人民币国际化新格局

廖宗魁

人民币国际化取得了较大进展，人民币的国际化地位也明显增强，但相对于美元、欧元等主流货币的国际化地位仍有比较大的提升空间。

人民币国际化推进频传喜讯，“朋友圈”不断扩大。

近些年，人民币国际化取得了稳步的提升，人民币在储备货币、贸易结算、投融资等多个职能方面都不断增加。而且在当下复杂多变的全球环境中，人民币币值也保持了相对的稳定，人民币的国际地位稳步提高。

进一步提升中国的综合经济实力是提升人民币国际地位的根本保障。过去中国比较强调资本项目开放对人民币国际化的意义，但在逆全球化、去金融化的新格局下，不必一切以资本账户开放为着力点，应该更加重视实体经济的竞争力和科技创新，以贸易和实体投资的伙伴关系为抓手促进中国与其他国家在支付和金融领域的合作。

在美元的国际地位中，“石油美元”发挥了至关重要的作用。在新的格局下，许多主要石油出口国都存在“去美元化”的需求，中国可以借助自身强大的石油需求消费影响力以及与主要石油贸易伙伴良好的双边、多边关系，提升人民币在石油贸易中结算和计价的能力。中金公司认为，石油贸易可以成为一个突破口，为未来人民币全面国际化提供有力的支持。

从中短期的角度看，一方面，随着疫情冲击的结束，中国经济正在逐步恢复内生增长，投资者对人民币和人民币资产的信心会进一步增强；另一方面，近期美国发生银行业挤兑风波，可能会加剧信用的收缩，美国经济面临衰退的风险在增大。经济“东升西降”之下，人民币有望彻底扭转过去一年多的贬值态势，人民币资产的相对收益性和安全性将进一步提升。

人民币国际化稳步提升

货币国际化是指一个国家或地区所发行的货币在该国或地区之外成为具有计价单位、交易媒介和价值储藏功能的货币。为衡量一国货币的国际化程度，可以选取与支付货币、投资货币、融资货币和储备货币等国际货币功能相关的一些关键指标进行定量评估。

近年来人民币国际化指数总体呈上升态势。根据央行发布的《2022年人民币国际化报告》，2021年末，人民币国际化综合指数为2.80，同比升17%。同期，美元、欧元、英镑、日元等主要国际货币国际化指数分别为58.13、21.81、8.77和4.93。2022年第一季度，人民币国际化综合指数为 2.86，同比上升14%。

近些年，人民币的跨境收付快速增长。2021年，人民币跨境收付金额合计为36.61万亿元，同比增长29.0%；2022年上半年，人民币跨境收付金额为20.32万亿元，同比增长15.7%。人民币跨境收付金额从2012年的5000亿元左右，迅速增长到目前的35万亿元以上。

2021年，中国与“一带一路”沿线国家人民币跨境收付金额为5.42万亿元，同比增长 19.6%。截至2021年末，中国与22个“一带一路”沿线国家签署了双边本币互换协议，在8个“一带一路”沿线国家建立了人民币清算机制安排。

环球银行金融电信协会（SWIFT）数据显示，人民币国际支付份额于2021年12月提高至 2.7%，超過日元成为全球第四位支付货币，2022年1月进一步提升至3.2%，创历史新高。

储备货币职能是指作为非本国官方外汇储备货币，成为储备货币是人民币在国际化进程中的重要目标之一。根据国际货币基金组织（IMF）数据，截至2022年9月末，全球外汇储备构成 （COFER）中，人民币占比2.76%，同比增长了0.1个百分点，排名保持第五。此外，在SDR货币篮子中，IMF在2022年5月把人民币的权重由10.92%上调至12.28%。

计价货币职能主要体现在全球贸易商品，尤其是大宗商品（诸如石油等）的计价和结算，这是货币国际化的一个重要体现之一。2021 年，大宗商品贸易领域人民币跨境收付保持较快增长。全年原油、铁矿石、铜、大豆等主要大宗商品贸易跨境人民币收付金额合计为4054.69亿元，同比增长42.8%。不过，应该看到，人民币在国际计价货币方面仍处于起步阶段，尚未形成具有国际影响力定价议价能力的商品期货价格。

图1：2010-2021年人民币跨境收付情况

资料来源：中国人民银行

图2：全球石油进口格局

资料来源：BP、北大汇丰智库

表：境外主体持有境内人民币金融资产情况（单位：亿元）

资料来源：中国人民银行

投资货币职能指的是，在资本项目开放下，为境内外投资者提供畅通的投资渠道和产品。直接投资领域开放度较高，2022年外商直接投资达1891亿元，同比增长9%，保持持续增长。证券市场对外开放度逐步提高，2021年境外主体持有的人民币股票资产达3.9万亿元，同比增长约15%；持有的人民币债券资产规模超过4万亿元，同比增长22.8%。

