非国有股东参与治理发挥了“鲶鱼效应”吗？——基于国企战略定位视角

王 瑶，侯德帅，徐道胜

(1. 中国石油大学(北京)经济管理学院，北京 102249；2.首都经济贸易大学会计学院，北京 100070；3.中国人民大学商学院，北京 100872)

一、引 言

2013年，党的十八届三中全会提出积极发展混合所有制经济，标志着混合所有制改革全面启动。2017年，党的十九大报告进一步明确要深化国有企业改革，发展混合所有制经济。2020年，政府工作报告又对落实国企改革做了具体部署，要求深入实施国有企业改革三年行动，积极稳妥分层分类深化混合所有制改革。作为国有企业改革工作的重中之重，混合所有制改革对于激发国有企业活力、实现国有企业高质量发展具有重要意义。学者们对于混合所有制改革的经济后果也给予了充分关注。郝阳和龚六堂(2017)[1]首次通过实证研究证实混合所有的股权结构有助于提升企业绩效。此后，学者们进一步考察了混合所有制对国有企业具体行为的影响，比如提升风险承担意愿[2]、提高投资效率[3]、促进研发创新[4]、减少多元化经营行为[5]、增加现金持有[6]等等。然而，混合所有制改革为何会对国有企业行为和绩效产生如此广泛而深远的影响，背后的深层次原因可能有待进一步挖掘。企业绩效改进是行为变化的结果，而行为又受到企业战略的影响。混合所有制改革可能影响了国有企业的战略选择，从而才出现“牵一发而动全身”的现象。然而，现有研究主要聚焦于混合所有制改革对国有企业具体行为和绩效的影响，缺乏对于国有企业整体战略选择的关注，本文试图弥补这一不足。

战略是指企业为了开发核心竞争力、获取竞争优势所制定的全局性和长远性规划，决定了企业的经营目标、为实现目标制定的发展方向及具体的行动方案[7][8]。战略虽然关注的是企业整体的发展规划，但会通过具体的行动方案和管理措施渗透于企业的日常经营管理活动，进而对企业行为和绩效产生全面影响。根据已有文献，企业的战略选择主要受内外部环境和企业自身资源能力这两类因素的影响[9]。混合所有制改革引入非国有资本，促进非国有股东参与高层治理，这不仅会改变国有企业的权力分配及治理结构，加强对管理层的监督激励，也有助于降低政府干预、理清政府与市场的关系。此外，非国有资本为国有企业带来了新鲜血液，非国有股东在职业经历、风险偏好、利益诉求、市场敏锐度等方面可能与国有股东存在显著差异[10]。不同思想观点的碰撞有助于提升决策水平，同时，非国有股东的市场化经营经验有助于提高国企的资源整合和抗风险能力。面对内外部环境及自身资源能力的变化，国有企业的战略选择可能也会相应调整。据此，本文以2008—2019年A股国有上市公司为样本，探究混合所有制改革对国有企业战略定位的影响及其作用路径，并通过经济后果检验考察混合所有制改革能否通过优化国企战略定位最终提升企业价值。

本文的研究贡献主要体现在以下几个方面：第一，本文拓展了混合所有制改革和非国有股东治理经济后果的相关文献。已有文献主要从公司治理的角度出发研究了混合所有制改革对国企风险承担[2]、投资决策[3]、研发创新[4]等具体行为的影响，本文则着眼于企业整体层面的战略选择，有助于揭示混合所有制改革与国有企业行为及绩效变化的内在联系，同时也丰富了公司财务与战略管理领域的交叉研究。第二，本文丰富了企业战略选择影响因素的相关文献。已有文献研究了业绩期望差距[11]、高管个人背景特征[12][13]、组织结构变化[14]等因素对企业战略变革的影响，但忽视了异质性股东参与治理决策对企业战略选择的影响。本文基于混合所有制改革的政策背景，研究发现非国有股东参与高层治理有助于提升国有企业战略激进度，为识别战略选择的影响因素提供了新的视角。第三，本文的研究还具有重要的实践意义和政策参考价值。本文研究表明非国有股东治理能够发挥“鲶鱼效应”，提升国有企业战略激进度，并最终增加企业价值。这为继续深入推进混合所有制改革、健全混合所有制企业治理机制提供了理论依据，对于国企的混合所有制改革实践也具有一定的启示意义。

