实体企业金融化对股票流动性的影响

袁 婧

(山东工商学院 金融学院， 山东 烟台 264003)

股票流动性是股票市场的基本属性，是投资者进行证券交易以及上市公司利用资本市场融资的前提条件。对于企业来说，高的股票流动性能够减少企业的非效率投资，缓解企业的融资约束，降低企业杠杆率[1]，缓解代理冲突，提高公司治理水平[2]。对资本市场来说，高的股票流动性能够改善资本配置效率，增强市场有效性，保障经济平稳运行。反之，股票流动性的缺失会对资产定价、投资者信心和资本市场的稳定性产生不利影响，严重的情况下还会引发系统性风险和金融危机。为了提高资本市场的流动性，中国先后于2005年进行了股权分置改革，2010年实施融资融券交易制度并进行了6次扩容，2014年实行“沪港通”制度，2016年实施“深港通”制度，开始新三板分层改革，2017年启动H股“全流通”试点，2021年全面实施股票发行注册制。这些举措无不反映着股票流动性对维护资本市场长远稳健发展的重要性。

实体企业长期以来面临着融资困难、经营成本上涨、产业结构不合理、低端产能过剩以及市场需求不足等问题，为了满足公司的盈利需求，越来越多的实体企业开始涉足金融业，将资本投向股票、债券等金融产品。据Wind数据统计，2021年沪深两市共有1 282家上市公司购买了18 268款理财产品，总金额高达1.33万亿元[3]。实体企业金融化已成为现阶段宏观经济运行的重要特征之一。

近年来，有学者开始关注企业金融化行为对股票流动性的影响。肖崎和孔祥颖[4]认为企业过度金融化会影响企业主营业务，加大企业的经营风险，从而对企业的市场估值和预期股价产生负向影响，最终导致投资者集中抛售股票，股票流动性下降。但现有研究只考虑了企业金融化对股票流动性的线性影响，忽略了企业金融化的非线性影响并且未对其影响机制进行探讨。因此，本文从企业金融化的两种效应入手重点考察企业金融化程度对股票流动性的非线性影响，并通过中介效应模型分析企业金融化影响股票流动性的传导路径。这对于企业管理层提高股票流动性、完善公司治理有一定的借鉴意义。

1 理论分析与研究假设

1.1 企业金融化与股票流动性

目前关于企业金融化的研究主要集中在金融化的动机和影响上。企业金融化的动机可以分为预防性储蓄动机和套利动机。预防性储蓄动机是指企业在资金充裕时选择配置流动性较高的金融资产，从而在资金紧张时能够通过变现这些金融资产来解决经营资金不足的问题，提高资金使用效率。套利动机是指企业为追求高额利润回报，降低经营性资产的投入，将原本用于实物资本的资金转向金融活动。基于两种不同的动机所引起的企业金融化行为可能会产生不同的经济后果。

关于企业金融化的影响，目前学者主要是围绕两种效应展开的，即“蓄水池”效应和“挤出”效应。当企业基于预防性储蓄动机配置金融资产时，企业金融化对股票流动性产生积极影响，表现为“蓄水池”效应。Theurillat等[5]认为企业金融化在一定程度上可以促进金融资源的流动。基于预防性储备动机的金融化以服务主营业务为宗旨，企业充分利用闲置资金为未来优质的实体投资项目储备资金，能够缓解企业的融资约束，为企业补充流动性。Baud和Durand[6]认为当企业经营业绩没有达到预期时，金融资产持有期间获得的较高投资收益可以直接“美化”财务报表或者缓解财务困境，适度的企业金融化能够起到缓冲主营业务下滑的作用，避免财务状况恶化。因此，在“蓄水池”效应的作用下，企业金融化可以便利企业融资，减少委托代理问题，提高企业的经营业绩，有利于抬升股价，提高股票交易的活跃程度，从而提高股票流动性。

