基于FAVAR方法的房价波动与宏观经济关联性分析研究

杨晓光　张奇松　王倩

摘   要：自20世纪90年代末开始，房地产行业蓬勃发展，促进了中国经济的快速发展。房价波动性与我国宏观经济有着密切联系，分析房价与宏观经济之间的动态关联性，可以更好地理解房价和宏观经济之间的作用机制，促进我国经济健康可持续发展。利用FAVAR方法将众多宏观因素纳入模型当中，深度剖析我国房价与宏观经济因素之间的关联性，得出房价波动与宏观经济之间有双向互动关系。同时，宏观经济对房价波动的影响要远大于房价波动对宏观经济的影响。最后，针对实证分析结果，提出具有可操作性的对策建议。

关键词：房价；FAVAR；脉冲响应函数；宏观经济；关联性

中图分类号：F832      文献标志码：A       文章编号：1673-291X（2023）03-0004-03

一、相关研究状况

我国房地产行业改革始于1998年，国务院发布的《进一步深化住房制度改革，加快住房建设的通知》标志着我国房地产行业进入一个高速发展的阶段。经过二十多年的发展，房地产市场不断完善，其蓬勃发展推动了我国经济持续高速增长，房价的波动不仅影响我国经济发展，同时也与民生经济息息相关。我国宏观经济与房地产的价格波动有着密切的关联性，普通模型无法将与房价大量相关的经济变量纳入考量范围之内。因此，本文采用FAVAR模型对房价和宏观经济进行研究，该模型可以包含大量与房价相关的宏观经济变量，从而深度分析房价和宏观经济的动态关联性，最后根据分析结果为我国政府和相关金融机构提出相关建议，使之能有效促进房地产行业健康发展。

房价波动与宏观经济的动态关联性一直是众多学者研究的热点，首先宏观经济对房价有明显影响，企业的投资需求会受到宏观经济的影响，而企业的投资需求又会影响利率的变动，虽然利率的变动并不能直接决定房价的涨跌，但却可以通过控制房地产的需求和供给，达到间接影响房价的效果。

针对宏观经济对房价波动的影响，国内外學者利用不同方法和数据对宏观经济对房价波动的影响进行了研究。Cecchheeti、Borio和Lowe等人通过研究发现货币政策对房价有显著性影响，Rapach和Strauss、Vargas和Das等人发现许多宏观经济变量会对房价产生影响。Goodhart和Hofmann研究发现美国实施的货币政策对房价存在正向冲击效果。国内针对宏观经济对房价的影响研究时间较短，但是相关理论研究发展较为迅速。袁俊芳、朱嘉伟和孙环通过多元回归模型得出居民收入不仅与消费率成负相关关系，同时与房价也成负相关关系。许小年等人通过实证分析发现货币供应量对房价波动有正向冲击作用。林江等人通过深圳市房价数据发现信贷政策和公众预期对于房价有明显的作用。张冲的研究得出结果与袁俊芳等人的研究结果相反，即房价与居民消费之间无明显相关性。

另一方面，房价的波动同样对宏观经济有着显著影响。其影响机制为：房价的增长会吸引大量资金的流入，会造成固定资产投资的上涨，而固定资产投资的增长会促进宏观经济增长。但如果房价增长过快，在一定程度上也会影响经济的可持续发展能力，一旦房价跌落，宏观经济会遭到一定影响。在房价波动对宏观经济的影响方面，国内外学者从不同角度进行了描述和诠释。Miki Seko研究发现房价的波动对其宏观经济有明显的同方向影响；Chirinko和Sterken研究表明房价对宏观经济中的经济产生有明显的带动效应；Iacoviello研究发现，房价波动通过影响利率水平进而影响宏观经济。在国内，同样有不少学者对房价波动影响宏观经济进行相关研究。李颖和胡日东研究发现房价波动在影响宏观经济的同时也受宏观经济影响；原鹏飞和魏巍贤的研究表明房价波动对宏观经济冲击效果显著；李娜等人研究结果表明，在金融危机期间，房价的走高对宏观经济有明显的正向作用；唐志军、徐会军和巴曙松的研究表明，房价波动对社会消费品零售总额的波动具有负向影响。田成诗和李辉研究得出我国房价与宏观经济发展联系紧密，且两者的发展水平较为吻合，即房价的上涨并没有背离我国的经济发展。

综上所述，可以发现房价与宏观经济之间存在显著的双向互动联系，但上述研究中并没有将所有与房价相关的宏观变量纳入考量范围之内，同时由于宏观经济变量之间也有千丝万缕的联系，因此只将少数宏观经济变量纳入模型，无法真实反映房价和宏观经济变量之间的动态关联性。因此本文利用FAVAR模型，将大量宏观经济变量和房价纳入考量范围之内，深度剖析房价和宏观经济之间的关系，进而了解其传导机制。

