碳信息披露、高管双重激励与企业价值

杨 洁，石依婷

(湖南工业大学经济与贸易学院，中国 株洲 412007)

中国是世界上最大的发展中国家，实现了社会长期稳定与经济快速发展的奇迹，但粗放式经济发展模式也导致环境问题愈加突出。已有数据显示，我国已经成为全球最大的碳排放经济体。出于共同但有区别的责任，我国向国际社会承诺要在2030年实现碳达峰及在2060年实现碳中和。企业作为市场经济活动的主要参与者，其各项生产活动是温室气体排放的主要来源。因此，建立碳管理系统更加必要，而碳信息披露作为碳管理的窗口可以显示出企业对于节能减排、低碳经济的态度，是企业践行双碳计划的关键环节。

基于公司金融理论，企业价值最大化是企业开展一系列信息披露活动追求的最终目标，企业进行碳信息披露的动机也是如此。如今虽有部分学者对碳信息披露与企业价值之间的关系进行探究，但尚未得到一致的结论。大部分学者认为企业进行碳信息披露能够 “拉近”与外部利益相关者之间的距离，使公众认可企业的行为规范与价值观，有利于减轻企业面临的合法性压力，从而有助于企业价值的提升。如：Saka等[1]以日本企业作为研究样本发现碳信息披露与市场价值有正相关关系，并且这种关系随着碳排放量的增大而更加强烈。此外，李雪婷等[2]以中国企业为研究样本通过实证研究得到了同样的结果,并证明了机构投资者因其更强的信息搜集与专业判断能力加强了碳信息披露的价值效应。另外，还有部分学者认为企业进行碳信息披露会面临更大的监管压力与遭受行政处罚的可能性，这就迫使企业加大碳治理的投入力度，从而抑制企业价值的提升。如：肖华等[3]以2005年松花江水污染事件为背景，探讨重大环境事故对相关行业的公司股价的影响，结果表明该事件发生后的环境信息披露与企业股票收益率之间存在显著的负向关系。正是由于环境污染事件频出，使得政府及环保机构等加大环境的监管。2008年上交所发布的“上海证券交易所上市公司环境信息披露指引”再一次体现了政府机构对于环境效益的重视。Ren等[4]以这一指引为准自然实验，发现该指引颁布之后上市公司开展环境信息披露反而抑制了企业经济绩效的提升。再者，还有少部分学者认为我国碳信息披露仍处于起步阶段，投资者对于碳排放信息并不重视，从而不会对企业价值造成影响。如柳学信等[5]通过研究发现企业提高碳信息披露并不能导致企业短期价值提升。可见，关于碳信息披露与企业价值之间的关系仍无法确定，还需进一步深入研究。

目前，我国碳信息披露面临的主要问题是“动力不足”，企业不愿意对外披露碳信息，而解决这一问题的关键在于高级管理人员(以下简称高管)。当前对于高管的研究主要集中于高管团队与个人特征[6-8]。这些研究结果都表明高管作为企业经营管理的组织实施者，其行为决策将直接影响到企业的运营与发展。在知识经济的背景下企业想要“拴住”这些优秀高管的心就不能忽视高管激励的有效性。企业对其实行合理的激励政策，可以有效提升高管对于企业的满意度，间接地减少偷懒的思想和行为,使其在企业经营中发挥积极的引导作用[9]。此外，高管激励中的股权激励也是解决代理问题的有效途径之一，让管理层和股东一同分享企业剩余收益权，有利于促进管理层与股东的利益趋于一致[10]。可见，企业对高管实施激励有助于引起高管对于碳绩效的重视，引导企业高管正视外部利益相关者对于企业碳信息的诉求，进而激发高管对外披露碳信息的动力。

