企业并购价值及其评估方法分析

刘燕 山东荣信集团有限公司

引言

随着经济全球化的发展，企业之间的并购行为逐渐增多。在企业开展并购工作的过程中，目标企业价值的评估是十分必要的，其能够对收购成功的概率产生直接影响。同时，针对目标企业的特点，企业可以通过一种或多种价值评估方法，由浅入深、由近到远地分析出企业的综合价值，确保企业的并购能够对并购双方产生积极作用。下文将对企业并购价值与价值评估方法展开论述。

一、企业并购价值的内涵与分类

（一）企业并购价值的内涵

企业并购的行为动机能够反映出企业并购价值。近年来，企业价值的最大化是并购后价值实现的展现，并对企业短时间内的行为起到回避作用。然而，随着经济的发展，企业并购的种类有所增加，并购的形式逐渐复杂，企业并购价值无法通过满足企业价值的最大化的形式体现。一部分学者认为，并购形式分为财务与战略两种。其中，战略并购的形式着眼于并购方与被并购方之间的核心竞争力，不但对企业自身所产生的价值进行了考量，还考虑到了并购后的影响，是协同效应相关理论的体现，使得价值能够更加合理地反映出来[1]。

并购的绩效也能够对企业并购的价值有所反映，与并购的行为动机不同，并购绩效主要考虑到并购后企业整合的价值与效果。在并购的过程中，企业可以共享应用的技术、销售的渠道等，并共同节省采购的成本，使企业并购的价值得到体现。对于并购的绩效而言，由于经济方面的政策往往难以确定，业绩的承诺能够对其产生一定影响。如果业绩承诺有效，则并购过程中资源层面的优势能够得到更好发挥。

（二）企业并购价值的分类

1.以并购目的为基准

以并购目的为基准，企业并购价值可以分为战略价值、协同作用价值、持续经营价值、净资产价值等。在并购的过程中，目标企业价值在战略层面上，从外延向前逐渐减小，最小值为目标企业的清算价值。通常来说，企业并购价值总是大于清算价值，如果企业能够维持正常的经营状态，企业并购价值总是大于净资产价值；如果目标企业处于衰退期，并购价值可能会小于净资产价值。具有长期经营能力的企业中，目标企业受到投资方重视的原因很大程度上在于该企业存在着发展空间与隐藏的价值，这两种价值通常被称为战略价值与协同作用价值。具体来说，协同作用价值主要为并购过程中，出现的经营与财务方面的协同效应，能够带来增值现金流现值。其中，经营协同效应中具有的价值与企业合并后规模经济、经营效益等相关；财务协同效应中具有的价值与通过内生规定形成的纯现金流收益相关。而战略价值主要为完成并购所必需的支出，前提在于并购方不开展并购相关工作。

2.以并购方对目标企业的自身价值为基准

在这一基准下，目标企业并购价值可以分为显性与隐性两种，并且，显性价值与隐性价值的和即为并购价值。其中，显性价值的前提在于：被并购方具有独立性，且不对并购相关要素予以考虑。如果目标企业能够保持长期经营，那么在这之中产生的价值即为显性价值，此时隐性价值为上文的协同作用价值和战略价值。如果目标企业不能保持长期经营，那么显性价值为净资产价值。当目标企业已经处于无力经营的状态下，则显性价值为清算价值。在这二者之中，隐性价值在于在并购后得以长期经营的价值与净资产价值或清算价值和资源投入之间的差值，以及目标企业的协同作用价值和战略价值等。

二、企业并购价值评估方法

（一）收益法

如果企业并购行为的目的在于战略扩张，那么在并购之后，企业能够扩大整体生产的规模，同时，并购双方的经营理念、企业文化等能够得到互相融合，达到共同促进的效果。目前，最为常用的企业并购价值评估方法为收益法，在对目标企业的价值进行综合性判断时，不但会考虑到企业当前的利润情况、资产情况等价值内容，还会对企业未来的发展价值进行估测。同时，评估人员还会将时间元素纳入考虑的范围内，使得企业的价值评估具有较强的精准度。在收益法使用的过程中，常用的模型为现金流量折现模型，使目标企业的现金流量能够得到更加科学预估。如果以战略扩张为目的对企业进行并购，该模型还可以分析未来状态下对目标企业价值产生影响的原因，有效遏制利润的操纵行为。就现实而言，在对模型进行使用时，往往会以每年现金流情况为正值进行假设，然而，在个别情况下，现金流量可能为负值，如果发生特殊情况，还会降低常规性。如果企业属于上市企业，股价会对企业价值产生较大的作用，因此，在应用模型时，应对经济市场的变化情况予以考量。除了现金流量折现模型以外，经济利润折现模型也得到了频繁使用。其中，经济利润与会计利润不同，其主要将投资方、债权方作为视角，对出资方的资本投入情况进行考虑。同时，在并购企业中，债权人与投资人的资金也具有使用成本，通过经济利润折现模型，可以防止盲目并购的行为发生。然而，经济利润折现模型在使用的过程中，需要确保目标企业具有稳定的经营情况，该模型能够对某一年企业的经济利润进行测算。但是，如果企业的经营具有较强的波动特征，该模型的可利用性将会降低，且操作具有较大的复杂性[2]。

