叶文辉
包括公募在内大量机构却“措手不及”地踏空了。在偏股型基金纷纷“清零”的背景下,年初以来中信出版指数已上涨近15%,但截至去年底,公募基金对出版行业的前五大重仓持股总和也未能超过20亿,而最忠实的机构粉丝莫过于景顺长城的鲍无可,其独享了其中的10亿持仓。
出版企业的政策性教材教辅业务带来了极其稳定的现金流。凭借稳定现金流的加持,大部分国营出版都成功经受了去年疫情的考验。以湖南出版上市公司中南传媒为例:2022年业绩快报显示,营业收入为126亿元,同比仍增长11.34%;归母净利润为13.92亿元,同比微幅下滑8.13%,对比同属高股息的高速、铁路、银行等资产要稳定不少。
核心原因在于,国营出版大多以教材教辅业务为盈利核心,比如江苏凤凰传媒和湖南中南传媒的教材教辅发行、出版业务的毛利贡献基本都在50%-60%,这部分业务本质上是当地财政出资给当地中小学生购买教材,因此只要学生人数稳定,“现金牛”的维系并不难。
从股息率角度看,目前包括山东出版、中南传媒、中文传媒、浙版传媒、凤凰传媒以及长江传媒等出版上市公司的绝对股息率均超过4%,其中中南传媒和长江传媒更是达到5.6%以上。不过在粤高速A、中国移动港股和陕西煤业等7%+股息率的品种面前,出版4%-5%的股息率或许吸引力有限,这也是大部分公募“踏空”该板块的主因。
然而,只有叠加考虑出版企业普遍存在的“高闲置货币资金+低负债率+低市净率”时,才能充分认识到什么是真正的安全边际。以湖北长江传媒为例,当前公司市值不足80亿元,资产负债率31.08%,仅账上的货币资金+保本理财便超过50亿元。假如公司通过特别分红或者回购注销的方式将这50亿闲置资金全部花完,公司的资产负债率只是小幅提升至52%,市值方面除权后将下降至28亿元;参考原有业务的盈利水平,对应PE降低至3.7倍,同时按照原来的分红水平,股息率将大幅提升至15.6%。
因此,当我们用同样的思路把出版企业资产负债率都标准化为60%后,会发现像中南传媒、中文传媒的股息率都将超过10%,其中长江传媒股息率甚至高达23%,这也从侧面体现出打造中国特色社会主义估值体系必要性。对于现金类资产占比极高的出版公司来说,市净率低于1倍是非常不合理的。
当然,不同出版传媒公司的派息价值存在一定差异。一方面体现在不同省份有着不同的人口红利;另一方面则是外延并购后资产质量的差异,尤其是前者带来本质区别。在全社会新生人口持续下降的背景下,未来人口流出较多的省份,中小学生数量也会逐步减少,这将影响到该省对教材教辅业务的采购规模。比如,近年来江西新出生人数下滑速度非常快,2022年常住人口出生人数32万人,仅为2017-2018年高峰期60万的一半,或许这也是中文传媒的市净率(0.91倍)远低于其他省份同行的原因。
不过也应看到,虽说出版传媒有很高的安全边际,但整体成长性是缺失的。
其一,地方国营出版的业绩基本与当地人口红利绑定,在全国2022年出生人口较2016年“腰斩”的大背景下,不少省级出版企业可能都面临长期转型压力,毕竟主业萎缩的脚步越来越近。其二,像民营图书策划公司往往是小而美依赖某个IP的商业模式,比如新经典即便作为实洋规模最大的出版公司,其支柱业务文学类图书2017-2020年也在持续下滑,背后原因则是东野圭吾作为该公司销售占比最高的作家,在造就新经典早些年神话的同时,随着相关话题热度的衰减,也导致了近几年公司业绩的承压。
数据来源:Wind
除此以外,如果微信读书能包含在港股阅文集团中,在“线上阅读+付费意愿”提升的大趋势下,可能会成为整个出版界成长性最好的公司。理想很美好,现实很骨感,单就阅文集团来看,虽然其是目前国内出版界市值最大的上市公司,但在付费用户增长方面其实已经到了瓶颈期,2017年公司平均月付费用户便达到1110万人,到2022年时反而只有790万人,因此对其来说,其剩下的成长性或体现在对存量用户货币化的挖掘上,比如推动广告加载率的提升、推动游戏联运的发展,或体现在加大存量版权的影视开发上。客观上,公司在影视IP的挖掘上已取得显著进展,比如2022年来自版权运营的收入提升至总收入的43%,但还是难以改变基本盘人口红利殆尽的现实。
而在余下的出版标的中,可能国家队三强仍具备一定成长性。其中中国出版、中国科传分别从事文科和理科的专业出版,中信出版聚焦大众出版,尤其擅长经管类书籍。尽管从面上的增长数据看中信出版或最优,不过考虑到长期发展及稀缺性,中国科传的想象空间或更大。
中国科传主要面向高校,是国内拥有科技图书和期刊资源最多的出版单位之一,未来有机会对标全球科技出版巨头RELX(爱思唯尔母公司,总市值高达585亿美元)。核心逻辑在于,当前中国在科技传播领域的地位与其经济地位并不匹配,随着中国的崛起,预计在科技领域或将诞生属于我们国家的RELX和汤森路透。具体到业务方面,中国科传也像RELX那樣,持续在科技期刊和数据库方面投入资源进行建设。正因为具备长期成长性,公司目前2.57倍的市净率几乎也是国有出版行业中的天花板。值得注意的是,该公司不到30%的资产负债率却连年只有30%-40%的分红比例,叠加科技出版出海的猜想,或许可以合理推测,该公司正在储备资金以备未来全球的收购之需。