大全能源：“硅料茅”高处不胜寒

吴新竹

2022年，大全能源（688303.SH）实现营业收入309.40亿元，较上年增长185.64%；实现归属于上市公司股东的扣非净利润191.49亿元，同比增长235.55%。2022年，多晶硅供不应求，公司实现销量13.29万吨，同比增长76.37%，产销率高达101.16%，预计2023年产量在19万-19.5万吨。公司高涨的业绩源自2022年产品价格的持续攀升，而该年12月，多晶硅价见顶回落，厂商争相扩产，设计产能已超过了2023年全球光伏裝机计划所需，在下游硅片去库存的形势下，公司2023年一季度的表现恐难靓丽。

2022年7月，大全能源通过向特定对象发行股份募集资金净额109.37亿元，发行价格为每股51.79元，获得了19家基金、资管、合伙企业的认购，其中80亿元拟用于内蒙古年产10万吨高纯硅基材料项目，其余补充流动资金。2023年1月限售股解禁，目前仍然浮亏，而大全能源的分红及股权激励计划并没有体现出公司未来可能出现的业绩增速放缓。

业绩爆增 下一站降温？

2022年，大全能源多晶硅销售成本从每公斤75.21元显著下降至58.48元，年平均销售成本每公斤58.56元，毛利率高达74.69%，相比上年提升9.14个百分点。分季度来看，2022年一至四季度，大全能源的每公斤销售价格分别为207.99元、218.35元、249.24元和266.01元，而2021年一至四季度，每公斤单位销售价格分别为77.15元、134.46元、178.28元和216.87元。碳达峰、碳中和目标的提出以及光伏技术的成熟使2021年的光伏景气度迅速攀升，多晶硅价格进入上行周期，以致密料为例，每公斤价格从1月的84元持续上涨至6月份的206元，下半年单价振荡上行，12月上涨至269元；2022年，多晶硅致密料单价从1月的230元上涨至8月的303元，创历史新高，直至12月单价回落，进入下行周期。大全能源的单季平均售价变动比市场延迟约3个月，12月市场价的回落可能会延迟反映在公司一季度的售价之中。

一般来说，多晶硅生产不存在明显的季节性，大全能源也曾表示公司的营业收入不存在显著的季节性特征。然而，2022年第四季度，公司的营业收入为62.63亿元，环比下降24.88%；净利润为40.36亿元，环比下降27.41%。2022年第四季度，多晶硅的单位毛利额由第三季度的201.17元增长至207.53元，可知净利润的环比下滑由销量下降导致。

2022年，全球光伏新增装机量预计为230GW，按照1：1.25的容配比计算，对应硅片需求为288GW，而2022年底全球硅片预计产能为478GW，硅片产能过剩。2022年11月起，硅片厂商相继下调单晶硅片价格，第四季度下游硅片厂商的库存高位或许是导致大全能源销量下降的原因。

2022年年底，公司其他非流动负债是三季度末的2.03倍，全部为预收款，金额为10.57亿元，是年初的1.83倍，但一年以内的预收货款为8.41亿元，远小于三季度末的29.89亿元。也就是说虽然公司有长期订单，但一年以内的销售订单并不火爆，2023年一季度，公司的销售状况能否恢复具有较大不确定性。此外，公司的回款方式较为激进，2022年年末应收款项融资余额为71.11亿元，占该年营业收入的22.98%。

产能过剩

大全能源于2019年下半年投产了3.5万吨多晶硅产能，总产能达到7万吨；2021年12月，IPO募投项目3.5万吨多晶硅投产，公司的名义产能达到10.5万吨，全部位于新疆石河子厂区。截至2022年年底，包头一期10万吨高纯多晶硅项目累计投入65.74亿元，占预算的82.14%，预计将于2023年4月投产并于同年6月达产；包头二期10万吨多晶硅项目预计于2023年年底建成投产，届时公司的名义产能将达到30.5万吨，考虑到年度检修等因素，公司预计2023年多晶硅产量在19万-19.5万吨。

对于2022年定增募投项目年产10万吨高纯硅基材料项目，公司预测建设期第二年的毛利率为27.10%，第三年进入运营期毛利率保持在37%以上，该预测较为乐观。电力成本系多晶硅企业生产成本的重要组成部分，2022年，大全能源太阳能级多晶硅的成本中，电费占比为23.78%。

