如何构建系统性防御策略

钟伟 民生加银基金首席经济学家

近一段时间以来美国10年期国债收益率的持续走高，以及金价、铜价、油价的剧烈波动，折射出人们可能仍在低估美联储维持较高利率以抵御通胀的决心。2024年全球可能面临弱增长和通胀下行之势，也不排除部分经济体将承受通缩之苦。不少人问及历史上的经济衰退期或社会经济动荡之后面临的是通胀还是通缩，笔者认为，此问题的真切意思是，如果遭遇衰退动荡，那么有没有一个防御范式，能够系统性地保全自己的财富。

第一，经济动荡后，究竟是通胀还是通缩，需要看反危机的手段是财政的还是货币的。

以美国1929年大萧条和日本20世纪90年代泡沫破灭为例，接踵而来的都是持续通缩。对美国大萧条的教科书式描绘，就是牛奶倒入沟河中，日本则是在“失去的三十年”之中，物价几乎不变。通缩意味着现金为王，政府不断举债，财政持续赤字，以公共支出来弥补私人投资的不足。当政府举债难以为继时，发达国家会转向货币刺激，就会出现“钱变毛了”。而许多经济基本面较弱的发展中国家在面临经济动荡时直接让发钞泛滥，原因在于其通常没有可靠的税收制度。如果说通缩对持有大量现金的富裕群体伤害较小，那么持续恶性通胀则是政府对全体国民的持续掠夺。总结起来，当遭遇大衰退时，经济基本面较弱的发展中国家会直接发钞，导致恶性通胀；发达国家在财政无以为继时会转向发钞，从而出现先通缩后通胀。那么，走不出衰退就几乎意味着社会财富大洗牌。

第二，在经济衰退和恶性通胀交织时，重要的并非防御策略，而是法制是否稳健。

如果政府财政货币政策最终非常宽松，通胀或早或迟总会到来。在经济衰退和持续恶性通胀相互交织下，接下来很可能是法制废弛和丛林规则。从历史教训看，经济基本面较弱的发展中国家比发达国家更容易偏离和放弃法制，而即便是发达国家也往往会遭遇一段时期保守甚至政治极化的氛围。换言之，构建系统防御策略保全身家性命，不能单纯看通胀，还要看法制。

第三，可行的系统性防御策略只是个框架，知易行难，挑战人性。

要构建系统性的防御策略，方式主要有跨境、跨周期和时间中性。许多人立即联想到了实物黄金和强势货币，以及屈指可数的强势国债，这也许是可取的，至少不是一个坏主意。也有人会联想到资产的跨境配置，即本外币资产、海内外资产的均衡配置，但需要注意的细节主要有：一是跨境的中性策略是本币资产和非本币资产最好各占50%，这样汇率的影响相对而言是中性的；二是可选防御资产也许仅仅局限在法制可靠的经济体；三是如果过多的资产在海外，而人的主要生活工作半径在境内，资产和人的持续分离也难以长期维持。还有人联想到跨期资产配置，最典型的长久期资产是世界级城市的不动产。理性告诉我们，由于不知道衰退持续多深多久，因此能做的本质上是“穿越周期”，也就是进行久期长达30年甚至50年的资产配置，类似纽约、伦敦、巴黎等世界城市的核心区地产。世界城市的核心区及功能的变迁往往非常缓慢，这是追逐核心地产的逻辑。这种逻辑是否成立，还要看不动产持有政策所决定的持有成本和风险。面对周期律，一个急功近利者几乎不可能进行30年以上的投资，因为这已经越过了他形成投资能力后几乎全部投资生涯的长度，他很可能看不到自己此生投资的成败，而需由子孙后代来领受。如果有人愿意尝试穿越周期，那么类似道琼斯这样折射全球经济未来的宽基指数也许是最好选择。

总体而言，如果没有对法制和市场的持续启蒙与普遍认同，那么人们几乎不可能理解，当代文明并不是理所当然之必然，而很可能是一种随时可能失落的偶然。