保障性租赁住房公募REITs对房地产发展模式的影响研究

党军 招商银行

引言

保障性租赁住房（又称“保障房”“安居工程房”）一直是我国保障房体系的重要一环，是解决新市民住房困难问题，促进房地产市场稳定、健康发展的重要举措。在保障房政策提出与实施以来，住房租赁市场结构不断改善，房地产发展模式获得创新发展。但从整体发现情况来看，保障房仍存在资金来源单一、运行管理能力较差、商业价值有限、存量资源利用不足等问题。REITs市场的建立与完善，为保障房现状问题解决，加速推动房地产行业发展模式转变，保障房高质量发展提供了新路径。现从基础概念、房地产发展模式影响、现状问题、优化策略等方面就保障房公募REITs进行了简要分析，希望能够为其市场建设提供理论指导。

一、对保障房公募REITs的基本认识

REITs是不动产投资市场建设与发展过程中形成的一种资金融通模式、金融产品、产业投资基金[1]。它强调对不动产项目投资进行专业化、科学化运营管控，要求运用发行收益凭证形式对房地产项目投资者资金进行融通。它有私募与公募两种形式，市场中运用最为广泛的为公募形式，即公众投资者以证券化形式投资不动产，具备分红比例高、收益稳定性强、交易价差大、进入门槛低、承担风险低等优势[2]。

截至2021年末，REITs已经在国际资本市场中得到迅速发展，已上市932只公募REITs规模达到2.5万亿美元，覆盖40多个国家与地区。我国于20世纪90年代初期对REITs展开深入探究，经多年发展形成了较为完善的REITs市场，截至2019年REITs产品发行金额超过1400亿元，涉及高速公路（占33.7%）、市政建设（占10.8%）、物流地产（占22.0%）、产业园区（占33.5%）等众多资产类型。与此同时众多相关政策的颁布与实施，标志着我国REITs已经深入融入到保障房中，进入到常态化发展阶段[3]。

二、积极影响

（一）改善房地产项目投资企业财务状况，降低租赁住房风险

保障房公募REITs作为一种新型融资工具，其有效运用对改善房地产项目投资企业财务状况，降低企业发展租赁住房业务风险存在积极影响。例如，房地产项目投资企业在发展保障房项目时，需要投入大量成本，这在一定程度上对企业现金流产生较大影响。参考近2年多个大中城市住宅用地价格，发现均价在每平方米5500～6500元之间，考虑政策扶持因素保障房用地价格应低于住宅用地价格，我们按照15%住宅用地价格计算，为825～975元/m2，建设工程按照住宅建设工程（1800～2500元/m2，平均约为2000元/m2）的75%计算，则为2000×75%=1500元/m2，投资一套80m2的保障房，投资额约为22.60～23.80万元，假设保障房项目为1000套，投资额将达到2.26亿元以上。通过公募REITs可实现对运营类资产的有效剥离，利于房地产项目投资企业资金周转情况改善、现金流改善等，从而降低企业业务运营风险。假设公正认购占比为投资额的4%，上述1000套保障房项目则可剥离904万元（22600万元×4%）资产，保障房项目投资额越大，可剥离资产越多。

（二）提高房地产项目商业价值，促进租赁住房业务持续发展

纵观保障房发展现状，可知其存在盈利模式单一、投资回收期长、商业价值有限等难题。这在一定程度上制约了保障房项目市场化发展进程。分析原因和该项目价值链闭环机制不完善，社会资本参与积极性、主动性不高相关。引入公募REITs后，可形成“项目投资－项目融资－项目运营－项目管理－项目退出”闭环体系，为社会资本提供良好市场进入与退出环境，破解该项目现状问题，提高该项目商业价值。

（三）实现经济资源优化配置，提高安居工程项目运行质量

公募REITs能够将安居工程房转变为可在资本市场中流通交易的金融产品，实现不动产市场与资本市场有效连接。与此同时，在公募REITs市场中，由于其信息流通性更强、交易成本更低、交易速度更快，可在不动产市场价格变动之前进行价格调整，实现对经济资源的优化配置，保证安居工程房项目稳定运行。

（四）改善保障性租赁住房市场结构，提高项目运营管理能力

保障房公募REITs拓宽了保障房投资渠道，改变了其投资主体格局，实现多主体支持发展。与此同时，保障房公募REITs将现代化公司治理理念、模式、方法等引入到安居工程项目管理中，使其在信息披露机制、专业管理机制、市场约束机制、多渠道融资机制等推广使用下获得经营管理能力、效率、质量提升。

（五）助力保障性租赁住房盘活存量资产，促进项目有效投资

为积极响应国家号召，全国多个城市将“加快发展安居工程房”纳入新时期发展重点项目中，2021年2月初，住建部提出在“十四五”期间40个重点城市达成保障房新增650万套（间）的计划，其中上海保障房供应套数占新增住房供应总面积的百分之四十五目标[4]，北京将目标锁定在百分之四十。随着保障房项目大力、快速发展，保障房存量资产增多。

