代理成本视角下限制性股票激励与员工持股计划的对比研究

张贺 沈倩

限制性股票激励和员工持股计划作为上市公司常见的股权激励手段，旨在嘉奖并激励先进员工，充分提高员工的工作积极性，挖掘员工的潜能，提高工作效率，最终在节约成本的同时实现企业获得经济效益。本文从两种激励方案的基础概念与法律规范出发，在选择激励方式时，基于代理成本理论，从激励效果、股东影响、行使条件、投入成本等几个方面综合分析，得出以下主要结论与建议：对于员工持股计划，可以在业绩指标、员工条件上稍作调整改进，以期达到更好效果；其次企业可以主动提高与员工之间的利益协同性，使员工关注企业的长期发展；最后呼吁同时加强对激励计划的内部治理与外部管控。

一、引言

股权激励是一种通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使他们能以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法。①公司通過股权激励，可以吸引并留住核心人才，稳定和激励优秀的管理骨干，改善公司业绩并提高公司的行业竞争能力。股权激励是我国上市公司激励政策既重要又行之有效的手段。

在股权激励当中，限制性股票和员工持股计划分别为上市公司常用的两种激励方法，二者存在异同，各有优劣。在公司的日常经营活动中，如何在不同的场景选择合适的激励方案，对于企业的经营发展来说都具有重要意义。

本文从两种激励方案的基础概念与法律规范出发，在选择激励方式时，基于代理成本理论，从激励效果、股东影响、行使条件、获取成本等几个方面综合分析，比较分析出在不同条件下更优的激励方式，目标是为上市公司在特定情形下的股权激励方案选取提供参考建议。最后，基于本文分析，提出针对两种激励方案的结论与建议。

二、限制性股票与员工持股计划概述

（一）限制性股票概念与实施条件

限制性股票指的是上市公司将附带“限制性”条件的股票授予激励作用主体的一种激励模式。“限制性”指的是激励对象的行权需要满足一定条件。一般而言需要达到一定的工作年限，或实现业绩目标，才可解锁其“限制性”，出售股票并获利。首先，限制性股票的激励主体主要为上市公司股东、实控人及其亲属。②在全部有效期内，用于实施激励方案的股本数应不超过总体的10%；创业板、科创板则为20%；其次，从定价方式来看，限制性股票的授予价格应超过草案公布前一定期间交易均价的50%；最后，限制性股票的禁售期包括了锁定期和解锁期两个阶段。在授予限制性股票后，股票持有人有12个月锁定期不得售卖股票。③在锁定期满后，可以按照上市公司的规定分期解除限售，结束限售阶段对解锁期中的每期时限和每一期解除限售股票的比例均作出了规定。

（二）员工持股计划概念与实施条件

员工持股计划是指上市公司通过并实施方案，使企业职工获得并持有公司股票，激励其更努力投入工作，有利于公司与员工携手发展前进。相对于限制性股票而言，员工持股计划的参与对象更广泛、定价方式更多元、禁售安排也有所不同。首先，从参与对象与股份来源来看，若无特殊要求和限制，所有员工都可以参与员工持股计划；其次，从定价方式来看，按照股票来源定价有所不同。当股票来源于公司回购，定价为公司回购价格的一定折价；当股票来源于二级市场购买，定价则为市场价格；当持股计划的股票为参与定增取得，定价则为定增的价格；最后，股东资源赠与的股票并无实际成本。从禁售安排来看，员工通过员工持股计划持股，最低持股期限不得低于12个月；以非公开发行方式实施员工持股计划的，持股期限不得低于36个月。④

三、代理成本视角下两种激励方式的对比选择

Jensen和Meckling在1976年提出了代理成本理论。他们划分了冲突类型：股东与经理层之间的利益冲突和债权人与股东之间的利益冲突。企业内部的第一类代理问题主要表现在：当公司的管理者努力工作来提升企业业绩时，所有者是企业剩余利益的获得者，而管理者却无法享有这部分收益反而要承担大量工作成本。当公司管理者消极工作或利用职务便利进行在职消费时，管理者将获得额外收益，而据此产生的成本却由股东来支付。因管理者与所有者利益不一致产生的冲突即为第一类代理冲突，据此产生的业绩损失即为第一类代理成本。第二类委托代理问题主要表现在：大股东通过直接或间接行为影响企业决策的方式来谋求私利，掏空企业价值，导致损害中小股东的合法利益。大股东与中小股东间利益的冲突称为第二类代理冲突（引用），此类造成的侵占损失即为第二类代理成本。⑤如何降低代理成本，是解决委托代理问题的关键。