二、我国房价趋势及特点分析

本文以2010—2018年全国商品房平均销售价格年度数据为研究对象，从趋势角度看我国商品房的均价为向上增长的趋势。全国商品房销售均价大致可以分为三个阶段，第一阶段为2010—2012年，该阶段全国商品住房价格大幅上升，虽然部分城市出现调控政策，但是从全国范围内来看，商品房销售量和销售额都屡创新高。其背景是在全国经济下滑情况下，为稳定宏观经济，央行连续两次下调人民币存款基本利率间接刺激了住房消费，导致房价上升。

第二阶段为2013—2014年。全国商品房价格上升趋势放缓，其价格基本保持持平状态。主要是在此期间内，各地不断推出限购政策，这些政策在一定程度上限制了房价的上升，但是在部分热点城市和区域中心的房价上涨幅度仍然很大。

第三阶段为2015—2018年，全国商品房房价持续上升，但此次上升并非热点城市造成，主要由二三线城市受益于宽松的货币政策以及热点城市需求溢出，房价大幅上涨，带动了全国房价的上升。

综上可以看出，我国房价一直保持持续上涨的趋势，近几年其增长幅度有所减慢。其主要原因是一线城市房价虽然一直在增长，但限于严厉的调控测试，其增长幅度已经放缓；一些发展较快的新一线和二线城市，房价增长较快；三四线房价表现有涨有跌，其涨幅主要是依据当地的经济和就业情况。

三、实证分析

模型估计选取样本期为2008年7月至2019年11月的月度数据，宏观变量选取49个经济指标作为反映宏观经济状态的变量，宏观经济数据和即期利率数据均来自中经网统计数据库和Wind 金融数据库。同时为消除价格因素对变量的影响，在选取变量时，尽可能选取实际增速类指标，其他非增速数据将转化为同类数据，同时剔除数据中的季节性因素。本文采用X-12方法对选取数据进行季节性调整，检验数据的平稳性，如果数据本身平稳，采用其本身，如果不平稳，将数据取对数后再进行差分，通过单位根检验，得出处理后的所有数据为平稳数据。同时本文在FAVAR模型的两阶段主成分中采用3个主分作为潜在的宏观经济变量，经碎石图验证得出3个主成分可以解释经济变量的大部分变动，该结论与Bernake所得的结论一致。

本文旨在利用FAVAR模型研究利率期限结构与宏观因子之间的动态关联关系，需要从49个宏观变量中选取典型宏观变量进行分析。由于篇幅限制，本文选取GDP、CPI以及货币供应量M1与1年期短期债券利率，四个宏观因子作为考察指标。首先，房地产行业是我国国民经济中重要组成部分，其上下游关联行业如钢铁、水泥、建筑业等，其价格的涨跌直接影响GDP，因此将GDP选为考察指标；其次，虽然我国在计算CPI时不直接包含房价，但两者存在广泛的联系，当房价上涨时，房租虽然不会剧烈变动，但会随着房价的上涨而上涨，进而影响CPI，因此将CPI纳入考查范围之内。第三，货币供应量与房价有着密切的联系，在M0、M1和M2中，本文选取M1代表货币供应量，因为M1的范围要比M0广，同时其灵活性要比M2好。第四，国债利率对房价反映较为敏锐，利率水准的变动对房价的影响较为直接和迅速，同时利率的高低也影响房地产投资者对国债债券的买卖，因此将国债利率纳入考查范围之内。

利用FAVAR进行脉冲响应分析。首先分析房价对宏观经济变量的冲击，通过房价对GDP的冲击效果分析可以看出，房价对于GDP有正向影响，因为GDP在计算时，指国家在一定时期内的消费，即房价消费包含在GDP计算范围内，因此房价的上涨，会在一定程度上带动GDP的上涨，同时可以看出，房价对于GDP的冲击影响期数较长，在48个月中，其正向冲击效果仍然存在。通过房价对于货币供应量M1的冲击效果可以看出，房价对于货币供应量M1前期有一定的正向冲击效果，在24期后，其效果变为负向关系，并且其效果较小，说明在短期内，房价的上涨对于M1的影响不大，同时从长期角度来看，房价上涨，会导致M1减少，因为房价上升，会刺激投资者将储蓄存款转投到房地产行业，因此促使M1下降。通过房价对CPI的冲击效果可以看出，在前期房价对于CPI没有太大影响，说明其影响效果具有滞后性；在中期有一定的正向冲击效果；后期有一定的负向效应，但影响效果相对来说都比较小。造成这种情况是因为我国在计算CPI时，不会直接将房价纳入计算范围，而是将房租纳入计算范围，因此当房价上涨时，房租也会上涨，但并不剧烈，反映到CPI上，同样不会太多剧烈的冲击效果。通过房价对利率的影响可以看出，房价在前期对于利率影响不大，说明房价对于利率的影响同样具有滞后性，同时在后期会对利率产生负向影响，说明当房价上升时，投资者会将本应投资债券市场的资金转移到房地产行业，进而导致利率下降。