在大宗商品期货方面，2021 年中国已上市的原油、铁矿石、精对苯二甲酸（PTA）、20号胶、低硫燃料油、国际铜、棕榈油共 7个特定品种交易期货稳步发展，在为大宗商品交易人民币计价结算提供定价基准方面发挥了一定作用。截至2021年末，境外参与者累计汇入保证金1244.98亿元。

另一个值得注意的现象是，人民币也显露出了一定的避险特征，逐步受到避险投资者的青睐。在2022年初俄乌冲突爆发时，资金纷纷涌入避险资产，风险资产则遭受打压，黄金大涨、美元升值、美债上涨、全球股市大跌。与此同时，人民币同期却出现了少有的升值，美元兑人民币离岸汇率一度升至6.30，创下近四年的新高。这表明人民币已经具备了一定的避险属性，这是人民币国际地位提升的一种体现，说明人民币已经显露出一定的主流货币特征。

整体而言，虽然这些年人民币的国际化取得了比较大的进展，人民币的国际化地位也明显增强，但相对于美元、欧元等主流货币的国际化地位仍有比较大的提升空间。未来人民币国际化的提升有哪些重要的着力点呢？

经济实力提升是保障

正所谓打铁还要自身硬，任何一个国家的货币地位，都是以该货币国家的经济实力作为保障的。美元之所以是全球最重要的货币，就是因为美国的经济综合实力仍是世界最强的。

回顾货币地位变迁的历史可以发现，在一战之前，世界最重要的货币是英镑，正是由于当时英国的经济综合实力（不一定是GDP）长期在全球处于霸主地位。随着一战的爆发，以及上世纪20-30年代发生的两次经济危机，让英国的实力大幅削弱，美国逐步取而代之，美元也就逐渐成为了全球的最重要的货币。

二战后，日本经济得到了快速的修复，经济持续保持繁荣。上世纪70-80年代，日本经济体量成为全球第二大经济体，并在1990年代初达到峰值。1995年，日本GDP在全球的占比达到了17.6%。随着日元国际化的推进，日元的地位也快速提升，在1989年全球外汇储备中，日元的占比达到13.5%，仅次于美国的45%。

但随着上世纪90年代日本房地产泡沫的破裂，经济长期停滞不前，日本GDP的全球占比如今已经下降到了6%左右。日元的地位也随之下降，其在全球外汇储备中的占比下降到目前的5.5%左右。

布雷顿森林体系崩溃之后，全球化、金融化是全球的大趋势，贸易和金融的自由流动是其最典型的特征。这就要求在经济实力的保障下，要提升货币的国际地位，必须要增加资本项目下的自由流动。比如，日元正是从上世纪80年代初开始推进资本项目自由化，从而推动日元国际化地位的提升。这也是为何很多主流的观点都认为，人民币的国际化必须要迈出资本项目自由兑换这一步的原因。

但是，近些年全球化、金融化的趋势正在发生变化。中金公司认为，在逆全球化与去金融化的背景下，相对于资本账户开放，实体经济竞争力对人民币国际化的意义上升。促进人民币国际化，不必一切以资本账户开放为着力点，应该更加重视实体经济的竞争力和科技创新，以贸易和实体投资的伙伴关系为抓手促进中国与其他国家在支付和金融领域的合作。

逆全球化和去金融化侵蚀了美元体系的两大基础，未来国际货币体系可能朝着多极化的方向演变。中国经济在全球总量中的比例大大超过金融，逆全球化、去金融化的大趋势给人民币国际化既带来新的机遇，也有新的挑战。

石油贸易是重要突破口

大宗商品（尤其是石油）在现代经济中的地位毋庸置疑，现在全球的石油多用美元计价，大幅提升了美元的国际化地位。

在布雷顿森林体系崩溃之后，美元的信誉一度受到很大的冲击，为了巩固美元的地位，美国政府推出了“石油美元”的战略。中金公司认为，石油美元体系起于美国政府在布雷顿森林体系结束后对美元价值的维护，力图通过增加国际贸易市场对美元的需求，巩固美元信誉及其在国际货币金融体系中的地位。

美国与沙特在1974年达成协议，沙特的石油出口全部以美元作为计价和结算货币，并将出口石油获得的美元盈余用来购买美国政府债券。美国和沙特阿拉伯之间的协议为“石油－美元”的循环体系形成奠定了初步基础。鉴于沙特在石油输出国组织（OPEC）的影响力，20世纪80年代开始，几乎所有的OPEC成员国都成为“石油－美元循环”的一部分，即一边以美元计价和结算卖出石油，一边将美元所得用来购买美国国债。