二、文献回顾与研究假设

(一)混合所有制改革的经济后果

自从党的十八届三中全会提出积极发展混合所有制经济以来，混合所有制改革作为国企改革的关键突破口，其经济后果成为学术界关注的重点议题。目前关于混合所有制改革对国有企业影响的研究主要沿着两个方向展开。首先，非国有股东的逐利天性使其有动机改善管理层的监督激励机制，有效缓解国企的内部人控制问题，提升公司治理水平。已有研究发现非国有股东治理有助于提升国企内部控制质量[15]，改善高管薪酬契约[16]，提升风险承担水平[2]，促进技术创新[4]，抑制过度投资和增加现金持有[6]。公司治理结构的完善还有助于提升国企会计信息质量[17]，降低股价崩盘风险[18]。其次，非国有股东参股能对国有资本形成监督制衡，降低政府干预，使国有企业决策机制更加市场化，政策性负担减轻。张伟华等(2021)发现引入民营股东有助于减少国企冗余雇员，提升经营效率，特别是对于地方国有企业而言，效果更加明显[19]。马新啸等(2021)发现非国有股东治理有助于提高国企避税程度[20]。此外，混合所有制改革能够显著抑制国有企业的迎合性多元化经营行为，促使国企专注主业发展[5]。但政策性负担的减轻也伴随着获得的融资便利、政府补助等资源相应减少，导致国企预算约束硬化、基于预防性储蓄动机的金融资产配置行为增加[21]。总的来说，目前混合所有制改革对国有企业具体行为影响的相关文献已经较为丰富，但缺乏对企业整体战略选择的考察。企业的具体行为受到战略方向的影响，投资效率提高、研发创新增加等这些具体行为的背后可能隐含着国有企业战略选择的调整。基于此，本文希望能进一步考察混合所有制改革对国有企业战略选择的影响。

(二)公司战略相关文献

Miles等(1978)[22]根据激进程度将企业战略由高到低划分为三类，分别是进攻型、分析型和防御型。战略激进度代表了企业适应外部环境变化的程度，企业战略激进度越高，越可能采用进攻型战略。由于此划分方式能够涵盖主流的战略分类，且能够用公开的财务数据度量，受到广泛认可和采用。采用不同战略类型的公司经营模式和组织结构也会有显著差异。具体而言，进攻型公司以创新为中心，热衷于研发新产品和开拓新市场，产品种类多样、经营范围广。这使得公司能快速响应市场环境的变化，成长性较好，但同时业绩波动和不确定性也较高。与经营模式相一致，进攻型公司通常需设立多个分支机构或子公司以满足不同业务需要，组织结构较为复杂分散，管理层更替较频繁，员工离职率也较高。与之相对照，防御型公司则以效率为中心，通常聚焦于少数特定的商品或服务，更关注如何降低产品成本、提高生产效率和服务质量，对开拓新产品和新市场的热情较低，通过高度机械化程序化降低成本，公司业绩增长较为缓慢但比较稳定。组织结构也更加集中稳定，员工任期相对较长，内部提拔机会较多。分析型公司则介于两者之间。

企业战略没有优劣之分，只有合适与否。如果企业希望获取持续性的竞争优势，必须制定适合自身实际情况的战略。已有文献发现企业在制定战略时主要考虑两类因素，一是企业内外部环境，二是企业自身资源能力[9]。企业战略选择过程的本质是内部特征与外部环境相匹配的过程。当外部环境和组织资源发生变化时，企业的战略方向也会随之改变。当企业前期经营业绩不佳、低于期望业绩时，企业更可能调整战略选择[11]。公司CEO的个人特征也是重要的影响因素，比如当公司CEO过度自信或自恋时，更倾向于冒险性行为和战略调整以实现高速增长[12][13]。此外，组织结构变化，比如家族企业发生代际传承时，也会促使企业进行战略调整[14]。混合所有制改革改变了国有企业的股权结构和治理结构，引起权力重新分配，增加企业自主权，也为国有企业带来不同的思想观点和知识经验。面对内外部环境和自身资源能力的变化，国有企业的战略方向如何变化尚不得而知，本文将对此展开探索。