收益法的应用需要对以下方面进行考虑，即现金流量、收益时间、折现情况等。其中，现金流量是收益法应用过程中的重要部分，其与目标企业并购后的收益水平有所关联。与企业价值的评估确认有所不同，并购时投资方的意愿并购价格通常会小于目标企业未来收益的现值。收益时间可以科学预测目标企业未来的现金流量，在并购后的最初阶段，由于外界影响，现金流不具有稳定性。因此，需要以过往财务信息为基础进行预估。然而，在永续期方面，需要对利润的增长速率、投资的回报效率等因素进行分析。在现金流的预估中，客观性较弱，因此，目标企业在经营过程中的内外双方均应得到掌控，且保持稳定。折现情况主要通过折现率表示，通常为平均资本成本的加权平均值。就上市公司而言，资本资产定价模型能对够风险率、回报率等信息确定股权资本成本；而就非上市公司而言，需要建立风险差异程度校正指标，使企业并购价值的评估更具有准确性。收益时间主要分为无限收益期、有限收益期两种，以目标企业的存续状态决定。然而，其与外界环境、人为因素、行业周期等方面有关，所以评估人员要对这方面予以综合考虑。

（二）成本法

成本法的适用范围主要为两方面，其一为在并购过程中，并购方欲达到财务效应；其二为被并购企业由于经营情况较差，甚至达到破产的程度，这种方法主要包括价值清算、成本重置、账面价值测算等。其中，价值清算适用于濒临破产的目标企业；成本重置适用于具备长期经营水平，但是短期经营情况不佳的目标企业，与投资方的主观意愿相关；账面价值测算适用于欲达到财务效应的企业。成本法仅能够评估出目标企业当前情况下的价值，与风险性较高的企业不够契合，如科技企业、服务企业等。并且，成本法的评估要点在于历史成本，支出与收益等方面的考量相对较少，对于价值的预测缺少决策性。尤其在无形资产的评价方面，由于无形资产可以产生未来收益，因此成本法无法真实地对综合价值进行评估。同时，企业往往会具有外部表现型资产，如潜在的客户、企业内部的人力资源等，通过成本法的评估，难以全方位估计经济性资产贬值情况。然而，在实际情况下，成本法的可行性较强，根据当前企业的制度，使用成本法具有一定的可靠性。由于财务信息真实可靠，因此成本法所带来的评估风险也得到了降低[3]。

（三）市场法

市场法的评估方法为：对比目标企业与市场中的对象，并对相关元素进行调整，使目标企业的并购价值得以确定。市场法主要包括比较并购行为案例方式、对比上市企业方式等，企业的并购行为在于生产经营规模的扩张，需要对市场的有效性予以考虑。为此，在市场法的使用过程中，需要确保资本市场具备有效性，从而能够使评估的结果具有较高的准确度。也就是说，在确保市场具备有效性的情况下，可以认为目标公司的价值等于目标公司股票在资本市场中的整体价值。同时，只有确保资本市场具有较强的灵活性，且可进行比较的案例较多，才能够使市场法达到较好的应用效果，因此，市场法在发达国家的应用频率较大，由于发达国家已经形成了完备的资本市场系统，因此，可以对其进行广泛的运用。在实际的并购中，由于案例往往仅能够用于参考，因此，仅通过市场法的评估行为不多，市场法通常与其他方法组合运用[4]。