然而，随着企业金融化程度的加深，企业金融化的动机由蓄水池动机转为套利动机。此时，企业金融化行为会对股票流动性产生消极影响，表现为“挤出”效应。Yang[7]认为金融化会挤压实体企业的投资规模，导致主营业务投资不足，进而损害企业的主业业绩。王少华等[8]研究发现过度金融化会使企业更加依赖从金融途径获利，抑制了企业的创新能力和创新意愿，从而阻碍企业创新。张昭等[9]研究发现企业金融化通过挤出实业投资和技术进步降低企业的投资效率。扈文秀等[10]研究发现随着金融资产持有不断增加，将会增加企业的融资约束，从而加大企业的违约风险。邓超和彭斌[11]研究发现，企业金融化会损害企业的经营业绩、加大企业的财务风险，从而降低信息披露质量。综上，当企业过度金融化时，在“挤出”效应的作用下，企业投资金融资产会挤占实体投资，减少企业研发创新投入，损害经营业绩，降低企业投资效率，加大企业违约风险，降低信息披露质量，使投资者下调企业的市场估值，从而降低股票流动性。

综上所述，企业基于不同动机的金融化行为会对股票流动性产生不同影响。企业将闲置资金投资于金融领域，可以促进企业健康发展，提高股票流动性；但是过度金融化则会对企业产生不利影响，降低股票流动性。因此，企业金融化与股票流动性之间可能存在一种非线性关系。由此提出假设H1。

H1：随着企业金融化程度的增加，股票流动性会先上升后下降，即两者呈倒“U”型关系。

1.2 企业金融化、企业价值与股票流动性

目前已有部分研究认为企业金融化会对企业价值产生影响。部分学者认为企业金融化会对企业价值产生线性影响，且这种影响大多为负面影响。吴一丁和吕芝兰[12]发现企业金融化行为会对企业价值产生不利影响，而且对制造业企业来说这种负面影响在经济上行时期更显著。大多数学者认为企业金融化对企业价值会产生非线性影响，即正面影响与负面影响共存。李明玉[13]发现当企业出于预防性储蓄动机配置金融资产时，金融化能够提升企业价值，而出于套利动机时，金融化则会降低企业价值。刘立夫和杜金岷[14]认为企业价值影响效应与企业金融化的水平有关，当企业金融化水平较低时，金融化对企业价值产生正面影响；当企业金融化程度过高时，金融化对企业价值产生负面影响，因此企业金融化与企业价值之间存在倒“U”型关系，这一关系在蔡艳萍和陈浩琦[15]的研究中也得以证实。综上，随着企业金融化水平的增加，企业金融化动机发生转变，企业金融化对企业价值的影响也由促进转为抑制。

企业价值是投资者购买股票时的一个重要参考因素，企业价值会影响股票流动性。一般来说，企业内在价值的提升，会上调市场对企业的估值，吸引大量投资者跟进，推动企业股票交易量增加，促进股价上涨，提高股票交易的活跃程度，从而提高股票流动性。吴非等[16]将企业价值作为中介变量研究企业数字化转型对股票流动性的影响发现，随着企业价值的提升，股票的交易活跃程度显著增加，且这种变化在非国有企业和高科技企业中更显著。

基于以上分析，企业金融化程度与企业价值之间可能存在非线性关系，而企业价值又会影响股票流动性。由此可见，企业价值在企业金融化和股票流动性之间发挥了一定作用。由此提出假设H2和H3。

H2：企业价值会随着企业金融化程度的增加先上升后下降，即两者存在倒“U”型关系。

H3：企业价值在企业金融化与股票流动性间起中介作用，即金融化会通过影响企业价值，进而影响股票流动性。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

选取沪深A股2008—2020年上市公司为研究样本，按以下条件对样本进行筛选: ①剔除金融类上市公司样本; ②剔除 PT、ST 类样本; ③剔除资产负债率小于0或大于1的样本; ④剔除关键指标信息有缺失值的样本。经过筛选后，得到26 223个数据样本。此外，为了避免研究数据的极端值对研究结果造成干扰，影响结果的准确性，对样本企业的所有连续变量进行上下1%的缩尾处理。所有的数据均来自CSMAR数据库，处理过程均由Stata16完成。