基于此，本文以碳信息披露为切入点，探究企业对外披露碳排放信息能否实现企业价值的提升，并引入高管双重激励这一调节变量，探究其对碳信息披露与企业价值的影响，以及不同产权性质、不同地区与资源禀赋状况下这一影响的差异。本文的可能贡献如下：(1)碳信息披露的价值效应的影响因素主要集中于企业外部，如政府监管、环境规制、媒体监督等[11-13]。本文回归企业内部，引入高管双重激励这一调节变量，拓宽了碳信息披露对企业价值的作用机理研究；(2)异质性检验环节考虑了不同资源禀赋地区碳信息披露对企业价值的作用存在差异，有助于不同地区的企业结合自身实际情况进行碳信息披露。

1 理论基础与研究假设

1.1 碳信息披露与企业价值

在碳信息披露初期，企业需要建立自己的碳管理系统来收集温室气体排放等碳信息，并对数据进行监测。企业收集自身碳信息的过程也是一个发现问题和自省的过程，即企业能发现自身的不足，从而对症下药解决问题或者进行改善。而企业想要解决信息收集与碳排放问题就需要加大碳管理活动的力度，如研究碳减排技术、购置碳减排设备、对生产线进行升级改造等。这都会导致企业的成本增加[14]，而环保项目投入大、周期长，也就导致了在投入初期资金流出大于流入，导致短期内会计利润下降。同时，在披露初期，企业所披露的信息质量不高，利益相关者的需求无法得到满足，也就难以取得外部利益相关者的信任。企业披露的信息不全、不准确或者不及时会增加企业被相关环保部门处罚的可能性，这种处罚将有损企业形象甚至会限制企业的正常生产经营活动。综上，企业进行碳信息披露会在短期内造成企业价值下降。

当企业的碳信息披露水平逐步提升到一定程度之后，企业通过高质量的碳信息披露向投资者传递低碳环保方面的利好消息，能够缓解碳排放给企业造成的负面影响[15]，也可以消除投资者对于企业环境风险的担忧，提升投资者信心[16]。同时企业进行碳信息披露相当于向投资者传递了绿色信号，能够吸引投资者对企业进行投资，提升投资效率[17]。另外，企业与外部利益相关者之间存在着较大的信息差，届时企业自愿对外披露碳排放信息无疑减少了与外部利益相关者之间的信息差，拓宽了外界了解企业的渠道，使得外部利益相关者对企业有更客观深刻的了解。再者，由于中国绿色信贷条款的存在，银行对高排放高能耗行业以及有负面环境效应企业的融资条件更为苛刻，同时会用较为优惠的利率或者较为宽松的融资条件支持有环保效益的企业。企业可以通过高质量的碳信息披露向银行表明自己的低碳环保意识以及环境风险管理能力[18]，获得银行等相关部门的各种优惠政策，进而有效缓解融资约束。企业通过提升投资效率和降低融资约束保障了企业的资金来源，而良好的企业形象有利于企业的生产经营，从而实现了企业价值的提升。因此，碳信息披露与企业价值之间是一种“U”形关系。基于以上分析，提出本文第一个假设：

H1：碳信息披露与企业价值之间呈“U”形相关关系。

1.2 高管激励的调节作用

根据马斯洛需求层次理论，人的需求分为5个等级，物质需求等级最低，只有当低等级的需求得到满足后才会激发人们更高层次的需求。因此，当企业对高级管理人员进行适当的薪酬激励时，就使得高管的物质需求得到极大满足，进而开始追求精神上的满足。具体表现为，高管开始注重企业与自身的声誉，会更多地考虑社会责任的履行以及企业社会绩效的提升，树立企业良好形象[19-22]。在“双碳”目标的大背景下，国家对碳排放问题极为重视，企业在履行社会责任时必须注重低碳环保，因此企业所构建的碳管理系统会更加完善。这为企业碳信息披露的开展与质量提高提供了有力支撑，从而缓解了初期碳信息披露对企业价值的负向影响。另外，当企业的外部利益相关者接触到企业所披露的碳排放信息后可能会要求进一步的披露，而受到薪酬激励水平较高的管理者往往具有更强的环保意识与社会责任意识，导致企业在做披露决策时会更多地考虑利益相关者的要求，如购买清洁能源、对生产过程进行升级改造等，也就迫使企业提升其环保投入力度，从而减缓了后期碳信息披露对企业价值的正向效应。

