2023年中国货币政策走向如何？

钟正生

随着疫情影响基本消退，2023年春节之后，中国的经济活动开始恢复。而经济状况的恢复形势，与今年货币政策的走向和节奏息息相关。以2023年开年PMI数据和春节出行情况看，第一波疫情感染高峰后，中国线下活动“重启”势头尚可，意味着短期内央行降准、降息（MLF政策利率）的必要性趋弱。

但也应注意到，当前中国经济复苏基础尚不牢固，全年视角下，货币政策进一步支持实体经济仍有必要。首先，消费复苏斜率的不确定性。春节消费的恢复力度并非“一片火热”，更像是“温而不暖”。除疫情限制外，居民消费还受到实际偿债压力偏大、对经济和就业的预期偏弱、汽车消费透支等因素影响。其次，商品房销售尚无起色。春节期间30大中城市商品房销售面积同比大幅收缩，克而瑞统计的1月百强房企销售情况也不容乐观，房地产行业的良性循环尚未形成。另外，外需仍面临回落压力。2008年以来的出口增速下行期间，国内流动性易松难紧，货币政策往往加码刺激内需，对冲外需下行压力。

基于中央经济工作会议“总量要够，结构要准”的要求，预计2023年央行有望维持相对宽松的货币政策环境。而要畅通“宽信用”梗阻，或需结构性工具发挥更重要的作用。央行可能从优化对结构性工具的配套支持、加强财政货币政策的配合（比如推出“货币政策再贷款+财政贴息”组合工具、疏通基建配套融资的市场化渠道）入手。

从总量上看，为补充流动性缺口，2023年中国仍有较大概率降准。从货币供给的角度出发，补充流动性缺口存在投放基础货币和提升货币乘数（可通过降准实现）两个途径。2022年央行大规模上缴利润，基础货币投放在补充流动性缺口方面发挥了更大的作用。考虑到央行继续大规模上缴利润的空间有限，再贷款再贴现扩张需要一个过程，且外需走弱下外汇占款有回落压力，要保持大致平稳的M2增长，预计2023年存款准备金率或有0.5～1个百分点的下调空间。降准在年中流动性紧张节点、四季度MLF到期高峰期出现的可能性更大。

此外，预计2023年央行降低实体经济融资成本，将首先从存款利率市场化改革、巩固银行让利成效入手，继而推动LPR和企业贷款利率进一步下行，最后驱动贷款利率稳中有降。调整MLF利率并非“必选项”，更趋“相机抉择”。降息是降低实体经济融资成本最直接有效的手段。2022年，央行累计調降1年期MLF利率20bp，至2.75％，扣除通货膨胀率后，中长期实际利率的下调空间已然缩窄。

不过，在中国经济在回归常态化的过程中，还可能遭遇新冠疫情形势反复、房地产纾困政策效果不及预期、局部金融风险暴露、国际地缘局势突变等超预期事件冲击，届时MLF政策利率或有望适度调降。我预计，2023年二季度美联储有望停止加息、国内通胀读数相对较弱，货币政策面临的两大掣肘将同步走弱；如若国内第二波疫情确在3～6个月内出现，且对中国经济造成超预期冲击，二季度将成为MLF政策利率调降的窗口期。

当前无论是人民币汇率，还是发达经济体央行的紧货币节奏，对中国货币政策的约束均已减弱，在疫情防控新形势下，央行可能更关心核心CPI超预期的可能性。2011年以来，历次降准降息操作都发生在核心CPI同比向下或平稳运行（绝对水平通常在2％以下）的背景下。

2023年国内物价，预计将继续平稳运行，中性情形下全年CPI同比增速约为1.7％。自上而下视角看，因近年来中国居民部门资产负债表受损严重、消费能力和消费意愿恢复需要时间，预计疫后消费恢复高度有限，出现需求拉动型CPI通胀的概率较低；社融增速已从2021年四季度开始震荡回升，但其斜率偏弱，对核心CPI的向上牵引力不强。自下而上视角看，各类保供稳价政策取得积极成效，2022年4月能繁母猪存栏开始持续上升，中国主粮库存和自给率都远超国际警戒线，2023年猪肉和粮食的涨价风险可控。2023年房地产市场复苏斜率可能不高，房租对核心CPI拖累或将持续。

我认为，中国核心通胀整体风险可控：一则，近年居民部门资产负债表受损严重、消费能力和消费意愿恢复需要时间，如无大规模刺激政策，疫后消费内生恢复的高度或有限。二则，中国经济尚处潜在增速以下，劳动力整体供大于需、主动退出就业市场的意愿不强，疫后劳动力市场修复能力可能更强。三则，房地产市场复苏或较缓慢，有助于房租等服务价格的稳定。但在极端情形下，若国内大规模消费刺激政策出台、疫情反复对劳动力供给的冲击偏强、主要城市房价和房租较快反弹，或者海外通胀风险再升温，核心CPI可能在2023年下半年较快上行，四季度突破2％的“警戒线”。