住房租赁“金融17条”优化负债表地产业底层逻辑巨变房企估值承压

周心钰

3月26日，事关百姓安居乐业的地产业重磅新政住房租赁“金融17条”将结束意见反馈。此前，2月24日，人民银行、银保监会就《关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）》向社会公开征求意见。征求意见稿围绕住房租赁供给侧结构性改革方向，以商业可持续为基本前提，重点支持自持物业的专业化、规模化住房租赁企业发展，为租赁住房的投资、开发、运营和管理提供多元化、多层次、全周期的金融产品和金融服务体系。征求意见稿含金量极大，牵一发而动全身。一旦落地将对我国房地产市场产生怎样影响？上市房企该如何应对？

笔者认为，这标志着一个以多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房体系开始在我国建立，亦标志着我国房地产市场的商业逻辑的重大改变，房地产已有的商业模式不可持续，预示着房地产的估值体系将发生重大变化。

从宏观观察，中国的房地产市场已经进入真正的下半场，市场的基本面今非昔比，租赁房体系将改变住房供应的结构，房地产正在发生巨变，多年来房地产“高负债、高杠杆、高周转”的发展模式难以为继。主因有二：

一是产品体系由一元的商品住房向租购并举的二元体系转变。1998年国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，由此开启商品住房为主的时代。过去的25年是我国房地产行业发展的黄金25年，中国房地产市场商品房一枝独秀，城镇人均住房面积达到41.8平方米，取得了举世瞩目的成就。

然而，住房资源配置不均衡的问题日益凸显。解决这个问题的关键是构建租购并举的房地产发展新体系。这也是征求意见稿明确释放的信息与要义所在。所谓租购并举，即在发展商品房的同时，还要大力培育、支持和发展住房租赁，特别是长期租赁市场，大力支持专业化、机构化住房租赁企业发展，建立以满足居民多层次的需求为出发点的房地产市场产品体系，力求解决住房资源配置不均衡的問题。

产品体系的重大变化，意味着产品的选择性越强，必然引起住房投资者、住房用户端的消费风险偏好变化。

二是市场供应主体由单一地产商向市场供应主体的多元化转变。征求意见稿提出，“房地产开发企业、工业园区、农村集体经济组织、企事业单位等各类主体新建、改建长期租赁住房发放开发建设贷款”“对于企业和符合条件的事业单位……专业化规模化住房租赁企业……，发放租赁住房团体购房贷款”，说明鼓励与发展“多主体市场供给”，已经成为新型住房制度在住房供给主体方面的基本要求。

此举就是要打破以房地产企业为市场单一供应者、为商品房销售主体的传统住房供应体系，鼓励市场供应主体的多元化，同时大力发展住房租赁市场，允许和引导越来越多的诸如专业化规模化住房租赁企业、企事业单位、农村集体组织、金融与保险机构投资者、“不动产私募投资基金”和REITs基金等新兴主体，归拢到住房供应体系的竞争中来。多元主体竞争越多，市场竞争越激烈，市场利润越趋于社会平均利润。

简而言之，中国的房地产市场的市场结构正在发生巨大变化，多年来的房地产发展模式面临挑战，一个全新的住房租赁市场正在形成，房地产企业的价值重估时刻即将到来。

从中观分析，笔者认为，房地产行业的底层逻辑已发生不可逆转的巨大变化，房地产上市企业的商业模式必然随之发生重大改变。由于房地产企业商业模式的战略转型，将售卖的盈利模式转换为售卖、租赁的混合盈利模式。但是，房地产是一个资金密集型行业，商业模式的成立与转换，有其自身的逻辑与先决条件，离不开金融的大力支持与支撑。

征求意见稿从资金供需两个端口，对上市企业向房屋租赁业务转型，提供多层次、多主体、多渠道的房地产融资体系支持：

一是资金供给端，拓宽商业银行对住房租赁企业信贷资金的来源渠道，比如，支持商业银行发行用于住房租赁的金融债券，筹集资金专门用于增加住房租赁开发建设贷款和经营性贷款的投放。