根据委托代理理论，经营权和所有权的分离会导致企业所有者与高级管理人员的目标存在差异，所有者更为看重企业价值的提升，而经营者往往更重视企业的经济效应以及与自身薪酬相关的因素。对管理层实施股权激励可以使管理人员转变身份意识，赋予其“主人翁”身份，从而使得管理层与股东的利益逐渐趋同，缓解两者之间的利益冲突[23]，使管理层的观念从经济利益导向转变为社会效益导向，将碳风险定义为企业的主要风险之一，加强企业的碳管理，从而有助于企业的碳信息披露质量和企业声誉的提升。但是，随着管理层持股比例的不断升高，管理层对企业的控制力度不断增强，而外部约束机制对其作用越来越弱, 经理人可以在更大范围内追求其个人目标, 导致代理成本增加。这会缓解碳信息披露的价值效应。基于以上分析，提出本文的第二个假设：

H2：高管激励能够缓解碳信息披露与企业价值之间的“U”形关系。

H2a：高管薪酬激励能够缓解碳信息披露与企业价值之间的“U”形关系。

H2b：高管股权激励能够缓解碳信息披露与企业价值之间的“U”形关系。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

2014年全国碳交易试点市场全部启动，碳排放监管较以往更为严格，导致企业迫于压力对外进行碳信息披露，2014年碳排放披露项目(Carbon Disclosure Project,CDP)中国企业问卷填写率高达45%。此外，相比于非重污染行业，重污染行业所面临的环境规制力度更大，节能减排任务更重。故本文选取在我国沪深两市上市的重污染行业A股上市公司为研究对象，对其2014年到2020年的相关数据进行分析。样本筛选规则为：(1)剔除ST和*ST公司；(2)剔除数据缺失的公司，最终有效样本4 783个。财务数据来自于国泰安数据库(CSMAR)。涉及的所有连续变量均采用1%的缩尾(Winsorize)处理。

2.2 变量选取

2.2.1 被解释变量 本文被解释变量为企业价值(RTobinQ)。结合已有的相关研究[24,25]，本文选择长期市场价值中RTobinQ值来衡量企业价值。

2.2.2 解释变量 解释变量为碳信息披露(Level of Carbon Information Disclosure,LCID)。本文借鉴毕茜等[26]及傅鸿震[27]的研究，设置低碳管理披露情况、政府环境监管披露情况、披露载体、负债披露状况及治理披露情况共5个一级指标22个二级指标来衡量碳信息披露质量。具体评分内容及标准见表1。具体公式为：

(1)

其中LCIDi是指第i家企业的碳信息披露水平，∑LCID是指各个企业所有项目的得分之和，LCIDmax是指理想状态下所有项目所能得到的总分。

表1 碳信息披露质量评分表

2.2.3 调节变量 本文将高管激励分为高管薪酬激励(Executive Compensation Incentives，IEC)和高管股权激励(Executive Stock Incentives,IES)两个部分。高管薪酬激励采用高级管理人员前三名薪酬之和的自然对数来衡量；而高管股权激励采用高级管理人员持股比例来衡量[23]。

2.2.4 控制变量 根据相关文献[5,14,25]将营业收入增长率(Operating income growth rate,ROIG)、股权集中度(Concentration of shareholding,CS)、企业规模(Enterprise size,SE)、总资产收益率(Return on total assets,RTA)、总资产周转率(Total assets turnover ratio,RTAT)、流动比率(Mobility ratio,RM)、两职合一(Two posts in one,PTWO)、产权性质(State of enterprise,SEP)作为控制变量。表2对相关主要变量进行了详细说明。