(三)研究假设

混合所有制改革引入非国有股东参与高层治理，有助于提高公司治理水平，也能降低政府干预。并且，非国有股东为国有企业带来新的思想观点及知识经验。企业内外部环境及自身资源能力的变化可能影响其战略选择，具体影响机制主要体现在以下三个方面：

首先，非国有股东治理有助于完善管理层监督激励机制，增强管理层的风险承担意愿，促使其更积极地推动研发创新和风险投资，从而导致国有企业战略激进度上升。我国国有企业存在比较明显的所有者缺位，国有资本名义上全民所有，实则产权虚置[15]。国有企业的控制权经过各级政府、政府具体职能部门等层层委托代理后授予企业管理层，这种复杂的多层级体系导致难以对管理层形成有效的监督激励机制[23]。管理层在经营过程中存在明显的风险规避，秉承“不求有功，但求无过”的态度。并且国有企业管理层任期相对较短，且较为固定，导致其决策较为短视，对于研发创新等风险性和长期性活动缺乏热情[24]。此外，由于国有企业管理层的薪酬受管制，升迁也需综合考虑多种因素，不仅仅取决于业绩，导致管理层追求业绩增长的动力不足，整体战略较保守。混合所有制改革则使国有企业引入非国有资本，非国有资本有明确的收益归属，参股的主要目的也是获取高额投资回报，有助于缓解国有企业的所有者缺位问题，加强对国企管理层的监督激励。监督激励机制的完善有助于降低管理层的道德风险，纠正其短视化和风险规避倾向，使管理层更积极地通过研发新产品、开拓新市场实现业绩增长。同时，来自非国有股东的监督还能有效抑制管理层滥用资金等机会主义行为，使企业资源更多地用于研发创新、市场开拓等价值创造活动，从而提升国有企业战略激进度。

其次，非国有股东治理有助于减少政府干预，降低国企的政策性负担，使国有企业实现“轻装上阵”，战略上能更积极激进。政府占据着国有企业的实际控股地位，也掌握着董事长和总经理等高级管理人员任免权，导致国有企业受政府干预较多、政策性负担较重。地方政府为了促进地区经济增长和就业，会迫使国有企业积极参与经济建设、吸收更多劳动力，导致国有企业经营效率低下，过度投资和冗员问题突出，整体战略也较保守[25][26]。混合所有制改革引入了民营、外资等非国有资本，提高了国有企业股权结构的多样性和制衡性，政府干预相应减少。国有企业经营决策的独立性和自主权增加，能从企业价值最大化的角度出发调整企业的投资规模和雇员数量[3][19]。同时，国有企业可通过加强员工培训等方式提升员工的市场竞争力，并根据员工的绩效表现及时淘汰部分不称职的员工，提高员工流动性。此外，国有企业在政策性负担方面的资源投入减少，意味着可以将资源更多地用于研发创新等价值增值活动[4]，提升公司成长性和战略激进度。

最后，非国有股东参与治理，为国有企业带来了新的思想观点和资源，有助于增强其资源整合能力和抗风险能力，提升战略激进度。与国有股东相比，非国有股东委派的高管具有不同的生活阅历、职业经历，对行业和市场发展趋势的研判也会有差异，不同观点的碰撞有助于促进企业的创新活动和组织结构变革。并且，与国有股东相比，民营和外资股东更看重企业的效率和业绩，其市场化的理念和价值观能对国有企业产生潜移默化的影响，改变国有企业的风险偏好，促进其增加创新活动和风险投资，提升风险承担水平[27]。此外，非国有股东委派的高管具有先进的管理理念和市场化运营经验，能及时响应行业和市场环境的变化，更好地应对复杂的市场化竞争，还能为国有企业带来人脉、关系等隐性的社会资本。这些隐性资源与国有企业的人力、资本等硬实力的融合也有助于提升国有企业的竞争力和抗风险能力[10]，从而使企业在经营投资决策上更加积极激进。