（六）助力保障性租赁住房市场化改革与房地产发展模式创新

“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”是发展保障房的重要指导思想[5]。为保证该指导思想贯彻落实实行公募REITs势在必行。表1所示产品发行后，①、②、③、④认购规模分别超过639亿元、582亿元、839亿元、1200亿元。四家产品实际发行规模超过50亿元，占已发行基础设施公募REITs的6.4%。四家产品发行的火爆，说明保障房公募REITs得到市场广泛认可，表明此举对房地产发展模式创新存在积极影响。

表1 已发行保障性租赁住房公募REITs对比表

三、消极影响

保租房符合国家“房住不炒”的总基调，保租房公募REITs的落地有效盘活房企资产，对房地产行业转型提供了有力支持。但事物的双面性决定，保障房公募REITs对房地产发展模式产生积极影响的同时，也会产生一定消极影响，并产生各种问题。这就需要企业以及相关人员能够从其发展现状中了解消极影响，并积极探寻消极影响解决与处理办法，保证其作用有效发挥。基于经验归结，可知：

第一，结构方面的消极影响：当前保障房公募REITs结构较为复杂，在运行过程中容易出现信息不对称、管理主体责任不明、管理费用持续增多、代理风险增加等问题，不利于保障房公募REITs效益维护。

第二，人才方面的消极影响：公募REITs市场虽然经过多年发展逐渐完善，但其在保障房中的应用时间较短。保障房公募REITs仍属于新事物，这导致其发展缺乏经验、缺乏人才，不利于市场化建设质量与速度提升，制约积极作用发挥。

第三，风险方面的消极影响：保障房公募REITs产品期限较长，在此期间可能遇到的风险较多。例如，保障房项目用地到期后，可能面对续期风险高或无法继续使用的风险；项目运行期间受自然因素影响，可能面对破损、消失等风险；部分企业为追求利益，在产品设计过程中一味注重资本回收，忽略产品质量保障，增加产品运营风险等。

四、保证积极影响有效发挥的策略分析

针对保障房公募REITs存在的消极影响，建议从以下几方面落实优化措施，促进其对房地产发展模型积极作用的有效发挥。

（一）加强试点建设，扩大有效市场

保障房公募REITs是解决保障房发展问题，促进房地产发展模式转型的重要举措。因此，政府以及相关企业应高度重视保障房公募REITs市场建设，能够将保障房项目纳入到基础设施REITs产品发行范畴，提高市场占有率。对此，建议对我国保障房需求进行调查，全面掌握城市，尤其是人口净流入较大城市房屋租赁市场情况，并在此基础上合理试点，以此来促进保障房公募REITs发展。

（二）加强制度建设，完善相关机制

公募REITs市场稳定发展离不开科学制度支撑，这就需要在发展保障房公募REITs时，高度重视制度创新，加快推进相关市场体系建设与完善。例如，根据相关法律法规针对保障房公募REITs产品制定发行制度，包括发行询价制度、发行定价制度、发行出售制度等，通过这些制度规范发行行为；借鉴成熟市场建设经验，结合我国基本国情，完善相关法律法规，为产品设计、发行份额认定、产品运营管理、产品发行监督等提供法律依据；联合保障房相关规定、基础设施REITs发展相关规定等，优化试点工作流程，明确各阶段工作制度，以规范、指导工作行为，促进工作质量与效率提高。

（三）加强结构建设，形成具有中国特色的公募REITs模式

面对现有保障房公募REITs结构存在的问题，建议树立创新发展意识，积极探寻结构简单、管理科学、运营成本低廉、委托代理风险低的结构模式。与此同时，由于REITs最先发展于国外，我们在借鉴其经验时，需要把握事物本质，根植中国国情，构建具备中国特色的发展模式，增强公募REITs模式的适宜性、科学性、有效性。

（四）加强人才建设，保证保障房公募REITs市场运行稳定

第一，利用多渠道开展相关宣传活动，提高机构与个人投资者对保障房公募REITs的认知水平，激发社会资本参与保障房公募REITs的兴趣。第二，建立完善教育培训机制，对地方政府人员、相关投资企业、相关事业单位等进行专项培训。

结语

经多年努力，我国REITs市场逐渐完善并已经进入到常态化创新与发展阶段。随着对REITs认知的不断深入，发现公募REITs是解决保障房现状问题，促使保障房稳定、健康、优化发展的重要方法。加强保障房公募REITs市场建设已经成为历史必然趋势。然而实际发展中，其对房地产发展模式也存在消极影响。针对消极影响问题，建议从多维度探寻与落实处理措施，如通过试点推广不断扩大保障房公募REITs市场；通过政策与制度建设，为其发展提供科学且完善政策、制度支持；通过结构建设，促进本土化发展模式构建；通过人才建设，为其发展提供人力资源支持，不断增强企业对其的运营管理能力等。