表2 变量定义

2.3 模型设定

本文通过构建以下模型对上述假设进行检验。式(2)是为了验证碳信息披露与企业价值之间的“U”形关系；式(3)及式(4)是为了验证高管激励的调节作用。其中，α为常数项，β为各变量系数，t为时间虚拟变量，I为行业虚拟变量，ε为残差项。

RTobinQ=α+β1LCID+β2LCID2+β3ROIG+β4CS+β5SE+β6RTA+β7RTAT+β8RM+β9PTWO+β10SEP+β11t+β12I+ε,

(2)

RTobinQ=α+β1LCID+β2LCID2+β3IEC+β4LCIDIEC+β5LCID2IEC+β6ROIG+β7CS+β8SE+β9RTA+β10RTAT+β11RM+β12PTWO+β13SEP+β14t+β15I+ε,

(3)

RTobinQ=α+β1LCID+β2LCID2+β3IES+β4LCIDIES+β5LCID2IES+β6ROIG+β7CS+β8SE+β9RTA+β10RTAT+β11RM+β12PTWO+β13SEP+β14t+β15I+ε。

(4)

3 实证检验

3.1 描述性统计

表3列示了主要变量描述性统计的结果。在样本企业中，RTobinQ的最小值为0.876，最大值为9.138，这表明我国重污染行业的企业价值差异比较悬殊，碳信息披露水平参差不齐；LCID的均值为0.109，与LCID的满分值1相比相差较大，表明我国污染密集型企业的碳信息披露水平普遍偏低，大部分企业管理者还没有树立相关的披露意识，整体情况尚不乐观。

表3 描述性统计

3.2 Pearson相关性分析

本文对上述变量进行相关性分析，判断各变量之间是否存在联系，同时避免研究结果受多重共线性的影响。结果见表4。碳信息披露与企业价值之间呈负相关且通过1%水平上显著性检验，说明碳信息披露对于企业价值具有抑制作用。此外，各系数均小于0.5，避免了各变量之间的多重共线性问题。

表4 相关性系数

3.3 回归结果分析

表5 基准回归结果

3.4 稳健性检验

3.4.1替换被解释变量 为了验证结果的可靠性，本文采用变量替换法对其进行稳健性检验。以市场价值/资产总额重新对RTobinQ值进行计算。结果如表6中列(1)所示，当被解释变量为RTobinQc时，与基准回归的结论一致。

3.4.2 改变样本容量 样本容量的大小也会对回归结果造成影响，因此为了验证本文结果的稳健性，随机选取80%的样本进行回归,再一次验证了碳信息披露与企业价值之间的“U”形关系。

3.4.4 缩短时间窗口期 由于2019年末新冠疫情的暴发，导致2020年上半年绝大部分地区处于封控状态，大批企业停工，所披露的碳信息与其他年份相比代表性较弱。为了排除疫情对于结果的冲击，本文选择剔除2020年的数据再进行回归，回归结果如表6中列(4)所示，结果与基准回归基本一致，再一次验证了H1。

表6 稳健性检验

3.5 调节效应检验

为了探究碳信息披露与企业价值之间的影响因素，本文基于主效应的回归结果，分别检验高管薪酬激励与高管股权激励对于碳信息披露价值效应的影响，结果如表7所示。

表7 调节效应回归

3.6 异质性检验

3.6.1 产权性质 已有研究表明，不同产权性质的企业碳信息披露的价值效应也有差异，为探究产权性质对于企业碳信息披露价值效应的影响，本文将样本企业分为国有企业和非国有企业两部分进行回归，结果如表8所示，相较于国有企业，非国有企业中碳信息披露与企业价值之间的“U”形关系更为显著，而国有企业中“U”形关系并不显著。这可能是由于国有企业具有天生优势：国企会受到政府更多的政策支持与福利补贴，并且银行对于国企的融资约束较低，更容易取得贷款，这就导致国企产生生产经营惰性，经营效率偏低。