综上，本文提出以下研究假设：

H1：非国有股东治理有助于提升国有企业战略激进度。

三、研究设计

(一)模型设定与变量定义

参考已有文献[16]，本文构建如下回归模型检验非国有股东治理对国有企业战略激进度的影响：

Strategyit=β0+β1Nonsoeit+β2Controlsit+∑Year+∑Ind+εit

(1)

1.被解释变量。Strategy为企业的战略激进度。参考Bentley等(2013)、王化成等(2016)的研究[28][29]，主要从以下六个方面衡量企业的战略激进度：(1)研发支出与营业收入之比，反映企业寻找新产品的倾向；(2)员工人数与营业收入之比，反映企业生产、分销产品和服务的效率；(3)营业收入增长率，反映企业的历史增长率和投资机会；(4)销售费用和管理费用之和与营业收入之比，反映企业的市场扩张倾向；(5)员工波动，采用员工人数的标准差衡量，反映企业组织的稳定性；(6)资本密集度，采用固定资产与总资产之比衡量，反映企业对于技术效率的承诺，防御性企业通过高度机械化程序化节约成本，资本密集度较高。

对于上述每一个指标，均采用其过去五年的移动平均值度量，然后根据行业和年度将各指标排序并平均分为五组。对于前五个指标，最小组赋值为1分，次小组赋值为2分，以此类推，最大值赋值为5分。第六个指标刚好相反，最小组赋值为5分，次小组赋值为4分，以此类推，最大值赋值为1分。最后，将每个公司—年度样本的六个维度得分相加，便可得到该公司的战略得分，取值范围在6—30分之间。分值越高，表明公司战略激进度越高，反之则表明公司战略较为稳健。若分值在6—12分之间属于防御型战略，13—23分之间属于分析型战略，24—30分之间则属于进攻型战略。

2.解释变量。Nonsoe衡量混合所有制改革的程度。由于非国有股东实现委派董事等高管的权利很大程度上决定了混合所有制改革的实施效果，而非国有股东仅持股往往可能导致混合所有制改革流于形式，因此，本文主要从高管委派的角度出发衡量混合所有制改革程度。参考蔡贵龙等(2018)[16]，本文主要采用了两个指标，分别是非国有股东委派董事的比例(D_Non)和非国有股东委派董监高的比例(DJG_Non)。其中，本文对于委派高管的定义参考蔡贵龙等(2018)[16]，对于自然人股东，以该自然人是否在上市公司担任高管为判断标准；对于法人股东，以上市公司高管是否在股东单位任职为判断标准。

3.控制变量。参考现有文献[29]，本文在实证模型中控制了其他可能影响企业战略选择的变量，变量定义见表1。此外，模型中还加入了年度和行业哑变量来控制年度和行业效应。同时，对于所有回归模型，本文均在公司层面进行了Cluster聚类调整。

表1 变量定义

(二)样本选择与数据来源

本文选取2008—2019年沪深A股国有上市公司作为初始样本。由于2007年底上市公司股权分置改革才基本完成，此后非国有股东才能更加便利地进入国有上市公司，因此，本文选择2008年作为样本起始期。同时，基于研究惯例，剔除了金融行业、ST和关键变量缺失的样本，最终得到8010个公司—年度样本观测值。为了降低数据极端值对回归结果的影响，对所有连续变量在1%的水平上进行了缩尾(Winsorize)处理。另外，本文所使用的非国有股东委派高管数据通过手工搜集整理年报信息获得，公司财务数据来自国泰安(CSMAR)数据库。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。战略激进度(Strategy)的均值为17.296，最小值为9，最大值为26，标准差为3.772，表明我国企业整体上采用分析性战略，同时不同公司间战略差异度较大。D_Non的均值为0.035，最大值为0.429，中位数和上四分位数均为0，表明超过75%的公司当年并不存在非国有股东委派的董事。DJG_Non的均值仅为0.026，最大值为0.348，中位数和上四分位数也均为0，表明超过75%的公司当年并不存在非国有股东委派的董监高人员。总体来说，目前非国有股东参与国有企业高层治理的程度还较低，同时非国有股东参与治理的程度在不同国有企业间存在较大差异。

