双重股权结构下“日落条款”的优化路径探析

浙江农林大学文法学院 沈昀

21世纪以来，传统“一股一权” （one share one vote）的上市规则由于股东异质化的现实，逐步落后于市场发展，双重股权结构（dual class share structure，亦可翻译为双层股权结构）得到市场认可，为应对竞争压力而被各国与地区采纳。2019年，我国发布《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称《上市规则》），双重股权结构的上市规则在我国正式施行，并于2020年将适用范围扩充至新三板精选层公司。双重股权结构由于其在扩大融资、维持公司控制权以及地域恶意收购上的优势受到独角兽企业的青睐，然而双重股权结构带来的全新风险和挑战成了不可回避的问题，因此“日落条款”（sunset clause/provision）作为控制双重股权结构负面影响的有效手段被吸纳。本文拟在对“日落条款”价值研究的基础上，在比较法视野下进行域外经验评析，并尝试提供我国“日落条款”的合适优化路径。

一、双重股权结构下的利益冲突

自《上海证券交易所科创板股票上市规则》颁布以来，双重股权结构在帮助公司适应日益复杂的资本市场，增强公司的适应能力与国际竞争力方面发挥了重要作用，也体现了公司法逐步放松管制、尊重公司自治的立法思想。双重股权结构的优势，在于为异质化股东提供多样态的投资方案、维护创始人控制权以及提升公司抵御恶意收购能力，但其“毒药良药”的争议从未断绝，美国机构投资者长期以来明确对双重股权制度表示反对，公司治理过程中的代理成本、控制权滥用等问题向市场提出新的挑战。

（一）双重股权结构下代理成本剧增

代理成本（Agency Cost）问题，指公司所有权与控制权相分离时，管理层与股东存在的利益分歧。在传统一股一权结构下，对公司享有控制权的股东同样持有多数股份，在利益分配中占据优势，此时公司由于经营权与所有权分离而呈现“股东-管理层”的委托代理关系。控制股东与公司能否形成正向的分配激励关系，取决于两者利益目标的贴合程度，利益目标越相近，则控制股东从公司资产收益最大化角度做出决策的可能性越高，代理成本越小。如果每股剩余相同利益所对应的表决权不等，则将不可避免的产生冗余的管理层代理成本。双重股权结构代理成本问题集中于控制股东（特别表决权股东）与公众股东之间，控制股东能够以较低的持股率掌握公司决策的话语权。从某种程度而言，双重股权结构控制股东以收益的减少换取控制权的稳定，然而控制股东凭借多数表决权影响公司重大决策，公众股东难以对公司产生实质影响，看似平等的收益权也因话语权失衡而实质上并不平等。控制股东基于有限责任制度，可能倾向于高风险、高收益的商业活动，一旦失败多数损失则由公众股东承担。同时，由于经济利益的缺失，控制股东会更为积极地开拓股票分红以外的利益获取路径，进一步降低持股欲望，将原有用于控制股权的资金流向其他投资，以减少个人财务风险，从而导致控制权与收益权进一步分离，加重代理问题。

（二）监督机制失效

双重股权结构会弱化公司内部监督机制，加大外部调控难度。传统股权结构下，公司治理权力机关、决策机关与监督机关相互制衡。双重股权结构中，公众股东基于对控制股东的信任，将自身权利让渡于控制股东，控制股东的高投票权优势赋予其控制董事会、监事会的力量，控制权高度集中，使得公司监督机关实质上依附于控制股东，导致监督机关难以正常发挥维护公司利益的职能。同时，控制股东对公司的绝对掌握，易导致股东大会的民主议事程序形同虚设，决议内容与结果由控制股东掌握。就外部监管而言，双重股权制度强大的反恶意收购优势亦是双刃剑，股权交易市场难以对公司治理产生外部监管作用。双层股权结构会催生管理质量问题，控制股东为了维护控制权带来的价值，可能进行消极的经营行为。过于保守的经营策略会导致公司管理质量的下降，从而减损公司价值，为资本市场收购提供机会，由外部逼迫管理者积极经营，促使控制股东与公司利益相协调。双重股权结构在抵御敌意收购的同时，极大加强了管理者对公司的控制权，使其不受公司业绩影响，损害公众股东的利益。在现有的规制难以产生实质性保护效果的情况下，此时公众股东只能采取维权成本高昂的诉讼手段，且必须面临举证困难、难以进行集体诉讼等问题。

