多浦乐：乘国产替代东风 成长性尚待验证

周一

多浦乐是一家生产工业无损检测设备、超声换能器及相关零部件的公司，其等领域。

报告期（2019-2021年及2022年上半年），公司营收分别为9657万元、1.28亿元、1.5亿元和6943万元，净利润分别为3383万元、5171万元、6382万元和2616万元。以年计算，公司营收和净利保持了较快的成长性，公司拟登陆深交所创业板。

多浦乐所在的工业无损检测设备领域具有一定的国产替代概念，虽然公司的营收表现出了良好的成长性，但部分是依赖主打产品涨价的结果，公司的整体产能利用率并不高，部分配件产品甚至销售增长相对缓慢，而公司募投项目的产能在目前销量的2倍以上，面临如何消化产能的问题。此外公司成长性还受益于应收账款的驱动，毛利率和净利率也远超同行，其业绩的可持续性还需要更多时间的证明。

国产替代东风

无损检测是保证和提高产品质量的重要手段，涉及声学、电子、材料、软件和机械自动化等多个领域，主要包含超声检测、射线检测、磁粉检测盒渗透检测等，其中超声检测占据了最大的市场份额。

据招股书（注册稿），2016年超声检测（UT）市场容量是24.4亿美元，预计2022年增长至39.3亿美元，年复合增长率是8.3%。

从市场消费看，美国约占全球无损市场检测仪器的35.6%；其次是欧洲，占整体市场容量的26.5%，中、日、韩及印度等亚太国家约占24.2%。

虽然中国自改革开放以来大力发展无损检测设备行业，但在高端自动化检测、民航、钢铁冶金领域仍依赖进口，具有进口替代的概念。从国内来看，工业无损检测领域设备和服务的市场规模在100亿元左右。

据中国海关数据，2017年至2021年，中国超声波探伤检测仪进口金额分别为4.89亿元、6.85亿元、8.34亿元、6.98亿元和6.77亿元。从这个角度看，国产替代的空间还依然较大。

多浦乐产品下游应用前景比较广阔，主要应用于特种设备、轨道交通、核电电力、能源化工及其他新兴领域，公司主营业务收入主要分为工业无损检测设备、超声换能器、配套零部件三大类。报告期内，公司工业无损检测设备营收分别为3460万元、6037万元、7448万元及3841万元，超声换能器营收为4177万元、4561万元、4341万元及1915万元，配套零部件收入分别为1687万元、1767万元、2579万元及1115万元。

显然，公司的营收更多是依靠工业无损检测设备的銷售驱动，超声换能器和配套零部件销量增长较缓慢。

产能利用率不高下的扩产

报告期，多浦乐工业超声检测设备的产能利用率分别为67.4%、87.8%、101.6%和84.8%，仅有一年达到满产状态；工业探头产能利用率分别为95.29%、110.49%、58.93%和40.86%，相控阵探头的产能利用率分别为83.25%、56.25%、87.8%和56.2%，整体的产能利用率并不高。

多浦乐此次募集资金扣除发行费用的净额拟投资4.89亿元，其中无损检测智能化生产基地建设项目投资总额3.44亿元，拟使用募集资金3.34亿元，此外总部大楼拟投资1.55亿元。

其中，前者项目达产后，预计将形成工业便携式无损检测设备1000台、自动化检测设备100台、工业超声探头20万个、相控阵探头1.8万个及扫查装置等其他配件的生产能力。

这意味着，工业超声检测设备的产能将在500台基础上扩大2倍，工业探头的产能将在原来的8万个基础上增加2.5倍，相控阵探头的产能将在4000个基础上扩大4.5倍。

如此大的产能扩张，多浦乐能在短期内消化么？对于产能利用率不高的问题，深交所上市委要求公司解释：结合现阶段未满产的原因，说明“缓解目前产能不足的压力，并满足不断增加的市场需求”是否符合实际，以及募投项目大扩产的依据、合理性和必要性。

对此，多浦乐解释称，公司产能利用率不高的原因是上半年任务较轻、下半年生产紧张，以全年产量测算的产能利用率不能真实体现公司的实际生产状态。而对于产能大扩张，公司则强调了进口替代的可能性。只是，可能性与最终落实还存在很长的路要走。