2.2 变量定义

2.2.1 被解释变量：股票流动性

借鉴柳木华等[17]的研究，使用非流动性指标(ILLIQ)来衡量股票流动性，计算公式为

(1)

式中：Di,t为企业i在第t年的交易天数；ri,t,d为企业i在第t年第d天的股票收益率；Vi,t,d为企业i在第t年第d天的成交金额，单位为百万元人民币。ILLIQ的数值大小与股票流动性成反比。股票流动性指标Liq计算公式为

Liq=-ln(ILLIQ)

(2)

2.2.2 解释变量：企业金融化程度

企业金融化程度一般采用企业所持有的金融资产总量占平均总资产的比重来衡量。借鉴邓超和彭斌[11]的研究方法，选定金融资产的范围包括交易性金融资产、衍生金融资产、发放贷款及垫款、可供出售金融资产、持有至到期投资净额和投资性房地产净额。

2.2.3 控制变量

参考赵崇博等[18]、董小红和刘向强[19]、赵林丹和梁琪[20]的研究，对以下变量进行了控制，具体包括公司规模(Size)、财务杠杆(Lev)、总资产收益率(Roa)、公司成长性(Growth)、股权集中度(Top1)、净利润(Profit)、每股收益(Eps)、股票价格(Prize)。此外还控制了行业和年份效应，以剔除股票流动性在不同行业和年份可能存在的系统性差异。变量定义见表1。

表1 变量定义

2.3 模型设定

为了考察企业金融化与股票流动性两者之间的关系，建立如下双向固定效应模型：

(3)

式中：Liq表示股票流动性；Fin表示企业的金融化程度，为了检验企业金融化对股票流动性的非线性影响，加入了平方项Fin2；i和t分别表示上市企业和年份；Control为可能影响股票流动性的一系列控制变量；ε为随机扰动项。除此之外，还控制了年度和行业固定效应。

3 实证结果分析

3.1 描述性统计分析

变量的描述性统计结果见表2。其中，被解释变量股票流动性(Liq)的最大值与最小值相差约11倍，说明不同公司受到投资者的关注度不同，上市公司之间的股票流动性差别较大。解释变量企业金融化程度(Fin)的均值为0.037，中位数为0.007，中位数明显低于均值。且最小值为0，最大值为0.402，说明上市公司普遍存在金融化现象，但金融化程度在不同企业之间存在着显著的差异，部分上市公司的金融化程度偏高。

表2 变量描述性统计

3.2 基准回归分析

表3的(1)～(3)列汇报了企业金融化程度与股票流动性的回归结果。从回归结果来看，在(1)～(3)列中，企业金融化程度的一次项(Fin)系数均在1%的水平上显著为正，二次项(Fin2)系数均在1%的水平上显著为负。这意味着企业金融化程度与股票流动性之间存在着显著的倒“U”型关系。这表明企业金融化程度存在着某一阈值，当小于该阈值时，股票流动性随着企业金融化程度的增加而上升，此时企业金融化对股票流动性的影响表现为“蓄水池”效应。但是，超过这一阈值之后，股票流动性会随着企业金融化程度的增加而下降，此时企业金融化对股票流动性的影响表现为“挤出”效应。由此验证了本文的假设H1。

表3 实体企业金融化与股票流动性回归结果

3.3 稳健性检验

3.3.1 替换被解释变量

同一个指标有多种衡量方式，不同的衡量方式可能导致不同的回归结果，为了使回归结果更加准确可信，使用Roll指标作为模型(3)中被解释变量的替代变量。此外，参考谭春枝和闫宇聪[21]的研究，将Roll指标除以年内日均成交金额(万元)并取负对数值。计算公式为

(4)

式中：Pi,d为公司i在第d天的收盘价；D为交易天数；t代表年份；N代表年内日均成交金额，万元。

从表4中第(1)列的回归结果来看，替换后的企业金融化一次项和二次项系数分别为0.979 和-2.215，且均在1%的水平上显著。检验结果表明企业金融化与股票流动性的倒“U”型关系不变，与前文回归结果一致。