（三）制度红利存在期限性

在IPO及上市初期，双重股权结构的优势会在一定程度上提升公司价值，公司处于制度红利期，但随着红利期的结束，优势也会发生转变。

双重股权结构之所以受到创新型、技术性企业青睐，并助推大量独角兽企业发展，重要原因在于其对创始人控制权的保护。高投票权股东对高新技术产业的发展有着决定性的作用，苹果公司的创始人乔布斯因丧失控制权而离开苹果，导致公司一落千丈，股东不得不在多年后迎回乔布斯，让其重新主导公司发展，同理，谷歌、脸书、阿里巴巴等集团，对于创始人的依赖性也远远大于一般集团，这得益于创始人对公司带来的潜在价值。然而，人力资源存在期限性，随着公司不断发展，公司创始人精神、身体状况、创新能力以及对时局的把握能力均会发生改变，其对公司控制权掌握时间越长，对公司价值产生负影响的风险越大，甚至可能成为“价值减损领导者”（value decreasing leaders）。美国著名的“雷石东现象”即为如此，企业家雷石东曾在年轻时将CBS带入巅峰，在失去行走、书写及流畅表达能力后，仍凭借8%的股份掌握近70%的表决权。显然，双重股权结构下长期以来于创始人、控制股东的人力资源，并不是维持公司价值的可行思维。

双重股权结构的运行规律，会导致公司市场表现随时间推移而下跌。经过实践研究结论表明，双重股权结构公司股权溢价在上市早期高于传统股权公司，但普遍在IPO七年后出现明显的市值下滑现象，上市时间在十一年以上企业的股权溢价却低于一股一权公司8.8%，制度带来的潜在收益降低，成本提升。双重股权结构为公司带来的溢价优势集中在上市前期，因此为保持其带来的溢价优势，促进公司发展，应当在一定时间内终止使用双重股权结构，回归传统一股一权模式。

二、“日落条款”规制下的利益平衡

“日落条款”亦被称为“夕阳条款”，是指包括法律、上市规则、公司章程等在内的规范性文件中所规定的，双层股权结构终止，或特别表决权股东拥有的股份自动转换为普通股的条款。实践中，双层股权结构的“日落条款”大致可分为期限型“日落条款”、基于事件的“日落条款”、稀释型“日落条款”以及基于转让的“日落条款”四类，后两者亦可直接纳入事件型“日落条款”中。

基于双重股权制度的缺陷，直接的解决方案便是削减控制股东的特别表决权，然而双重股权结构的优势便在于股东的控制权优势，以致该问题与解决方案陷入自相矛盾的境地。若是以限制控制股东公司治理权利的方式规制，一方面大大减弱了双重股权结构的制度优势与市场吸引力，另一方面过多的限制也会降低市场整体的活性与竞争力。“日落条款”为特别表决权股规定时限，提升双重股权制度下控制权的流动性，激励创始人投入人力成本的同时，以外部压力倒逼控制股东审慎行权，有效约束治理成本。其蕴含的契约思想，可以有效实现双重股权制度下的公司利益再平衡。

第一，“日落条款”可以有效减少由双重股权结构带来的公司代理成本。当特别表决权股转让，股份将自动转换为普通股，杜绝了以经营决策方式转让控制权以谋求私人利益的可能性。控制股东个人利益与公司利益趋同，两者属于正向激励关系，促使控制股东在决策时考虑风险因素，作出更有益于公司的决策，从而维护中小股东权益。控制股东与公司利益的深度结合，使其更为积极的投入人力成本，提升公司管理质量与竞争力。

第二，“日落条款”可以有效缓和控制股东与公众股东利益冲突，实现二者平衡。依据股东异质化理论，股东处于不同地位时其需求不同。公众股东偏好短期收益，看重公司股票价格变动，带来股东短视行为的问题。IPO上市初期，公众股东为了寻求收益的最大化，基于对控制股东的信任愿意暂时牺牲短期利益，但长期双重股权结构带来的代理成本与管理质量问题，显然导致公众股东利益受损。控制股东对公司管理权长期掌握的诉求，与公众股东的利益追求形成矛盾，“日落条款”为此提供了这种方案。直至“日落条款”规定的时间节点，控制股东仍掌握公司管理权，公众股东亦得到了一个“忍耐”的期限，并未剥夺其未来参与公司管理、维护自身权益的机会。

第三，“日落条款”可以有效提升公司价值，延长双重股权结构的制度红利期。通过研究2001年到2016年年双重股权结构公司市值发现，负有“日落条款”的双重股权公司市值相较于不负有日落条款的公司更高，二者的差距随时间拉长而扩大。 “日落条款”明确规定了控制股东特别表决权的失效条件或时间，为特定条件下的公司控制权转移，提供更为平稳的方案，提升了公司管理层流动性，避免管理层固化。“日落条款”对双重股权结构制度红利期的延长十分有利，避免公司为了一味求稳而选择传统股权结构或者金字塔结构等公司治理机制，放弃更适合的双重股权结构，以致降低公司竞争力，影响社会整体发展。

双重股权结构对一股一权观念的颠覆，冲击了传统公司治理理念与方式，其对公司民主议事方式及股东平等地位的冲击，始终受到投资者的诟病。作为双重股权结构的伴生规制手段，“日落条款”可以有效平衡缓解新的利益冲突，是一种符合发展的必然选择。

