学会赚慢钱

林松立

投资中，看到了管理优秀、资产优秀的公司，剩下的就是，愿不愿意赚慢钱。本文以招商银行和格力电器为例，来说明如何判断并伴随优秀公司赚慢钱。

银行是门好生意

银行的生意其实是非常好的生意（股神巴菲特语）。但是一般人并不适合投资银行股，因为单单看财报，是无法窥得该银行的真实状况的。真实状况主要是指贷款质量。

2022年中期，房地产按揭贷款断供潮，想必都记忆犹新。现在呢？满市场的提前还款新闻。银行股一直是在各种担忧中，估值越来越低。这倒也不能怪市场，君不见，很多小银行尤其是地方银行，各种触目惊心的雷，真真假假，谁能不担心。

也有又看的较为清楚，管理层又很优秀的，比如招商银行。

要赚这个慢钱，先决条件是比较好的股价。2022年11月，招行股价跟随大盘暴跌至26元多，马后炮来看，真是一个极好的价格。当然那个时候，有很多更好的选择。

据1月中旬招行公布的业绩快报：营收3447亿元，同比增长4.08%；净利润1380亿元，同比增长15.08%；EPS为5.26元。不良贷款率0.96%，较上年末增加0.05个百分点；拨备覆盖率450.79%，较上年末减少33.08个百分点；贷款拨备率4.32%，较上年末减少0.10个百分点。

而且，不要忘记招行的资产里，零售贷款占比是最高的，远高于其他银行。过去的2022年是艰难的一年，零售贷款肯定是很难的（当然，其他对公贷款也是很难）。而招行还是继续取得15%的净利润增速。

那它是不是依靠信用减值计提，来调节利润？正确答案是：大概率是有一点的。经营好的年头，多提点拨备；困难的年头，少提点拨备，这并没有什么。

从本质上讲，贷款质量和存款成本，基本上决定了一家银行是否优质。

招行的息差基本上一直保持在第一的位置。三季报公告的息差是2.4%，假设招行与排名其后的银行相差20个基点，推算其间的差距。招行贷款资产已是9万亿元，20个基点，一年就是180亿元。其他的股份制银行与之相比，息差差距更多。

而招行的息差表现这么好，无非就是贷款利率高，而存款利率低。这一点类似“护城河”。贷款利率高，是因为零售贷款占比高，对公贷款占比低。零售贷款占比高，风险还低。同样，招行的存款成本明显比其他股份制银行要低。招行在零售客户上的过人之处，市场皆知，其金葵花以上的客户，总数占比只有2%多，却占了零售总AUM的50%以上，人均150万元以上。高净值客户的优势，对于推动招行的负债业务和资管业务，起到了至关重要的作用。

建设银行和工商银行也不错，而且它们的股息率远高于招行，是否应该考虑前两者？正确答案还是应该买招行。

来看简化后的推理：假设招行和建行的净利润增速分别是15%和7%，分红率不变，那么三年后，招行EPS会增加52%，而建行EPS大约增加22%。如果市场给予的估值不变，招行未来股价将上涨52%，而建行只有22%。这个差距，与投资建行多收到的一点股息相比，后者完全可以忽略。当然，招行股息率提高也比建行快。

以上仅为说明问题的简化推演，只是大致说明了，如果未来经济持续增长，那么不能为了那么一点股息而放弃增长率更高的招行。

空调市场格局已定

再来看另一个很好的投资案例，格力电器。当机构一致看好的时候，资金逐渐买入，随着股价上涨，机构继续买进。等到机构不再继续加仓，股价就到了历史高点；当机构由于某种原因，纷纷先后撤退时，股价跌得面目全非，股价越跌机构越卖，越卖越跌。翻看年终基金持仓统计数据，已经找不到有一家基金还持有格力了。通过深股通买入的南向资金，倒还剩余十个点左右的仓位。

市场上一直有疑问，高瓴资本投资格力亏钱了么？

高瓴资本2019年接受珠海国资持有的格力电器15%的股份，总共9.02亿股，成本价是每股46元，总价416亿元。这三年每股分红9.2元，高瓴也分到83亿元。其所持股票按照近期收盘价计算是320亿元，所以账面大约浮亏13亿元。但考虑到格力在期间还回购了270亿元，高瓴资本在这笔投资上并没有亏钱。由于回购，高瓴资本持股比例从原来的15%，提升到了16%。实际上，如果回购的股票全都注销，高瓴资本的持股比重还要再上升一点。

