辰奕智能：业绩神奇爆发 盈利能力冠绝行业

周一

辰奕智能是一家产品主要应用于传统家电领域的智控控制器生产销售商，公司以CDM的模式进行生产，其国内客户包含了华为集团、小米集团等，受益于地产大周期及境外新冠危机后的消费繁荣，公司业绩自2020年开始表现出了良好的成长性。

报告期（2019-2021年及2022年上半年），辰奕智能营收分别为3.51亿元、4.54亿元、6.22亿元和3.6亿元，归母净利润分别为2144万元、6057万元、6690万元和3395万元，营收年复合增长率达到33%。

不过，辰奕智能IPO前业绩的大涨一定程度上受益于新冠疫情的爆发及房地产周期的繁荣，其可持续性尚待更多时间证明；此外，公司的毛利率和净利率均比同行可比公司和行业龙头高出不少，其中净利率高企有研发费用和管理费用控制的影响，如果上市后各项费用反弹将影响公司的业绩。此外，公司研发费用和发明专利与行业龙头有着巨大的差距，这种差异难以从招股书和回复意见中找到合理的解释。

神奇的业绩爆发

辰奕智能的主要产品用于传统家电企业，主要包含彩色电视机、空调、音箱、机顶盒等，其下游客户主要是家电厂商。

辰奕智能此番登陆创业板是按照连续两年利润为正且累计净利润超过5000万元的标准上市。公司原本于2017年在新三板挂牌，此后于2019年终止挂牌，公司披露了2016年至2018年的年报及招股书的业绩。2014年至2018年，公司营收从1.35亿元攀升至3.15亿元，而公司净利润却波动较大，期间净利润分别为327万元、116万元、2004万元、1469万元、618万元。事实上，如果按照新三板的业绩，公司是达不到创业板的上市标准的。

不过，此后，辰奕智能的业绩在2020年爆发了。

从下游来看，公司业绩爆发有一定的周期性。自2020年新冠疫情爆发后，全球各国都采取了不同程度的消费刺激，这让消费电子和传统家电得到了较大复苏，综合数据来看，各国传统家电行业多数在2020年和2021年得到了一定程度的复苏，这也是公司业绩得到支撑的重要推手。

据发行人及保荐机构回复意见（第一轮），公司也承认，2020年以来，新冠疫情导致居家时间延长，“宅经济”迅猛发展，海外家电行业明显向好。得益于国内控制得力，国内企业抢占了境外市场订单，再加上全球智控控制器“东升西落”的发展趋势，公司外销收入保持较快增长。

2017年至2021年，辰奕智能国外营收分别为1.63亿元、1.73亿元、2.05亿元、2.34亿元和3.29亿元，公司外销收入在2020年新冠疫情后明显加快。

另一方面，国内市场受益于2017年开始的房地产大繁荣周期，传统家电诸如电视机、空调、音像等后地产产业链受益。2017-2021年及2022年上半年，公司内销收入分别为9991万元、1.4亿元、1.42亿元、2.11亿元、2.78亿元和1.66亿元。

2019年至2021年，辰奕智能的销量分别为2755万支、3112万支和4025万支，从销量看年化增长率略超20%，不及收入的增速。

其中，电视机遥控器的销量为989万支、1208万支及1296万支，机顶盒遥控器的销量分别为1249万支、1241万支和1656万支，这两项占据了公司销量的一半多，公司的销量主要跟电视机销量高度相关。

除了2018年外，辰奕智能均披露了前五大客户的详细名单，公司前五大客户缺乏传统家电的身影。其中，小米集团仅在2022年上半年以1832万元的采购量位列第五大客户，此外则是华为集团，报告期分别从公司采购了3740万元、6481万元、4216万元及3338万元。小米集团和华为集团是电视行业的新玩家，而此前常出现在公司前五大客户的创维集团反倒退出了。

另外，辰奕智能对前五大客户的销售额也在大幅提高。2016年至2018年，公司对前五大客户的销售占比不超过38%，不过，从2019年开始的以后年份常年在50%左右。

辰奕智能产品在一定程度上受益于价格上涨，而这是成本驱动型的上涨，自2020年后是受大宗商品及芯片等原材料价格上涨推动，但自2022年下半年以来，大宗商品和芯片的价格开始走弱，再加上全球经济陷入衰退的预期，公司是否能维持这样的成长性值得怀疑。