中金公司认为，“石油美元”不仅限于资金概念，更意味着国际贸易和国际金融体系中的一个流动性闭环。与石油美元通过产油国经常项目渠道（即用于购买商品和服务）流出有所不同，1980年以来，产油国开始使用美元购买以美国国债为代表的金融资产，即石油美元开始通过资本和金融项目渠道大量流出，直接注入国际金融市场。

也就是说，“石油美元”不仅增加了美元在经常项目下的地位，而且“石油美元”流入金融市场，进一步巩固和提升了美元在国际金融市场的地位。

圖3：中国在全球石油消费占比

资料来源：BP，中金公司研究部

图4：中国石油进口的主要来源

资料来源：海关总署，BP，中金公司研究部

中金公司认为，石油美元体系之所以得以长期维持，主要有三个方面原因：其一，绝对消费量上的优势赋予了美国在石油市场需求侧的较强话语权；其二，发达的金融市场为石油美元计价体系提供市场基础；其三，美国较强的综合实力对石油美元体系的长期维系也很重要。

那么，在当前的国际环境中，中国如何提升人民币在石油贸易、定价中的地位呢？

一方面，随着中国经济的不断发展，对石油的消费快速增长，中国的石油需求与美国已经不相上下。目前中国石油需求在全球中的占比已经超过16%，美国的占比约为20%，在石油需求绝对量上占据主导。而且过去几十年，美国和欧盟的石油消费需求占比是在不断下降的，这也说明欧美在石油需求面的影响力在下降。

此外，美国虽然石油消费量大，但美国目前也是全球最大的产油国之一。据最新的数据，美国原油产量已高达1200万桶/每天。也就是说，美国国内的原油产量可能满足很大一部分需求。

在石油进口方面，中国已经位居全球第一。2011年，中国的石油进口量为630万桶/每天，约为印度的1.6倍，美国的一半。到了2017年，中国的石油进口量达1024万桶/每天，首次超过美国，2020年更是达1287万桶/每天，超过欧洲成为全球最大石油进口经济体。截至2020年，中国进口量已占全球进口量20%。也就是说，在石油进口方面，中国的影响力更大。

借助中国在石油需求和进口上巨大的影响力，在石油贸易结算上具有进一步推动人民币结算的条件。实际上，在中国石油的主要进口国中，有很多国家都愿意接受用人民币进行石油贸易结算。

另一方面，随着逆全球化和地缘冲突的加深，许多主要的石油出口国都存在“去美元化”的需求。俄乌冲突后，欧美对俄罗斯的制裁，使得很多持有大量美债的国家感到不安。它们一方面想降低美元在石油贸易结算中的比重，同时也在不断降低储备资产中的美债比例。

俄罗斯2010年的时候曾持有1700亿美元的美债，但如今俄罗斯几乎已经完全清仓了。俄罗斯财政部决定，清空国家财富基金中的美元和欧元，只投资黄金、卢布和人民币资产。中东最大产油国沙特也在大幅减持美债，根据美国财政部数据，2023年1月，沙特持有的美债约为1110亿美元，这比2020年的高位抛售了约40%。

这些“去美元化”的石油出口国，需要一个更好的替代品，人民币有可能是他们的选择。比如自2018年美国对伊朗实施石油出口和金融实施国际制裁以来，伊朗就开始逐步摆脱“美元桎梏”，现在伊朗和中国之间的石油贸易基本都是以人民币进行结算。伊朗央行也正式宣布将用人民币替代了原来美元的位置，成为其主要外汇储备货币之一，目前伊朗外汇储备中人民币占比就超过了22%。目前人民币已经成为俄罗斯月度隔日交割交易量最大的外币，占比接近40％。

2022年12月9日，中国国家主席习近平在首届中国-阿拉伯国家峰会上提出中阿务实合作“八大共同行动”。“中国将继续从海合会国家扩大进口原油、液化天然气，加强油气开发、清洁低碳能源技术合作，开展油气贸易人民币结算”。

图5：全球经济的周期錯位

资料来源：国金证券研究所

中金公司认为，2020年，全球范围内国际贸易的人民币结算份额为2.91%，在石油贸易中人民币国际化的进程是显著领先于全局。由此可见，当今国际形势下，石油贸易可以成为一个突破口，为未来人民币全面国际化提供有力的支持。