格力的基本情况是，持有1528亿元的现金，给经销商等的融资约450亿元，存货是400亿元；而负债方面，长短期负债合计约820亿元，应付票据+应付款是730亿元。这么大的企业，考虑到运营资金以及对上游企业的较为长期的资金占用，大概是有600亿-800亿元的现金是闲置。如果再考虑到公司信用极好，资金成本很低，使用部分债务使股东利益最大化（因为至少可以抵扣部分税赋），大约有1000亿元的资金是闲置的。而格力每个季度大约可以创造60亿元的净利润和净现金流入。

目前格力这个价位能否赚慢钱的核心关键是，未来八到十年，其净利润能否保持很小幅的增长，或者至少保持不下滑。如果未来净利润小幅下滑，股息率通常不够弥补股价下跌带来的浮亏。即使是目前明显较为低位的股价，也可能下滑50%。所以，虽然届时因股价下跌，股息率逐年抬升，甚至超过10%了，但依然没有资金入场。就算股息率因股价下跌抬升至15%，但你的股息率反而有可能还下跌，因为你的成本是固定的。

看清楚格力未来的业绩，并不容易。美的和格力都在上市公司公告中宣称自己是国内空调业的老大，但格力应该更具优势。最关键的一点是，格力空调的毛利率大約30%，而美的只有20%出头。目前国内家电巨头三强已经形成：美的、格力和海尔。

格力的多元化和格力钛，并不是关键点，不用去下大力气去试图把握住它。比如格力钛，就算是失败了，也就几十亿元打水漂而已，相对于账上趴着的现金，完全可以忽略不计。同时也不用希望格力有能力运用好这千亿元现金——这千亿现金未来能缓慢地分红给股东，就很不错了。

当然还有一点是，不看好格力的小家电，以及格力的多元化不会成功。这其实是加分项：能赚一点是一点，不成功也不会影响格力的未来。当然，格力的空调质量既然能公认的第一，小家电的质量也不会比别人差吧？

还是那句话，格力的核心关键是，占70%公司业务的空调业务，未来还能略微缓慢增长。

市场对于格力有两个质疑，第一，中国整体的主营空调业务已经进入天花板时代，未来业绩增长不可持续。第二，格力的业务跟房地产密切相关，房地产已经肯定见到了天花板，那格力空调的销售也是天花板，只会逐年下滑。

但是过去两年的公司经营业绩却令人吃惊。在2019年时，公司营业收入和净利润增长到了一个顶峰，增速明显下降。而到了2020年，由于渠道改革，以及价差问题，再加上疫情因素，营业收入和净利润都由上升转为下降。但是之后，公司营业收入重新恢复增长。据目前反馈的消息，2022年营业收入会达到或接近2019年的高峰水平2000亿元，净利润也有可能达到250亿元左右。

根本原因是因为市场格局已经形成。虽然2022年受疫情大环境影响以及房地产行业的暴跌，市场规模略有缩小，但是家电三巨头逐年抢占其他小家电厂商的市场份额，所以格力、美的和海尔的空调销售额继续增长。当然，小家电生活家电方面，美的和格力也全方位地介入，抢占其他小家电公司的市場份额。大品牌在消费者心目中毕竟更加靠谱，虽然价格略贵一点。

同时，2022年房地产行业的深度回调，似乎完全没有影响到空调的销售，就算略有影响，也被市场份额提升带来的增量所掩盖。长期来看，房地产天花板已到，空调销售总量会遭遇天花板后下降么？董明珠的观点是：公司对空调以旧换新市场非常乐观。因为目前存量市场约有5亿台使用10年以上的格力空调，随着格力的技术升级，新空调节约的电费足够弥补更换空调的费用。

空调虽然不是快消品，但也是有寿命的。早期的空调，能支持使用15年，已经算很好了。所以空调其实是永恒的行业，而且家电格局已经形成，未来空调的市场份额还要逐年地往这三巨头集中，直到其他小家电商多被淘汰为止。

格力电器目前能否成为一个赚慢钱的投资品，依赖于我们对未来这两个因素的判断。由于股价处于低位，即使犯错了，亏损也会低很多。

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