二是从企业资金需求端，支持住房租赁企业发行债务融资工具、公司债券、企业债券，专项用于租赁住房建设、购买和经营，拓宽债券融资渠道，并创造性地提出住房租赁企业可将持有运营的租赁住房抵押作为信用增进，发行住房租赁担保债券，并将住房租赁担保债券纳入债券管理框架。该项政策利好住房租赁企业拓宽债券融资渠道。

三是从社会资金面来看，征求意见稿提出稳步发展房地产投资信托基金（REITs），进一步划定了雄安新区、海南、深圳及人口净流入的大城市为REITs试点区域，明确为利用集体建设用地和企事业单位自有空闲土地建设和运营长期租赁住房的企业提供资金支持。

尤其值得注意的是，2023年2月20日，证监会启动不动产私募投资基金试点，将特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）等纳入不动产私募投资基金的投资范围，进一步拓宽了企业融资渠道和金融机构的投资渠道。

“不动产私募投资基金”和房地产投资信托基金（REITs），前者不能公开募集，不能上市流通，主要针对企业和高净值客户。后者可以公开募集、上市流通。但实质都一样，给房地产行业提供加杠杆的便利，给楼市创造新的机构投资者或大批买家。

笔者认为，以上两类基金试点融资渠道的鼓励政策，将有助于社会面资金拓宽住房租赁相关企业融资支持渠道，有利于推动房地产行业向新发展模式转型，形成新的商业模式。

从微观判断，“团体批量购买租赁住房信贷”，作为征求意见稿中的创新产品，将租赁住房的机构类供给方和企业类型的租赁住房需求方进行了有机联结，将创造有利于实现多赢的局面。

事实上，近期地产频频推出新措施，都是在给楼市拓宽融资渠道，创造新的机构投资者或大批买家。征求意见稿规定，对团体批量购买租赁住房的企业和符合条件的事业单位或者专业化规模化住房租赁企业，均可以提供“团体批量购买租赁住房信贷产品”。

这充分说明国家鼓励符合条件的机构市场化批量收购存量闲置住房，在扩大租赁住房供给的同时，有利于房地产企业减少库存、增加现金流，优化资产负债表。在这种状况下，显然有利于房地产开发企业持有现金，减少杠杆，保持实力，在战略上增加谋划转型的空间。

此外，从商业模式来看，利好提前布局长租住房运营的上市公司。华润有巢、万科泊寓、龙湖冠寓、旭辉瓴寓等长租住房运营商，由于布局比较早，有丰富经验，本身已经形成巨大的体量，在目前政策重大利好下，只需要投入極小的边际资金，通过一系列认定手续，优质房源就可以“纳入”保租房。他们也会更有能力、动力去拿房。

数据来源：国务院、人民银行、银保监会、中基协

而从融资产品来看，利好深圳等REITs试点区域的上市公司。由于房地产投资信托基金（REITs）可以公开募集、上市流通，因此，对上市公司来讲，发行REITs意味着更好的流动性。华润有巢是第一单成功发行公募REITs的市场化机构。

作为近年来的新兴产品，公募REITs发展十分迅速，保障性住房REITs被多家基金管理人布局，未来有很大的发展空间。

同时，试点意味着盘活更多的项目，特别是对试点区域内拥有众多城中村等集体建设用地的深圳等地的上市公司，迎来更多的保障性租赁住房开发建设机遇。保障性租赁住房有望成为未来公募REITs的重要底层资产来源，对上市公司构成重大政策利好。

笔者认为，征求意见稿的发布，标志着我国房地产市场的参与者、产品体系、金融支持等产业底层逻辑发生着巨大的变化，房地产企业面临着估值承压。但是，上市房地产企业也面临着借力使力的战略性转型的历史机遇，在这场房地产商业模式转换的过程中，敢为天下先者，诸如华润、万科等或许会是率先跑出赛道的上市企业。