近年，国家政策层面要求全面清理取消对高耗能行业的优待类电价，内蒙古较高的电价对部分多晶硅厂商毛利率的影响已有所体现，大全能源原本没有自备电厂，电力成本优势不足，在内蒙古新建的多晶硅产能亦将面临电力成本上升的隐忧。

2022年8月底，多晶硅料的高价引起监管注意，有关部门要求保障多晶硅合理产量，引导多晶硅等产品价格维持在合理区间；另一方面，高涨的利润空间引发多晶硅厂商的扩产潮。2022年8月，通威股份与包头市昆都仑区政府签订协议，还与保山市政府、昌宁县政府签署协议，分别规划建设20万吨高纯晶硅及配套项目，合计40万吨，计划2024年内竣工投产；2023年2月，通威股份宣布拟在乐山市投资年产12万吨高纯晶硅及配套项目，力争于2024年内投产。新特能源拟通过IPO募资在新疆昌吉准

东产业园建设高纯度多晶硅产能20万吨，分2期建成，分别于2023年年底和2024年年底竣工验收。2022年9月，协鑫科技宣布拟在乌海市投资建设生产10万吨颗粒硅及15万吨高纯纳米硅的厂房及其绿电供应配套项目，项目建成后，连同其他现有及在建生产基地，该公司的颗粒硅与高纯纳米硅的年产能将提升至50万吨和30万吨；未来三年，协鑫科技颗粒硅新增产能计划以每年约20万吨的速度落地。

截至2022年上半年，通威股份包头二期5万吨项目已点火，高纯晶硅产量10.73万吨，产能利用率达119.28%。截至2022年12月，协鑫科技颗粒硅有效产能超过12万吨。新特能源2022年设计产能在20万吨。据统计，2022年国内多晶硅总产能约为52万吨，2023年全球光伏新增装机预计为280-330GW，对应多晶硅需求约为84万-99万吨，即新增市场需求约为32万-47万吨，大全能源及上述同行的多晶硅供给显然超过了该需求。

目前，中国生产了全球80%-85%的光伏组件、70%以上的太阳能晶硅，2022年中国光伏产品出口总额约512.5亿美元，同比增长80.3%，其中欧洲是最主要的出口市场，约占出口总额的46%。

近日，欧盟委员会公布《净零工业法案》，计划到2025年实现本土建成30GW的光伏制造产能，到2030年战略净零技术的本土制造能力接近或达到欧盟年度部署需求的40%，该法案的正式通过和生效时日尚未可知。总体来看，以美国《通胀削减法案》为代表的产业保护措施旨在提高光伏进口国的本土新能源制造业水平及规模，未来中国光伏产品的出口比例或将达到新的平衡。资本市场对多晶硅企业的预期已有所降温，大全能源向特定对象发行限售股于2023年1月上市流通，而公司的股价在50元以下徘徊，低于发行价格，认购对象目前尚且浮亏。

分红阔绰 激励大方

与同行不同的是，大全能源主要聚焦光伏产业链的多晶硅环节，并没有股东等关联方在硅片、电池片、电站等业务的布局，缺乏一体化优势，公司把“向原材料工业硅纵向一体化，向半导体硅、有机硅横向一体化”制定为发展战略。

2022年10月，公司决定以自有或自筹资金 24.99亿元向全资子公司内蒙古大全新材料有限公司（下称“大全新材料”）增资，用于年产30万吨高纯工业硅项目和20万吨有机硅项目的投资建设和运营，公司已于该年7月与包头市固阳县政府签订投资协议，预计总投资60亿元，分三期建设，截至2022年年底，该项目累计投入177万元，而大全新材料2022年净资产期末余额为-174万元，也就是说，增资款还没有到位。

2021年和2022年的多晶硅暴涨行情为大全能源积累了资本，公司2022年归母净利润为191.21亿元，期末母公司可供分配的利润为253.78亿元，公司拟派发现金红利76.95亿元，占当期净利润的40.24%，持股比例为71.66%的大股东Daqo New Energy Corp.将成为分红的最大受益者。公司还在2022年8月制定了限制性股票激励计划，向激励对象定向发行2371.50万股，除核心技术人员外，7.14%的限制性股票授予给了公司董事及高管，而作为授予条件的业绩考核指标相对宽松：以2021年度为基数，2023年营业收入增长率不低于151%，或2023年多晶硅产量不低于17万吨；2024年营业收入增长率不低于170%，或2024年多晶硅產量不低于22万吨，激励对象所承担的未来公司业绩波动的风险很小。

截至发稿，大全能源未就本文所反映的问题做出回复。