景下，市场资金暂时的最优选择，但长期的市场终将回归到业绩主线才能持久。

方正证券认为，2000年以来，历次市场的熊转牛都发生在当年的11月至次年的4月前，这一段时间正处于财报真空期，基本面无法证伪。2022年11月开始的行情同样处于这么一个数据真空期。往后看，4月份上市公司一季报将密集披露和预期修正，上市公司基本面无疑将成为市场的首要关注点。

图：今年市场表现极端分化

数据来源：Choice