货币分化 结构收敛

秦泰

中美实体经济的供需结构实际上在2023年可能是趋于收敛的，货币政策分化加剧对中国货币政策操作工具的选择提出新的挑战。

1月美国零售超预期大幅走强，不仅餐饮服务明显改善，商品消费也大幅好于市场预期，持续紧缩的货币环境并未实质性影响到美国居民获取收入的能力。

这种与货币紧缩环境不相称的强劲需求韧性，源于收入端两大原因的持续支撑。其一是美国政府在疫情期间进行的两轮大规模财政补贴带来的“超额储蓄”持续释放的过程尚未结束。第二个重要原因来自就业市场的再度趋紧：日趋明显的保护主义产业政策、疫情的持续缓和分别带来美国制造业和服务业部门的职位需求的扩张、就业和薪资的旺盛增长。

美国1月CPI呈现核心非耐用商品、核心非居住服务两大类涨幅仍然较大的特征，与劳动力市场再度趋紧、薪资增速仍高带动薪资通胀螺旋持续更久的逻辑呼应。

我们倾向于上修2023年全年美国CPI预测，小幅下修美国失业率预测。美联储确实可能加息至今年5月，并且年内不考虑转向降息。由此，美元指数预计全年维持在100以上的概率大幅提升。

国内房地产市场现状和基建投融资需求尚不支持央行转向收紧。尽管春节前后一线城市交易量改善较为明显，但从全国范围来看，三年疫情期间居民收入预期下降尚未得到实质性改观，城镇化整体速度放缓的背景下，一线城市地产市场信心的部分恢复可能一定程度上仍将以二三线城市的市场低迷为代价。居民部门仍热衷于集中提前还贷，央行在此时任何偏紧的操作信号都可能加剧商业银行资产收缩的压力。

作为稳增长重要抓手的基建投资，在2022年下半年一肩承担起太多之后，也不可能在房地产供给侧信心尚未改善之前就不再扮演稳增长的重要角色。2023年1月信贷数据所呈现的“居民冷、企业热”的极端分化局面，凸显出央行当前无法转向任何形式的收紧操作的现实约束。

但美联储加息路徑预期的重新向上，正在增加人民银行流动性投放操作的外部约束。

当前来看，降准操作的时点是可以推迟的，但这也就意味着近期央行通过降息的方式试图进一步刺激信用扩张需求的可能性也在下降，通过价格引导房地产市场需求改善的空间短期来看并不太大，房地产市场趋势性回暖仍需依靠居民收入预期改善这一根本逻辑。

汇率方面，由于美联储紧缩路径可能有所延长，人民币汇率全年可能会面临一些新的双向波动的压力，升值之路并非一帆风顺。

防控优化和疫情缓和这一单独逻辑尚不足以得出2023年中国经济增速将大幅好于美国的结论。三年疫情期间一些居民的消费习惯可能已经发生改变，加之地产周期处于底部、居民收入预期普遍有待提振，都对防控措施优化之后居民服务消费反弹的力度形成了一定的限制。商品消费方面，线下小型零售店的消费场景明显恢复的同时，部分居民的汽车购置需求因预期中的补贴政策变化而明显向2022年下半年集中，加之地产竣工改善幅度仍较为温和，大宗可选商品消费的改善恐并非一蹴而就。

从美国居民消费动能的角度来看，前期财政补贴的滞后需求黏性仍在持续释放，加之疫情也有边际缓和、以及保护主义倾向较为明显的产业政策的推出，都在短期内形成了需求带动供给和收入的效果。中美实体经济的供需结构实际上在2023年可能是趋于收敛的。

但同时货币政策分化加剧，人民币汇率可能承受一定程度的新的贬值压力，也对中国货币政策操作工具的选择提出新的挑战。

2023年中国经济增长重回5.0%-5.5%的合理区间仍是相当值得期待的，所不同的是，财政政策对投资稳增长的支持力度的调整可能需要延后到2024年或者更晚了。