货币政策不确定性与债券市场对宏观经济信息的反应

朱奥

[摘 要]文章研究货币政策不确定性是否会影响债券市场对宏观经济信息的反应，通过已实现波动率模型及异质自回归实现波动率模型（HAR-RV），构建我国的货币政策不确定性指数，实证发现在高货币政策不确定性时期，债券市场对宏观经济信息的反应增强。文章的研究突出了清晰的沟通在实施有效货币政策中的关键作用，有助于降低货币政策的不确定性，帮助投资者在不同时期预测宏观经济信息的市场反应，及时调整在公告之后的高频投资策略。

[关键词]货币政策；债券市场反应

中图分类号：F831 文献标识码：A 文章编号：1674-1722（2023）05-0065-04

宏观经济信息一直是一个重要的研究话题，其对金融市场具有重大影响。我国金融市场仍不完全属于弱式有效市场，就意味着外部信息尤其是宏观经济信息是影响我国金融市场的重要因素之一。

Ross（1989）曾指出，宏观经济信息发布使得金融市场的波动率显著提高，意味着金融市场能够迅速吸收相关部门发布的宏观经济信息。债券市场的高频波动，对高频投资者获取利润具有重要意义，在债券市场日益复杂的时代，市场的瞬间波动对于市场体系的稳定意义更加重大。宏观经济信息的发布作为重要事件，影响着债券市场的两种渠道，一是通过经济信息中有关未来经济状况的部分直接影响债券市场，二是通过事件发生后市场对货币政策的预期反应间接影响债券市场，即“政策预期假说”[1]。这也是“好消息是坏消息”“坏消息是好消息”的原因[2]，但在进一步研究中，学者大多认为债券市场对宏观经济信息的反应取决于经济状况。宏观经济新闻引致的债券市场反应，存在比较复杂的机制和效果，不仅有直接影响，而且有间接影响[3]。其中，由于货币政策预期变化而带来的间接影响造成了两者关系之间的复杂化。相关文献虽然进行了详细的研究，但是对货币政策的间接影响渠道的研究还不充分，表现在依然不能解释这种不一致的现象。

正如Stock和Watson（2012）[4]强调的，宏观经济政策冲击兼具政策水平冲击和政策不确定性冲击成分。但现有相关文献主要侧重于研究货币政策水平冲击的影响，而较少关注货币政策频繁调整产生的不确定性冲击的影响。为此，文章在宏观经济信息影响债券市场的研究中，引入货币政策不确定性，通过理论分析和实证检验，深入理解宏观经济信息与债券市场之间的关系及其背后的作用机制。

一、理论分析

（一）宏观经济信息对债券市场的影响

以正向经济信息为例，正向经济消息增加了量化宽松政策缩减的可能性，并加快了政策制定的步伐，導致中央银行购买债券的减少，增加了长期利率（Blinder，2014）[5]，利率即刻上升，债券价格下跌。因此，正向经济信息将对我国国债的收益产生负面间接影响，负向经济信息对我国国债的收益产生正面间接影响。

假设一：宏观经济信息会显著影响债券市场变动。

（二）货币政策不确定性对宏观经济信息的债券市场反应的影响

货币政策的不确定性增强了预期机制，导致直接、间接效应的相对作用的不同，使得宏观经济信息的市场反应发生变化。

正向经济信息对债券市场总体上产生消极影响，在货币政策存在高度不确定性的情况下，因为其对市场参与者会对未来货币政策的预期（包括预期的债券购买量）产生较大影响，即间接的消极影响增加，故债券市场应对宏观经济消息有更强的反应。

假设二：货币政策不确定性上升会增强债券市场对宏观经济信息的反应。

二、实证研究

（一）研究设计

1.样本选取

第一，高频数据。

文章以2013年9月6日至2021年1月1日区间内的沪深300股指、上证国债指数的五分钟数据为时间序列分析的样本。在之前我国金融市场发展程度有限，并没有完善的宏观经济信息数据，前人研究大多使用日度或月度交易数据，很少使用高频数据。这样不能精确刻画宏观经济信息发布对市场的短期影响，也不能避免信息失真，而高频数据可以解决这些问题。随着数据可得性的提升，文章使用日间高频数据，试图发现与前人文献不同的现象或结论。

第二，事件样本。

本研究以2013年9月6日至2021年1月1日区间内的国家统计局公布的宏观经济信息，反映宏观经济状况的变量，包括国内生产总值（GDP）初步核算结果、居民消费价格指数（CPI）报告、工业生产者价格指数（PPI）报告、固定资产投资（FI）报告、社会消费品零售总额（TRSCG）报告、工业增加值（IVA）报告；反映货币政策的变量，主要为货币供应量（M2）。以上宏观经济信息均为定期发布，其内容和架构较稳定、发布数量较多且受关注程度较高，满足作为实证检验和分析的样本条件。其公告发布的具体时间从国家统计局和中国人民银行官网上获取，见表1。

參考文献：

[1]Timothy Cook， Steven Korn.The reaction of interest rates to the employment report： the role of policy anticipations[J].Economic Review，1991.

[2]Boyd， J.， Hu， J.and Jagannathan， R.The stock markets reaction to unemployment news： why bad news is usually good for stocks[J].The Journal of Finance，2005.

[3]Anderson，T. G. ，Bollerslev，T. ，Diebold，F. X.&Vega，C. Micro Effects of Macro Announcements：Real-time Price Discovery in Foreign Exchange. American Economic Review[J].2003.

[4]Stock， J.H.&M.W.Watson.Disentangling the Channels of the 2007-09 Recession[J].Brookings Papers on Economic Activity，2012.

[5]Bernanke，Ben S.；Kuttner，Kenneth N.What Explains the Stock Markets Reaction to Federal Reserve Policy？[J]CFA Digest，2005.

[6]Balduzzi，P.，Elton，E. J.&Green，T. C.Economic News and Bond Prices： Evidence from the U.S.Treasury Market. Journal of Financial&Quantitative Analysis[J].2001.

[7]Corsi， F.a，b.A Simple Approximate Long-Memory Model of Realized Volatility[J].Journal of Financial Econometrcs，2009.