表2 描述性统计

(二)单变量差异检验结果

本文根据非国有股东是否委派董事和是否委派董监高分别设置了两个虚拟变量D_Nondum和DJG_Nondum,进行单变量差异性检验。表3汇报了单变量差异性检验结果。可以发现，存在非国有股东委派董事的国有企业比不存在非国有股东委派董事的国有企业战略激进度更高，类似地，存在非国有股东委派董监高的国有企业比不存在非国有股东委派董监高的国有企业战略激进度更高。这初步证明了非国有股东治理有助于提升国企战略激进度。

表3 单变量差异检验结果

(三)基本回归结果

表4列示了非国有股东治理与国有企业战略激进度的基本回归结果。其中，列(1)和列(2)的自变量是非国有股东委派董事比例(D_Non)，无论是否加入控制变量，D_Non的系数均在1%的水平上显著为正。类似地，列(3)和列(4)的自变量是非国有股东委派董监高比例(DJG_Non)，无论是否加入控制变量，DJG_Non的系数均在1%的水平上显著为正。这表明虽然目前非国有股东参与国企治理的程度还较低，但已经能发挥“鲶鱼效应”，有效地提升国企的战略激进度，支持了研究假设H1。同时，这也预示着伴随混合所有制改革的进一步深入，非国有股东将发挥更重要的作用，对国有企业的战略决策及绩效产生更积极深远的影响。

表4 非国有股东治理与国有企业战略激进度

(四)稳健性检验

为保障研究结论的可靠性，本文还进行了如下方面的稳健性检验：

第一，本文发现非国有股东治理有助于提升国有企业战略激进度，但这也可能是由于战略激进度较高的国有企业更积极地进行了混合所有制改革，引入了更多的非国有股东。为了缓解反向因果导致的逆向选择问题，参考刘运国等(2016)[15]，本文选用政治经济距离(Distance)和地区经济发展水平(GDP)作为工具变量进行两阶段回归。其中，Distance为企业所在省份省会城市距离北京的经纬度距离/10000，GDP则采用企业所在省份地区内生产总值的自然对数衡量。由于国有企业受政府控制，离中央政府所在地越近，受政府和政策影响越大，并且通常规模更大，地位也更为突出重要，此时非国有股东实现委派高管的难度较大。因此，国企所在地与中央政府的距离会影响非国有股东治理水平，但与企业的战略激进度无关。同理，经济发展较好的地区市场化水平也较高，混合所有制改革力度也会较大，非国有股东委派高管的可能性也较高，但地区经济发展水平与企业战略激进度联系较弱。因此，政治经济距离和地区经济发展水平满足工具变量的相关性和外生性要求。表5列示了采用工具变量进行两阶段回归的结果。无论自变量采用哪种衡量指标，第一阶段Distance和GDP的回归系数均显著为正，第二阶段非国有股东治理的回归系数也在1%的水平上显著为正，结论不变。此外，本文还补充了过度识别检验，当解释变量为D_Non和DJG_Non时，Sargan统计量对应的p值分别为0.28和0.39，均大于0.05，支持工具变量的外生性，表明本文的结论是稳健的。

表5 稳健性检验之两阶段最小二乘法

考虑到非国有股东从委派高管进入国有企业，到对企业的战略决策产生实质影响可能需要一定的时间，并且采用自变量滞后一期的值也有助于缓解因果倒置的内生性问题。因此，本文也采用自变量滞后一期的值进行稳健性检验，结果如表6列(1)和列(2)所示。非国有股东治理的回归系数仍然显著为正，研究结论不变。

表6 其他稳健性检验

第二，为了缓解样本选择偏差，本文还采用了倾向得分匹配法进行稳健性检验。具体地，以非国有股东是否向国有企业委派董事作为分组变量，根据企业规模、杠杆率、盈利能力、行业、年度等变量为每个处理组样本匹配一个最邻近的控制组样本。采用匹配后样本的回归结果如表6列(3)和列(4)所示，非国有股东治理的回归系数仍显著为正，研究结论不变。