表4 稳健性检验结果

3.3.2 滞后期检验

为避免存在反向因果关系，对解释变量企业金融化程度(Fin)进行滞后一期检验，检验结果见表4第(2)列。滞后一期的企业金融化程度的一次项(L.Fin)系数为0.649，二次项(L.Fin2)系数为-1.492，且均在1%的水平上显著。回归结果表明在考虑了内生性问题之后，研究结论与上文一致。

3.3.3 控制省份固定效应

为避免每个省份的金融化外部环境存在差异对回归结果造成影响，本文在控制了年份和行业固定效应的基础上，进一步控制了省份固定效应。检验结果见表4的第(3)列，在控制了省份固定效应之后，本文的基本结论仍然成立。

4 作用机制检验

前文研究表明，随着企业金融化程度的增加，股票流动性会先上升后下降，那企业金融化又是通过何种途径影响股票流动性的呢？理论上，企业适度金融化会产生“蓄水池”效应，此时，企业配置金融资产能够提高企业价值。而当企业过度配置金融资产，则会产生“挤出”效应，降低企业价值。因此，研究试图通过中介效应模型，检验企业金融化是否通过企业价值影响股票流动性。

为了考察企业金融化是否通过企业价值影响股票流动性，借鉴扈文秀等[10]对“U”型中介效应检验的做法，构建如下传导机制计量模型：

(5)

(6)

(7)

式中，参考吴非等[16]的做法，运用托宾Q值(TQ)来衡量企业价值。

为检验企业价值的中介效应，对模型(5)～(7)进行回归，回归结果见表5。表5的第(1)列为模型(5)的回归结果。表5的第(2)列为模型(6)的回归结果，结果显示，企业金融化程度的二次项(Fin2)系数在1%的水平下显著为负，这表明企业金融化与企业价值存在倒“U”型关系。在倒“U”型的左边，企业适度配置金融资产有助于提高企业价值，而在倒“U”型的右边，企业过度配置金融资产会降低企业价值。由此验证了本文的假设H2。表5第(3)列为模型(7)的回归结果。回归结果显示，企业价值(TQ)的系数为0.210，且在1%的水平下显著。说明企业价值与股票流动性存在正相关关系，企业价值的增加能够提高股票流动性。进一步观察θ2的显著性，企业金融化的二次项(Fin2)系数为-2.120，且在1%的水平下显著，表明企业价值在企业金融化影响股票流动性中承担着部分中介作用，研究结果支持了假设H3的成立。

表5 企业金融化、企业价值与股票流动性回归结果

5 结论与启示

选取2008—2020年沪深A股非金融类上市公司作为研究样本，实证检验了企业金融化对股票流动性的影响，并考察了企业价值在这一关系中的中介效应。研究表明：①企业金融化会对股票流动性产生先促进后抑制的作用，即两者存在倒“U”型关系，企业金融化程度的阈值为21.1%。②企业价值在金融化影响股票流动性的过程中承担着部分中介作用。企业金融化通过企业价值来影响股票流动性。

启示如下：①企业金融化已成为非金融类企业发展过程中一个无法避免的趋势，企业金融化现象并非全是弊端，不可全盘否定。相关部门要提高企业的经营风险意识，引导企业合理配置金融资产，节制资本的无序扩张。政府部门可以深化监管科技应用，构建企业金融化动态监测系统，并设置一个合理的金融化阈值，一旦企业金融化程度超过该阈值，就对其进行警告并敦促其整改，以此来约束企业过度金融化的行为。②企业可以通过提高企业价值来提高自身股票的流动性。企业应该专注于自身主业发展，加大创新力度，提高主营业务的竞争力，改善投资效率，提升经营业绩，并建立健全的信息披露制度，及时向金融市场传递良好的经营情况，吸引投资者买卖股票，提升股票的交易量，以此提高股票流动性。③政府监管部门要加强政策规划引领，发挥好货币政策工具总量和结构的双重功能，加大对实体经济的金融支持力度。引导金融机构战略定位聚焦服务于中小微企业，提高普惠金融的供给能力和水平，促进金融和实体良性互动。