基于代理成本这一重要视角，可以发现两种激励方式均对上市公司绩效产生一定的共同影响。广义来看，限制性股票和员工持股计划均属于股权激励。股权激励作为上市公司运营过程中的重要治理工具，通过实施股权激励政策让公司或银行高管持有部分股权，实现管理者与股东利益趋同的目标，缓解因利益不一致引发的代理冲突，进而降低代理成本，提升企业绩效。从优点来看，两种激励方式均具有长期激励效果，能够增加投资者信心。从缺点来看，如果上市公司未设置有效激励目标将导致激励成本远大于上市公司股东的收益，造成股东权益稀释；激励对象为上市公司管理层及核心人员，容易造成上市公司业绩造假。

国内学者周建和袁德利通过研究公司治理机制对公司绩效的影响，认为股权激励可以通过降低两类代理成本来提升企业绩效；⑥而徐宁和任天龙则在对中小企业的研究中提出股权激励确实可以显著降低第一类代理成本，但对降低第二类代理成本的作用较小。⑦股权激励对两类代理成本的真实影响，还有待置于特定角度下具体分析。

（一）从实施对象和激励效果分析

限制性股票面向的主要激励对象是公司日常经营活动中的各类骨干。包括企业管理层、董事与核心员工。这种股权激励方式一般只涉及公司的关键员工，旨在激励对公司贡献较大的骨干人员，体现公司追求高效和发展的理念与目标。员工持股计划面向的则更宽，往往可以覆盖到公司的全体职工。相比限制性股票，员工持股计划惠及更多人员，无论是发配股权数目，还是使用资金额度，都会更高。总体来说，员工持股计划更具有普惠性，有助于树立正确的企业理念，与公司长期发展战略相配合，实现长远发展。从两种方式的实施对象和激励效果比较分析，员工持股计划涵盖到全体员工，在所有人都持有股票时，一方面，员工可能认为，公司的业绩不受自身影响，导致员工持股动力不足，工作懈怠，出现“搭便车”的现象；另一方面，基层员工对公司核心目标的实现影响效果也作用甚微，故第一类代理冲突还明显存在。限制性股票由于其激励主体存在特定性，更有助于提高核心职工的工作效率，充分发挥主观能动性，使其更多地站在“企业”的高度思考，从而极大程度减轻委托代理关系，消除第一类代理成本。

（二）从股东影响的角度分析

限制性股票相较员工持股计划，激励对象主要为高管以及核心员工。相较于普通员工，管理层在参与公司的各项方案谈判上有更大的话语权，从而能积极维护自身利益。员工持股计划作用对象则以中底层职工为主，因此大股东更容易在激励规划中加入个人的利益考量。故采用员工持股计划可能会增加第二类代理成本，大股东为谋求私利趁机损害中小股东的合法利益，挖空企业价值。

（三）从行权条件分析

从二者的行权条件来看，限制性股票实施对象首先必须达到公司规定的业绩要求，才可以将股票解锁或行权；而绝大部分员工持股计划，行权要求较少，并没有明确的业绩考核条件。很多时候，二级市场的股票价格波动程度，决定了员工在持股计划中最终实际获得的利益。当市场的有效性降低，股价难以真实体现出公司业绩时，员工从持股计划中获得的收益只能由市场“脸色”决定，无关乎其个人付出。相比之下，限制性股票由于设定了一定的绩效目标作为行权条件而缓解委托代理问题，员工持股计划中第一类代理成本可能仍旧显著存在。

（四）从激励对象的投入成本分析

从取得股票的成本来看，授予限制性股票的价格通常低于市价——仅需高于购入时市价的一半；员工持股计划通常是按照市价购买或参照交易价格定向发行，但将回购股份用于员工持股计划，公司可以低于市价进行转让（参考苏宁易购案例）。员工持股计划的资金来源包括大股东举债、公司员工持股计划基金，但仍有较大部分的资金需要由员工自行出资解决。综合来看在投入成本方面，员工持股计划的作用主体承担了相当的资金成本，且在一年的锁定期中，需要承受二级市场的股价变数。从成本和回报的角度分析，员工持股计划的激励效果实则不如限制性股票，对消除第一类代理成本的作用效果相对较差。