表8 分组回归结果

3.6.2 资源禀赋差异 我国素来以地大物博著称，而资源禀赋是导致区域间产生差异与不公平性的主导因素，同时资源禀赋所产生的成本比较优势也会在一定程度上影响产业的分工布局。因此，本文采用采矿业从业人数占从业总人数比重衡量自然资源禀赋，以中位数为界将样本划分为两个部分：资源禀赋高的地区包含河北省、山西省、内蒙古、辽宁省、吉林省、黑龙江、安徽省、山东省、河南省、四川省、贵州省、云南省、陕西省、甘肃省、新疆维吾尔自治区；资源禀赋低的地区主要是指北京市、天津市、上海市、江苏省、浙江省、福建省、江西省、湖北省、湖南省、广东省、广西壮族自治区、海南省、重庆市、西藏自治区、青海省、宁夏回族自治区。从表8中可知，资源禀赋高的地区碳信息披露与企业价值之间的关系更为显著，这是由于资源禀赋丰裕的地区，所面临的能源使用短缺的压力较小，技术进步的推动力不足，高度依赖传统的高能耗产业，而高能耗产业往往面临着更大的监管压力，因此会更倾向于对外披露碳排放信息，从而对企业价值的影响更为显著。

3.6.3 地区差异 我国幅员辽阔，不同地区之间存在着较大的差别。基于此，本文将样本企业按照公司注册地所在省份划分为东、中、西三个部分进行回归。回归结果如表8所示，只有在东部地区碳信息披露与企业价值之间的“U”形关系才显著，在中部和西部两者之间并不存在显著的相关关系。这可能是由于东部地区经济发展水平高，市场化进程快，技术水平遥遥领先，此外东部地区的公众环保意识较强导致东部地区受到的环境监管压力较大，进行碳信息披露对企业价值的影响也更为显著。

4 结论与建议

我国当前正处于“十四五”规划的开端时期，“十四五”规划也正是我国实现碳达峰的攻坚期，要以抓铁有痕的劲头扎实推进2030年碳达峰计划的实现。而碳信息披露作为揭示企业节能减排、低碳管理能力的有力工具，与企业、社会的发展都息息相关。因此本文选取沪深上市的重污染企业为研究样本，探究碳信息披露的价值效应，得出如下结论：(1)碳信息披露与企业价值之间存在“U”形关系。(2)企业对高级管理人员实施激励，会促使管理层重视环境问题，从而缓解碳信息披露与企业价值之间的“U”形关系。(3)异质性分析结果显示，在非国有企业、资源禀赋高的地区以及我国东部地区，碳信息披露的价值效应会更为显著。基于以上结论，本文提出以下政策建议：

第一，政府要加强对企业碳信息披露的监督，提升企业碳信息披露水平。政府要完善与碳信息披露相关的法律法规，提高威慑力，防止企业在披露碳信息时出现投机行为。另外，政府还需建立一套公正的奖罚制度，对于碳信息披露质量较高的企业进行奖励，并给予部分补贴以提高企业的积极性，鼓励他们加大披露力度以及进行自主创新为“双碳”目标的达成献策助力，而对于不报、漏报或者披露质量较低的企业要进行相应惩罚。

第二，企业要注重高管激励对碳信息披露价值效应的影响力，引导高管能够更好地对外披露碳排放信息。企业实行高管激励政策，能够有效地避免其短视行为，让高管从经济效益导向往社会效应导向转变。

第三，政府要宣传生态环保样本企业的先进经验，发挥碳信息披露的辐射作用。东部地区企业特别是非国企，要秉持着经验共享、技术交流的态度，充分发挥自己的优势，对碳信息披露水平较低的企业产生辐射作用。同时对于碳信息披露水平较低的企业要形成政府监管主导、社会公众监督助力、媒体监督并重、企业自律为本的监管格局。