逆袭的毛利率

从毛利率和利润率看，辰奕智能的財务指标冠绝行业，目前从招股书上会稿和一、二轮回复意见中难以得到更令人信服的解释。

辰奕智能与客户的商业模式包含ODM模式、OBM模式和OEM模式，其中ODM模式占据大大头。报告期，公司ODM模式实现的销售额分别为3.17亿元、4.34亿元、5.86亿元和3.48亿元，占比都在90%以上，甚至达到98.28%，但这种缺乏话语权的销售模式决定了公司的毛利率不会太高。

报告期内，辰奕智能综合毛利率分别为24.58%、25.47%、23.84%和23.2%，公司列举的同行可比公司平均值分别为21.97%、23.05%、24.27%和22.06%，比较看公司长期占据优势。

智能控制器是一个万亿元级别的行业，涉及家电、电动工具、新能源车、物联网等多个领域，A股上市公司中也不乏拓邦股份、和而泰等营收规模超50亿元的公司，不过辰奕智能在招股书中却只列举了威达智能、迪富电子、超然科技等新三板公司及境外的UEIC和Home Control等公司，其中上述新三板公司规模比辰奕智能要小。

剔除教育产品后，辰奕智能遥控器及其他智能产品的毛利率分别为21.36%、25.81%、24.04%和23.27%，与可比公司均值不存在较大差异。

事实上，除了2019年外，国内新三板公司的平均毛利率均明显低于辰奕智能。辰奕智能声称，公司营收规模远高于威达智能，高毛利率具有合理性；且公司客户主要为华为、小米、极米、创维、TCL等消费电子品牌商，客户定制化程度要求高，再加上产能饱和，会倾向优质客户，毛利率高具有合理性。

对于毛利率比同行可比公司高的问题，创业板上市委在第一轮、第二轮问询中均要求公司和保荐机构解释其合理性。对此，公司解释称，公司销售规模比可比的威达智能高，且持续获得优质客户，具有規模效应，毛利率高具有合理性。其回复几乎是把招股书的陈述抄了一遍。

规模大就一定毛利率高？

事实上，同行规模更大的公司毛利率也低于辰奕智能。和而泰和拓邦股份是A股上市公司中智能控制器的行业龙头公司，2019年至2021年，和而泰家电控制器的营收分别为17.4亿元、29.81亿元和39.48亿元，毛利率分别为14.61%、17.04%和16.02%；2020年至2021年（未披露2019年家电智能控制器），拓邦股份的家电智能控制器的营收分别为24.48亿元和25.59亿元，毛利率分别为22.21%和19.55%。显然，规模更大的和而泰和拓邦股份智能控制器毛利率也远低于辰奕智能。不过，公司并没有把上述两家公司列为可比上市公司。

不仅毛利率高于同行，公司的净利润率也很高。2019年至2021年，公司销售净利率分别为5.91%、13.35%和10.75%，扣除一次性的非经常收益，威达智能、迪富电子和超然科技的销售净利率基本上从未超过10%。规模更大的和而泰也仅在2021年净利率达到10.37%；拓邦股份的净利率也低于10%，常年在8%上下浮动。

这其中，费用控制功不可没。据招股书，除了销售费用率比同行可比公司稍高之外，公司的研发费用率和管理费用率均比同行低，其中大部分期间管理费用率比同行低1-2个百分点。

尤其是研发费用，报告期，公司研发费用分别为1506万元、1367万元、2137万元和1309万元，研发费用率分别为4.29%、3.01%、3.43%和3.64%，同行可比公司的行业均值分别为7.59%、6.17%、5.32%和6.12%，公司的研发费用率经常比同行可比公司低出3个点以上。

和而泰和拓邦股份的研发费用率也维持在5%上下，2021年两者的研发费用分别为2.86亿元、4.5亿元，无论从相对数还是绝对数，公司与行业龙头都存在较大的差距。

事实上，辰奕智能仅有3件发明专利，其中有两项还是继承所得，截至2021年年底，和而泰和拓邦股份的发明专利分别为629件、868件，以如此低的研发费用和发明专利，公司如何在未来的竞争中抢得更多的市场份额？