（四）实物期权定价法

实物期权定价法起源于金融期权，其不具备独占特征，交易市场不够活跃，然而，实物期权定价法具备符合特征。其中，延迟期权、扩张期权、紧缩期权、放弃期权等为实物期权的主要部分，其相互之间会产生反应，并具有相互的依赖性，所以，在实物期权定价法应用的过程中，评估人员应对多类型的期权予以考量，将目标企业具有的风险尽可能地表达出来。在对目标企业的综合性价值进行静态评估时，通过实物期权定价法，能够构建时效性强的投资战略，使并购企业的利益最大化。同时，对实物期权进行利用，可以对目标企业的协同价值、战略价值等方面进行考虑，在一定水平上有助于目标企业自身具有的隐含的利益获取机会与投资机会，使目标企业的价值估测更加精确。所以，针对具有期权特征的资产，因其不确定特征较为明显，在评估的过程中应全方位考虑其中存在的风险。例如，因为实物期权不具有独占性，所以就实际而言，在拥有实物期权时，竞争对手也相应存在，随着竞争对手的减少，实物期权自身的价值会有所提升。又如，以企业并购为目的的实物期权在评估过程中，由于并购行为不具有确定性，因此，会使得多种期权同时存在，导致实物期权定价方法的复杂性较强。

三、企业并购价值评估的优化策略

（一）认清企业并购价值的真正含义

企业并购行为的发生能够将其自身的价值体现出来，企业价值与并购价值不存在等同关系，在评估的过程中，不但要对通常情况下的企业价值进行考虑，还需要通过并购最大化企业的价值，并为企业的长期稳定发展寻求具有长远意义的收益。所以，基于并购行为与并购价值，企业应从并购行为的动机、并购后价值体现等角度，认清企业并购价值的真正含义。同时，将并购政策与之进行关联，以并购公司、被并购公司二者的主体和目的等视角，来提升对价值评估工作意义方面的认知[5]。

如果并购行为的动机不同，那么并购价值的体现效果将会有很大的不同。虽然并购公司与被并购公司之间达成了并购协议，但是他们的目的有所不同，因此，并购的结果将会体现出不同的效果。然而，对原因进行分析，并购动机的不同在于并购双方均为了实现自身利益的最大化。目前，并购的成功率仅为较低的状态，并购价值评估并不意味着企业完成并购，所以，以评估为基础，并购方应对被并购方能够在并购后带来的价值进行深入研究，从而能够使并购价值与并购方的实际情况与并购目的相符。

（二）科学合理选择企业并购价值评估方法

对多种评估方式的优势、劣势、适用性等方面进行研究，发现在评估方法应用的过程中，评估人员重点对被并购方所处的外部环境、自身情况、竞争力等方面进行考虑。合适的评估方式不但有助于并购行为按部就班进行，使并购价值更加真实、可靠地呈现出来，还可以从一定意义上对评估人员起到监督的作用，防止勾结行为的发生。在对评估方法进行选择的过程中，不但要考虑其应用的范围与条件，还要对并购方法使用时潜在的溢价进行分析。近年来，大约75%的企业并购行为属于溢价型并购，其产生的主要原因在于并购后的预期协同效果，效果越强，意愿对价便能够得到提升，使得并购溢价也有所升高。然而，一些企业在并购时会通过信息的不对称获取现金利益，导致出现企业的业绩变差，企业控制权减弱，股东利益受到损害等问题，所以，选择方法时要对并购的动机、详细情况等进行充分调查，并研究方法的契合度与可行度，使并购溢价能够合理地反映出来，保障企业的合法权益。

（三）对企业并购价值评估方法进行适当调整

企业并购价值评估中传统的方法使用较多，其中，最常用的方法为收益法。然而，这种方法的主观性较强，对评估人员的经验与能力都有着较高的要求，使得预测结果容易受到人为干扰。所以，在测算参数时，要将企业当作单独个体，对行业发展情况、企业的周期性等进行考虑，使风险能够得到科学量化。同时，在对数据信息预估的过程中要尽量去除主观因素。此外，可以通过网络调查的形式，获取大样本的基础数据，使其能够为评估的质量提供帮助。

结语

总而言之，在企业并购的过程中，并购价值具有一定的预测性，与企业并购后的获利水平相关。受诸多因素的影响，并购价值的评估具有较强的不确定性，因此，评估的结果不具有完全的竞争性，并购价值的判断具有相对性的特征。本文首先对企业并购价值的内涵与分类进行了分析，并对收益法、成本法、市场法、实物期权定价法等主要评估方法，以及评估的优化策略进行了研究，以求企业并购价值的评估能够更符合并购双方的利益。