四、代理成本视角下激励机制的有效化发展路径

基于前文分析考虑，限制性股票可以激励核心员工加强银行治理，将“蛋糕”做大，因而更适合于发展趋于平稳、股价表现良好的公司；而员工持股计划因其普惠性的特点，有利于公司形成和谐良好的企业氛围，推动企业长期战略目标的实现，更适合于初创型企业，或刚起步发展的公司。

具体而言，限制性股票激励效果较好，因其激励对象为核心员工、设定绩效目标作为解锁条件、获取成本较低而可以显著消除第一类代理成本，但会增加公司管理成本和员工个税。员工持股计划对公司和员工来说最节省成本，但激励效果稍弱，第一类代理成本仍旧显著存在；其独有的普惠性可能导致大股东在设计方案时裹挟一己私利，从而增加第二类代理成本。若在员工持股协议中增加员工考核指标，则能在代理成本上消除两种激励方案的差距，将股权激励和员工持股计划的优点结合起来，此时选择员工持股计划不失为最佳的方案。基于两种激励方案的分析比较，本文还总结出以下四方面的启示。

（一）保留员工持股计划普惠性的同时实现差别化激励，增强激励效果

员工持股计划因其普惠性而有别于限制性股票。在对龙凈环保的案例研究中，邢雪认为股权激励更注重激励，员工持股计划则更倾向于发放福利。⑧而如前文分析，员工持股计划激励效果不如限制性股票，但可以通过挂钩业绩目标、调整持股数量等方式，尽量保留员工持股计划普惠性的同时差别化激励，增强激励效果。一方面，可以增强员工持股计划与员工的个人业绩相关性。通过适当的绩效考核，使得员工持股与个人业绩相关，员工越努力，越能从持股计划中获取收益，这样的措施实现了差异化奖惩，有助于消除第一类代理成本；另一方面，可以对分配股份数量进行一定调整，在所有员工都获得股份、保证普惠性的同时实现差异化区别。比如从工作年限、技能水平、薪酬限定、业绩能力等维度进行评价，以此调整奖励股份的数量。对于表现良好的公司员工，可以适当增加其从持股计划中获得股票数量，加强对其的激励效果；对于表现一般的员工，可以适当减少员工持股数量，给予其紧迫感。

（二）保持员工与公司利益一致，聚焦长期发展

市场中股票的利差情况会直接影响员工所持有股票收益，当市价与成本差距较大时，员工会卖出手中的股票，表现出投机行为，这样的短视性行为就违背了激励方案长期激励作用的出发点。若能建立对员工的长期激励机制，达成长期激励效果，保持员工与公司利益一致，员工会聚焦于公司的长期发展与长远利益，自觉为公司付出努力，实现个人与公司的长期目标。在具体的方案实施中，公司可以和员工商谈，例如若员工持有股份在解禁后继续持有一段时间，可以再获得一份激励，以此增加员工持有公司股份的时间，使员工和公司保持长期目标一致。通过延长持股计划的时间，可以有效减少代理成本，而且使员工更加自觉服从公司管理，跟随公司发展。上市公司在追求公司长远目标的同时，也需要保障员工利益，与员工携手前进。在激励方案中，员工若主动自愿延长持有期限，足以说明员工看好公司未来长期发展，保有坚定信念，会对公司外部传递积极信号，促进公司健康发展。与此同时，企业内部人员的团结度和企业的核心竞争力也会因此提高，员工与公司目标一致，方能一齐努力将“蛋糕”做大，为股东创造价值。