据招股书，2019年至2021年，多浦乐工业超声检测设备的销量分别为251台、395台和429台，工业探头的销售量分别为6.87万只、8万只和4.44万只，相控阵探头销售量分别为2908只、2326只和3284只。

多浦乐的竞争对手不乏奥林巴斯、贝克休斯等国际巨头，还有中科创新和超声电子等国内公司。超声电子被多浦乐列为唯一可比的上市公司，其销售量与多浦乐存在一些差异。

2019年至2021年，超声电子的超声探伤仪的销售量分别为1429台、1395台和1776台，超声探头分别为7.1万只、8.27万只和8.93万只，保持了稳步上升的态势。

超声电子的类似业务占总营收的比重较小，且2021年分类调整导致营收不具有比较性，但从工业无损设备检测销售量看，超声电子相关产品的销量增速远低于多浦乐。2019年、2020年，超声电子相关产品的销售额分别为5913万元和6414万元，营收增速在个位数以内。

成长性待验证

报告期，多浦乐的综合毛利率分别为75.31%、75.92%、76.69%和70.82%，考虑上半年的淡季因素，公司2022年的综合毛利率大概率会维持此前的水平。以年计算，公司的毛利率保持了稳定且微幅上升的态势。2021年，公司净利润率接近43%，其盈利能力可以跟贵州茅台看齐，这在A股公司中表现堪称优异。

且从2018年、2019年数据看，超声电子仪器毛利率均低于60%，与多浦乐的综合毛利率至少有10个点的差距。

而另一行业可比公司中科创新披露的数据也远逊于多浦乐。

据中科创新网站提供的环保责任书，该公司2021年实现营收1.58亿元，利润2232万元，利润率水平远低于多浦乐。中科创新曾于2014年发布登陆深交所创业板的招股书申报稿，2011年至2013年，中科创新的营收分别为6419万元、6787万元和7657万元，利润总额分别为2527万元、2597万元和3024万元。8年之后，公司的营收虽然已经翻倍，但较多浦乐的增速仍远有不及，且利润还止步不前。

多浦乐2018年的营收和净利润分别是7249万元、1910万元，不过，公司营收在三年之后赶上了中科创新，利润却是后者的2倍以上，这种成长性远超可比竞争对手。

这更多来自公司主要产品价格的攀升。报告期，工业无损检测设备平均销售单价分别为每台13.78万元、15.28万元、17.36万元及15.94万元，其中2020年、2021年均价同比分别提高10.81%和13.62%。公司对此解释称，主要系单价较高的自动化检测设备比例提高所致。

虽然拥有较高的毛利率和净利率，但多浦乐研发投入金额较小。报告期，多浦乐的研发费用分别为1406万元、1427万元、1783万元和1004万元，2019-2021年的复合增速仅为12.61%。

另外，由于下游是工业客户，这也导致公司的应收账款飙升较快。报告期末，公司应收账款账面价值分别为4087万元、6454万元、8526万元和9943万元，公司应收账款的增速远高于营收的增速。

并且，公司的应收账款质量也在小幅下降。报告期末，公司一年以内的营收账款余額占比分别为80.59%、86.86%、71.4%和77.65%。

与此相对应的则是账龄为1-2年的应收账款快速攀升。报告期各期末，公司1-2年应收账款的金额分别为335万元、651万元、2265万元和2034万元，占比分别为7.45%、9.4%、24.51%和18.96%。

在账龄有所恶化背景下，多浦乐的资产减值损失并没有同步增加。报告期，公司坏账准备分别为416万元、472万元、715万元和780万元。

而且，公司的经营活动现金流净额表现不佳。报告期，多浦乐的经营现金流净额分别为2397万元、3388万元、2489万元和933万元，期间累计经营活动现金流净额小于累计净利润。

据招股书上会稿，公司预测2022年营收为2.05亿元，较2021年度增长36.78%；扣非归母净利润为7216万元，较2021年度增长26.08%。在2022年上半年营收增速只有28%左右情况下，多浦乐全年的高增速是否建立在应收账款较大幅度上升的基础上？这需要公司进一步的信息披露。