第三，更换高层治理的衡量指标。参照蔡贵龙等(2018)[16]，本文根据非国有股东是否向国有企业委派董事和是否委派董监高分别设置了两个虚拟变量D_Nondum和DJG_Nondum，作为非国有股东治理的替代性衡量指标，回归结果如表6列(5)和列(6)所示。D_Nondum和DJG_Nondum的回归系数仍然显著为正，本文结论稳健。

(五)拓展性分析

1.企业行政层级的影响。非国有股东治理有助于提升国有企业战略激进度，但是这种作用的发挥也会受到国有企业行政层级的影响。作为国民经济发展的基石，中央国有企业一般直属国务院国资委管辖，规模较大、业务更加复杂且分布广泛，人事权和战略决策权一般牢牢掌握在国有股东手中。非国有股东能够发挥的治理作用有限，对企业战略决策的影响也较小。与之相对照，地方国有企业主要由地方政府控制，规模相对较小、业务主要集中于当地，政治地位和影响力都较弱。非国有股东参股后有动机也有能力积极监督管理层和国有股东，改善企业的治理决策水平。因此，本文认为非国有股东治理对企业战略激进度的影响在地方国有企业更显著。本文根据企业行政层级将总样本划分为中央国有企业和地方国有企业，分样本回归的结果如表7所示。非国有股东治理的回归系数仅在地方国有企业显著为正，在中央国有企业不显著，与本文预期一致。

表7 拓展性分析之企业层级

2.地区市场化水平的影响。国有企业所处的制度环境也会影响非国有股东治理作用的发挥。当企业所处地区非国有经济发展较好、整体市场化水平较高时，各项法律法规更加健全，可以更好地保障非国有股东的权益。非国有股东参与国有企业治理的积极性更高，更可能影响企业的战略决策。而市场化水平较低的地区非国有经济发展滞后，同时政府干预较多，非国有股东对企业战略决策的治理作用较小。基于此，本文采用企业所在省份市场化指数中的非国有经济发展水平衡量企业所处的外部制度环境[30]，并根据其年度中位数将总样本划分为两个子样本，分样本回归的结果如表8所示。非国有股东治理的回归系数仅在市场化水平较高的组别显著为正，在市场化水平较低的组别不显著，与本文预期一致。

表8 拓展性分析之地区市场化水平

五、进一步研究

(一)战略调整路径

本文主回归结果表明非国有股东治理有助于提升国有企业战略激进度，但企业战略激进度的衡量是基于多个维度的，包括研发创新、生产效率、销售管理、成长性、组织稳定性、资本密集度等六个指标，因此，本文还进一步检验了非国有股东治理影响国有企业战略激进度的具体路径。首先，非国有股东委派高管进入国有企业，能够加强对管理层的监督激励，提升管理层的风险承担意愿[2]。同时，非国有股东能带来先进的市场化理念、管理经验以及人脉、关系等隐性社会资源，提升企业的抗风险能力，也能激发员工的活力和创造力。这有助于促进国有企业的研发创新活动。其次，非国有资本的参与也能有效降低政府干预，减少国有企业承担的就业等政治任务，从而有效降低国企的冗员率。并且，非国有股东还有助于推动国有企业形成市场化的人才选聘机制，加强对员工的培训，提升其市场竞争力，同时淘汰部分不称职员工，提高员工流动性。此外，非国有股东治理能发挥“鲶鱼效应”，使国企内部活力增加，更积极地响应市场环境的变化。这就要求国有企业生产更具柔性和创造性，减少机械化程序化。企业价值创造更依赖于员工的知识技能和创造力，而非通过高度机械化降低成本，从而导致国有企业资本密集度相应下降。基于此，我们预期非国有股东治理主要通过研发创新、员工波动、资本密集度这三条路径影响国有企业的战略激进度，回归结果如表9所示。列(1)和列(2)的被解释变量为研发投入(RD)，非国有股东治理的回归系数显著为正。列(3)和列(4)的被解释变量为员工波动率(EMPF)，非国有股东治理的回归系数显著为正。列(5)和列(6)的被解释变量为资本密集度(Cap)，非国有股东治理的回归系数显著为负。这与我们的预期一致，非国有股东治理能够通过提升企业研发投入、促进员工流动、降低资本密集度使国有企业总体战略更为激进。