房价与宏观经济变量关系密切，不仅房价对宏观经济变量产生作用，同样宏观经济变量也能对房价产生影响。通过GDP对于房价的影响分析，可以看出，GDP对于房价在短期内有正向冲击作用，但该作用会随着期数的增加逐渐趋向于0。说明当GDP增长时，居民的收入同样会增加，人们对于生活质量的要求也在上升，因此人们愿意购买房屋，造成房价的上涨，但这种上涨会随着人们刚性需求的下降以及国家宏观调控手段的出台，其影响效果会逐步减弱。通过货币供给量M1对房價的影响，在前期M1对房价有正向作用，但作用效果会随着期数的增加逐渐减弱，并转为负向影响。M1的增加，会提升投资者的信息，经济活跃度会提升，房价就会上涨，而在后期这种冲击变为负相关，主要是由于近年来我国金融改革，投资者的投资渠道变多了，同时由于我国人口结构发生了改变，老龄化加剧，使得房产需求量下降。通过CPI对于房价的冲击，可以看出，在前期CPI对房价基本没有影响，说明CPI对于房价的影响有滞后性，同时随着期数的增加，CPI对房价产生负向冲击。说明在调控空前严厉的环境中，部分城市，尤其是一线城市的房地产开发商对于房地产的投资仍然在增加，致使CPI和房价背道而驰。通过利率对房价的冲击，利率对于房价一直是负向影响，利率上升，会使得投资者将欲投入房地产市场中的资金转投入债券市场。同时CPI和利率对房价影响对比，不难发现宏观经济变量对房价波动的影响要远大于房价波动对宏观经济变量的影响。

结语

本文为深入剖析房价波动和宏观经济之间的双向关联性，利用FAVAR模型将更多更合适的宏观经济变量纳入模型中，并通过碎石图确定潜在因子个数，同时通过脉冲响应函数分析房价和典型宏观经济变量的关系，实证结果显示房价和宏观经济之间存在双向影响的效果，同时宏观经济变量对房价的影响效果没有房价波动对宏观经济变量的影响大。

根据分析房价波动与典型宏观经济变量之间的关系，本文提出以下建议。第一，在我国经济高速发展期间，政府和央行应该积极扩展国内投资者的投资渠道，有效引导闲置资本投入实体经济发展中，同时防止热钱和限制资本过多地投入房地产行业。第二，央行应加强利率管理，通过利率控制房价，其效果具有滞后性。因此央行应该加强对于利率的滞后性效果的研究，让利率政策效果能够快速地反映到房价上。第三，政府应完善房屋租赁市场的建设，保障中低收入人群居住环境，进而降低中低收入人群的住房负债，变相地增强资金的流动性，降低房价过高对于消费增长的负面影响。

参考文献：

[1]   袁俊芳，朱嘉伟，孙环.城市房价对城镇居民消费影响的定量分析[J].环境科学与技术，2015，8（S1）：514-518.

[2]   许小年.房价为何还会涨？[N].经济参考报，2010-04-02（002）.

[3]   林江，徐世长，黄建新.适应性预期、金融加速器效应与房价波动——以深圳为例[J].现代财经：天津财经学院学报，2015，（1）：22-31.

[4]   张冲.房价波动对居民消费的影响研究——基于消费总量与结构的双重视角[J].价格理论与实践，2017，（4）：68-71.

[5]   李颖，胡日东.中国房地产价格与宏观经济波动——基于PVAR模型的研究[J].宏观经济研究，2012，（3）：44-50.

[6]   原鹏飞，魏巍贤.房地产价格波动经济影响的一般均衡研究[J].管理科学学报，2012，（2）：11-22.

[7]   唐志军，徐会军，巴曙松.中国房地产市场波动对宏观经济波动的影响研究[J].统计研究，2010，（3）：23-30.

[8]   田成诗，李辉.中国房地产市场风险评价：基于房价与宏观经济协整的分析[J].预测，2008，（4）：1-5.

[责任编辑   文   欣]