三、我国“日落条款”的优化路径

（一）增加时间型日落条款

时间型“日落条款”以固定期限的经过为触发条件，经过一定的时间，双层股权结构自动转化为单一股权结构，但可以通过股东大会的表决得到展期。虽然并未有国家或地区的证券交易所对时间型“日落条款”作出强制规定，但是其在公司章程中的应用频率逐步提升。实践证明，双重股权结构公司无法永久保持市值的溢价，如何在制度红利期限到来前维持公司的竞争优势，结束双重股权结构是必要的考量。时间型“日落条款”触发期限的确定性，使得其运用逐步广泛。时间型“日落条款”的适用难点在于如何确定其触发的时间节点，美国机构投资者建议证券交易所强制规定，若公司采取双重股权结构，则必须在第七年触发“日落条款”，公司双重股权结构的存续与否，应当在转换为传统结构后再行表决决定。然而，依据公司经营状况的不同，一刀切的强制规定并不适用于所有公司。实践中，双重股权结构公司的红利期在3年到20年不等，高新科技产品的研发未必能在七年内完成，谷歌2004年上市后直至今日仍保有市场优势地位。固定期限“日落条款”的运作，将双重股权结构的存续权利让与公众股东，其是否会继续支持设置双层股权结构，难以预料。我国双重股权制度初步实行，相关配套制度并不完善，一旦率先使用固定期限“日落条款”，很可能再次导致大量公司选择赴美国、中国香港等其他地区的交易所上市。在现阶段的优化路径设计上应当跳出对固定期限的讨论，避免重新陷入固定期限确定的困境。因此，采取折中方式，规定时间型“日落条款”上限，将固定期限的选择交给上市公司。为维护创始人人力资本价值，可以允许时间型“日落条款”生效前，创始人以一定比例将特别表决权股东转换为普通股份，以弥补其在传统股权结构下投票权的劣势地位，以平衡特别表决权股东与公众股东之间的利益冲突。

（二）细化转让型日落条款

基于特别表决权股份的人身依附性，我国规定经转让的特别表决权股份应当转换为普通股。然而，当受让人同样具备特别表决权时，其接受特别表决权股或者接受表决权委托，仍触发“日落条款”的合理性有待商榷。由于人力资源的局限性，上市公司的控制权通常掌握在整个团队当中，特别表决权由团队共同行使。以小米为例，公司创始人雷军具有55.7%的投票权，可决定普通事项，与另一控制股东林斌共同拥有85.7%的投票权，可决定重大事项。当此二人之间发生股权转移或者委托时，直接触发“日落条款”对公司经营实属不利。创始人团队的整体考量和评估，是决定公众股东对公司投资欲望的重要因素。因此，本文认为，当特别表决权股份转让发生在创始人之间时，不应当触发“日落条款”。

当控制股东将其特别表决权转让给公众股东行使时，同样应当分为两种情况。当其将特别表决权永久全权委托他人行使时，“日落条款”的触发并无不妥。但若是限时的全权委托，控制股东仍有治理公司的欲求，其职权缺位可能仅仅是短期情形，此时，暂时搁置委托股份的差异化表决权以普通股份额进行表决，待控制股东取消委托后仍享有差异化表决权较为合适。

（三）删除控制权变更条款

《上市规则》4.5.9条中关于“控制权变更”并未作出详细解释，概念存在模糊。“控制权变更”条款的目的在于缩小创始股东控制权与收益权的分离程度，加大股东利益与公司利益的粘着性，类似于日本所采取的“突破条款”。但《上市规则》中稀释型“日落条款”关于持股比例的规定，已经包含了控制权变更的内容，二者功能重叠。相较于稀释型“日落条款”的具体数额规定，4.5.9条关于控制权变更的种类、情形均未做出解释，导致其规范效果形同虚设。因此，删去“控制权变更”条款，在现有的稀释型“日落条款”上进行细化更符合现有科创板规则。

（四）构建“日落条款”审查机制

针对现有市场环境与规制措施，单纯依靠事件型“日落条款”并不足以针对双重股权制度的缺漏形成足够规制与威慑。因此，应当构建“日落条款”审查机制，加强外部监管。

首先，应当以交易所作为审查主体。原因在于交易所本身具有提升竞争能力，吸引公司上市的动力，我国提出双重股权结构的一大动因，便是减少本土公司赴国外上市。由交易所承担审查责任，一方面满足其激活市场的需求，另一方面也可以提供更为高效与专业化的审查水平。其次，应当以信息披露事项作为主要审查内容。通过交易所的问询机制，以询证函的方式要求公司进行解释和说明，必要时可以召开听证会。同时要求公司在保障投资者知情权与自主选择权的基础上要求双层股权公司以差异化信息披露的方式，简洁明了地将差异化表决权安排及相应风险明显地标注出来，实现披露的公平与效率。