中信证券认为，在石油结算方面，目前已有伊朗、委内瑞拉、俄罗斯及伊拉克宣布接受人民币结算石油，预计在人民币国际化的道路上会有更多的国家特别是产油国加入人民币石油贸易结算网络。在人民币“锚定”大宗商品方面，结合中国上游资源战略保供和金融安全需求，应进一步提高农产品、贵金属、新能源类大宗商品的“锚定”能力和数字货币及加密货币等的发展进程。

经济“东升西降”演绎

当然，在人民币国际化的道路上，保持人民币的相对稳定，更有利于提升人们对人民币的信心，提升人民币的国际地位。未来一段时期，人民币（尤其是美元兑人民币汇率）的变化可能更多还要取决于中美经济和政策的变化。

疫情冲击以来，中美经济只在2020年下半年出现了短暂的周期同步，其他的时间都存在明显的周期错位。

在2020年，中国在年初最先受到疫情的冲击，但经济也最先复苏。欧美经济受疫情冲击主要始于2020年二季度，随后欧美都迅速采取了较大力度的宽松政策。从而全球经济在2020年下半年进入同步复苏的轨道。

2021年，疫情对供给的持续压制，叠加超级宽松政策带来的经济重启，全球经济开始从复苏走向过热，通胀的威胁越来越大。相比欧美持续较大力度的宽松政策，中国在疫情后的稳增长政策相对克制，而且在2021年中国的一些刺激政策就开始回收。这使得从2021年下半年开始，中美经济周期开始错位分化。

2022年，中美经济周期的分化进一步加剧。美国由于超级的宽松政策终于酿成了高通胀的恶果，面对四十多年来未见的高通胀，美联储不得不快速大幅加息。中国经济则再度受到疫情的冲击，叠加房地产行业的大幅调整，经济出现了一些波折，经济也领先于欧美提前见底。

2023年，周期分化的局面将继续演绎。不过，与前两年不同的是，这种周期的分化进入了“东升西降”的频道。

在美国“西降”方面，虽然美联储已经把基准利率提升到了4.75%-5%，但通胀依然居高不下。2023年2月，美国CPI同比增速仍高达6.0%，与美联储合意的2%左右的通胀目标仍有不小的距离。尤其是，美联储更为关注的服务价格并未出现明显的下降。2月份住房租金通胀仍显现出较大黏性，同比上涨8.2%；不含住房租金的服务分项同比上涨6.9%。

在3月份的美联储会议后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔强调，近期通胀的改善很有限。“现在的问题出在非住房服务部门的去通胀上。在2月份没有看到什么进展，现在也没有。这一部门的价格软化需要通过需求的降温，或者劳动力市场的降温来实现。”也就是说，除非看到服务业部门的通胀出现明显的下降，否则美联储对控制通胀的态度不会发生根本性变化。

美联储快速的加息已经令美国经济放缓。美国供应管理协会2月PMI指数为47.7，已经连续四个月处于枯荣线以下。根据美国以往的经验，PMI如果低于45，几乎必然会伴随着经济衰退。对利率高度敏感的房屋销售出现直线下滑，1月美国成屋销售总数年化仅为400万套，只有高位时的40%，已经接近2008年金融危机时和2020年疫情爆发时的低位。

国金证券认为，历史上看，美联储加息是美国经济衰退的一个重要触发因素。1958-2021年，美联储执导了12次加息周期，其后美国经济共出现了9次“硬着陆”（即衰退）和3次“软着陆”（或不衰退）。这一次，美国经济或不具备软着陆的条件：第一，美联储实质上放弃了“逆风而行”规则，加息周期明显落后于通胀——在加息周期启动时，CPI、核心CPI和CPI斜率均超过5次深衰退均值；第二，加息周期长度超过了3次软着陆对应的加息周期的均值和12次加息周期的中位数，虽然经济增速明显放缓，但通胀水平仍高，不确定性仍在，何时启动降息周期还是未知数；第三，加息幅度40年之最，大于12次加息周期的均值。美联储货币政策紧缩程度为40年来新高，美国经济较难逃逸衰退。

而近期硅谷银行破产引发的美国银行业挤兑风波，会进一步增加了美联储调控的难度，美联储需要在经济、通胀和金融稳定中取得平衡。银行业挤兑风波会加剧信用的收缩，进而加剧经济需求的下滑。

在中国“东升”方面，随着疫情冲击的结束、房地产市场的企稳和稳增长政策的发力，中国经济已经重新步入了复苏的轨道。

2023年3月，中国官方制造业PMI录得51.9%，已经连续三个月处于扩张区间。1-2月，社会消费品零售总额同比增长3.5%，2022年12月份为下降1.8%；两年平均增长5.1%。其中，疫情缓和后，与出行和聚集类相关的线下消费恢复较快。消费摆脱了此前连续负增长的局面，考虑到2022年同期的基数并不低，年初的消费力度还是比较可观的，这为2023年中国经济的复苏打下了基础。