表9 战略调整路径检验

(二)经济后果

本文研究发现通过混合所有制改革，非国有股东委派高管参与国企经营治理，有助于提升国企战略激进度。但混合所有制改革的最终目的是做优做强做大国有企业，因此，本文还将进一步研究国有企业战略激进度的提升能否带来企业价值的增加。理论上来说，本文认为战略上较为激进的企业会更积极地进行研发活动，提高产品市场竞争力，也能充分激发员工潜力和创造力，提高资产运营效率，从而有助于提升企业价值。参考温忠麟等(2004)[31]，本文采用中介效应模型检验非国有股东治理提升国有企业战略激进度的经济后果。

Tobinqit=α0+α1Nonsoeit+γControlsit+∑Year+∑Ind+εit

(2)

Tobinqit=μ0+μ1Nonsoeit+μ2Strategyit+γControlsit+∑Year+∑Ind+εit

(3)

上述模型中，本文采用托宾Q值(Tobinq)衡量企业价值；Nonsoe衡量企业的混合所有制改革程度，主要包括两个指标，分别是非国有股东委派董事的比例(D_Non)和非国有股东委派董监高的比例(DJG_Non)；Strategy衡量企业的战略激进度，作为混合所有制改革影响国有企业价值的中介变量。控制变量与模型(1)中的控制变量保持一致。

前文的回归结果证实了非国有股东治理有助于提升国有企业战略激进度。表10的列(1)和列(3)报告了模型(2)的回归结果，D_Non和DJG_Non的回归系数均显著为正，表明非国有股东治理有助于提升国有企业价值。表10的列(2)和列(4)报告了模型(3)的回归结果，同时加入了非国有股东治理变量(Nonsoe)和战略激进度变量(Strategy)，其回归系数均显著为正，表明战略激进度发挥了部分中介作用，非国有股东参与治理能够通过提升国有企业战略激进度最终增加企业价值。

表10 经济后果检验

六、结论与启示

战略选择影响着企业的长期行动方案及日常经营管理，对于企业竞争力和价值提升发挥着关键作用。本文基于2008—2019年A股国有上市公司样本，考察了混合所有制改革对于国有企业整体战略选择的影响，研究发现非国有股东参与高层治理有助于提升国有企业战略激进度。拓展性分析发现当国有企业属于地方政府控制或者所在地区市场化水平较低时，非国有股东治理对国有企业战略激进度的影响更显著。进一步研究发现非国有股东治理主要通过增加企业研发投入、促进员工流动、降低资本密集度提升了国有企业的战略激进度，并且国有企业战略激进度的提升有助于最终增加企业价值。本文不仅丰富了混合所有制改革经济后果的相关文献，也拓展了企业战略选择影响因素的相关文献，有助于更深入地理解股权结构和治理结构对企业战略选择的影响机制。

基于当前党和政府大力深化国有企业混合所有制改革的时代背景，本文的研究结论还具有一定的政策参考价值，具体如下：第一，虽然目前非国有股东参与国企治理的程度还较低，但本文的实证结果仍表明非国有股东治理能发挥“鲶鱼效应”、提升国有企业活力和竞争力，相信未来随着混合所有制改革的进一步深入，非国有股东将发挥更重要的作用。这为继续深化混合所有制改革、发展混合所有制经济提供了政策理论依据。第二，本文的研究结论建立在非国有股东参与国有企业治理决策的基础上，因此，本文认为混合所有制改革不能仅仅停留在股权混合层面，必须切实保证非国有股东的话语权，充分汲取非国有股东的有益观点和经验，才能更好地发挥非国有股东的治理作用，提高国有企业的经营效率和市场竞争力。第三，从政府角度出发，混合所有制改革的顺利推进离不开政府的指导和支持，政府要减少对企业不必要的干预，进一步推动简政放权，创造良好营商环境，为深化混合所有制改革提供有力的制度支持。