（三）应健全内部监督机制及管理机制，有效实施激励方案

股权激励的目的是激励管理层更加致力和奉献于企业的发展，内部治理的失效可能导致激励方案失效。例如，管理层为了达到限制性股票的解锁条件，可能滥用权利，更改个人绩效水平达到目标。当前企业活动中，高层人员所拥有的权利较大，受内部监管和制约的程度却较小，权利和监管存在不匹配的情况。对此，应完善内部监管机制，对高管可能存在的个人行为，进行一定的管束和制约，在管理层发生不法举动时，要有据可依进行惩罚，这样可以有效减少第二类代理成本，使激励方案有效实施。此在激励方案的实施中，还需要注意公司的代理管理问题。在一些情况下，股票并不由公司员工实际持有，而由公司代替管理，期间可能产生代理纠纷，如何保护员工权益就成了一大难题。对此，公司在实施激励方案之前，应当提早制定好相关规定，考虑到实施过程中有可能发生的矛盾，根据细则对实施过程进行严格把控，避免矛盾发生，在矛盾发生时及时解决纠纷，在最大程度上保护员工的利益。

（四）对激励计划加强外部管控

除了加强内部治理，还需要加强严格的外部管控，应完善激励方案的实施规范，同时加强信息披露等方面的督察，规范股东行为的同时保护员工权利，从而降低代理成本，达到实现激励方案本身的效果。实践中，存在部分公司由于出现内部治理问题与方案制定不合适，中途修改条款或者停止激励方案的实施现象，损害了激励对象本应获得的权益。倘若在激励方案实施前，可以严格加以管控和规范，则可以避免事件的发生。对此，应继续修改和完善相关规定，在激励方案的实施中，对于公司行为，应有具体的指导规则进行规范，使员工持股计划的实施有效合规。此外，还应完善员工持股的退出制度，员工及股东的利益得到充分保障。

此外，由于限制性股票和员工持股计划两种激励计划是直接授予员工股票，在制定方案时，大股东可能联合高管，对方案实施细则加以修改，降低福利效果或留有利益空间，侵害中小股东的利益，由此造成第二类代理成本显著增加，激励方案也很难达到本来效果。为此，我国出台相关法律，规范上市公司内部管理活动，制约大股东在激励方案中的干预效果，保护中小股东的权益不受侵犯，消除激励行为中第二类代理成本，促进上市公司健康发展。

注释：

①张双才，郭聪媛：《股权激励对现金股利分配政策影响的实证研究》。

②見《上市公司股权激励管理办法（试行）》。

③见《上市公司股权激励管理办法（试行）》。

④见《上市公司员工持股计划管理暂行办法》。

⑤Michael C.JENSEN and William H.MECKLING：《Theory of the firm： Managerial behavior， Agency cost andOwnership structure》。

⑥周建，袁德利：《公司治理机制与公司绩效：代理成本的中介效应》。

⑦徐宁，任天龙：《高管股权激励对民营中小企业成长的影响机理——基于双重代理成本中介效应的实证研究》。

⑧邢雪：《股权激励与员工持股计划实施效应对比——基于龙净环保的案例研究》。

参考文献：

［1］邢雪.股权激励与员工持股计划实施效应对比——基于龙净环保的案例研究［J］.管理会计研究，2018，1（02）：36-46+87.

［2］徐宁，任天龙.高管股权激励对民营中小企业成长的影响机理——基于双重代理成本中介效应的实证研究［J］.财经论丛，2014（04）：55-63.

［3］陈文强，贾生华.股权激励、代理成本与企业绩效——基于双重委托代理问题的分析框架［J］.当代经济科学，2015，37（02）：106-113+128.

［4］徐一石.上市公司股权激励方式的差异比较——以限制性股票和员工持股计划为例［J］.企业科技与发展，2020（03）：235-236.

［5］王宇凡，粟立钟.基于案例的员工持股计划和限制性股票的比较研究［J］.商业会计，2019（20）：74-77.

［6］周建，袁德利.公司治理机制与公司绩效：代理成本的中介效应［J］预测，2013，32（02）：18-25.

［7］张宏亮，王诗淇.股权激励还是员工持股——基于启明星辰的案例分析［J］].航空财会，2022，4（03）：22-29.

［8］王群. 员工持股计划、代理成本与企业绩效［D］.山东财经大学，2020.

［9］郝永亮，金昕，张永冀.“减持迷雾”下的员工持股计划——基于股权激励的对比分析［J］.管理评论，2019，31（10）：164-177.

［10］李云，程文倩.民营企业员工持股计划改进策略——山西票号身股制的启示［J］.南方金融，2020（11）：20-28.

作者单位：张贺，广州银行股份有限公司，国家信息中心应用经济学博士后，经济学博士，高级经济师；沈倩，广东财经大学金融学院硕士研究生。