图6：美国PMI大幅走弱

资料来源：Choice

图7：疫后消费稳步恢复

资料来源：国家统计局

图8：2022 年以来主要汇率变动情况

资料来源：Choice

2021年下半年以来，房地产市场的放缓一直是压制中国经济的一个重要因素。房地产市场经过一年多的大幅调整，加上相关支持政策的不断推出，之前被压抑的合理需求开始逐步释放。

1-2月份，全国商品房销售面积15133万平方米，同比下降3.6%，商品房销售额15449亿元，下降0.1%。1-2月，房地产竣工面积同比增长8%，增速比2022年全年大幅上升23个百分点，说明在“保交楼”政策助力下，房企开始加大竣工的力度。从高频数据看，3月30城商品房销售日均面积上升到57万平方米，比2022年同期增长77%，而且一些热点城市的二手房成交回暖非常明显。房地产的企稳回升，对于本轮中国经济的恢复高度至关重要。

图9：CFETS人民币汇率指数

资料来源：Choice

年初以来，投资依然保持了较高的强度，尤其是基建投资和制造业投资表现较好。1-2月基建投资增速达9%，制造业投资为8.1%。这是年初稳增长发力的主要方向，信贷可能主要流向这两个领域。

招商证券认为，与春节前“强预期、弱显示”相比，当下更有一点“弱预期、强现实”的味道，3月份经济复苏进入换挡期，内生性动能逐渐成为主导。

目前，中国经济还处在疫后恢复的初步阶段，根据其他国家的经验，疫后经济内生性的恢复通常会持续两个季度左右。也就是说，未来几个月中国经济的复苏动能大概率会继续加快。

2月初，由《证券市场周刊》发起的“远见杯”宏观经济与金融市场预测显示，机构对2023年中国GDP增长的预测中值为5.4%，比2022年的增速大幅提升2.4个百分点，也高于2023年政府工作报告提出的5%左右的增长目标。

人民币有望强势

在“东升西降”的经济周期背景下，人民币资产的相对吸引力会提升，美元带来的贬值压力也会大幅减弱，人民币有望在2023年保持相对强势，这在中短期也有利于人民币国际化的推进。

人民币有望在2023年保持相对强势， 这在中短期也有利于人民币国际化的推进。

2022年受美国快速加息的影响，全球外汇市场波动增大，人民币也出现了一波贬值，离岸人民币汇率从6.3附近一度贬值到7.37。市場可能会过度关注短期汇率的涨跌，一项资产能够自由兑换交易，自然就会存在波动，但更应该关注这种波动是不是合理，有没有超出正常的范畴。

不妨看看，2022年至今（截至4月2日），全球主要汇率的变化。整体上呈现出美元升值，其他非美货币贬值的趋势，这在美联储大幅加息的背景下是不可避免的。具体来看，英镑、澳元、加元和人民币的贬值幅度都在8%左右；日元的贬值幅度相对较大，超过了15%；欧元的贬值程度最小，只有4%左右。总体来看，人民币汇率的波动与主流货币的情况类似，并未出现超出合理范围的贬值。

另外，只看人民币兑美元的双边汇率也并不客观，因为还存在人民币兑其他国家货币汇率。CFETS人民币汇率指数更能综合反映的人民币情况，2022年至今，该指数只贬值了2.5%，要比人民币兑美元的贬值小得多，这也说明在美元持续升值的大背景下，人民币相对其他非美货币还有所升值。从更长的维度看，2018年以来，CFETS人民币汇率指数累计升值了约5.5%。

进入2023年，人民币的贬值压力小了很多。其一，美联储的加息进入尾声，即便是年内一直维持较高的利率水平，也不足以推动美元再持续的升值；其二，“东升西降”的经济周期错位，决定了美国正面临衰退的风险，而中国经济的复苏正在加快，此长彼消之下，人民币得到更有利的支撑；其三，美国的银行业挤兑风波表明，美国的金融系统存在一定的风险，一些避险资金也会寻找新的出路；其四，全球“去美元化”的需求也在增长，而人民币资产就是它们的选择之一。

实际上，年初外资就已经在押注中国经济的复苏和人民币的升值了。一季度北向资金累计净流入1859.88亿元，其中沪股通资金净流入961.46亿元，深股通资金净流入898.42亿元。人民币汇率也从2022年底7左右的水平，一度升值到6.73。