中国资本市场三大里程碑

姜浩峰

2008年10月，市民在深圳市深南大道旁的邓小平画像前广场上休闲。

“坚决试，不行可以关”，这是一些在中国资本市场摸爬滚打多年者至今仍耳熟能详的一句话。有些人时时将之当做警句以提醒与鞭策自己。

这句名言来自于1992年1月19日至23日邓小平南方谈话。站在深圳这一改革开放的前沿，邓小平对方兴未艾的中国资本市场来了这么一句：“证券、股市这些东西，究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用，允许看，但要坚决地试，看对了，搞一两年，对了，放开，错了，纠正，关了就是了，关，也可以快关，也可以慢关，也可留一点尾巴，怕什么，坚持这种态度就不要紧，就不会犯大错误。”

31年，弹指一挥间。31年前，因邓小平这一句话，实际上有关中国资本市场，特别是股市的争议，仅仅就是怎么做的问题，而不再是做不做的问题。而31年间，确实也出现过“对了，放开”或者“错了，纠正”之事，应验了老人家所言。

随着今年2月17日，中国证监会发布实施全面实行股票发行注册制相关制度规则，意味着注册制的制度安排基本定型，注册制推广到全市场和各类公开发行股票行为。这毫无疑问是对中国资本市场的最新的政策修订，亦是又一次的“對了，放开”之实践！

回顾改革开放以后，中国资本市场的发展与变迁，大致有三大里程碑，每一个里程碑都不是一蹴而就，而是经历了对与错的反复“测试”，“摸着石头过河”达到彼岸。

改革开放以来，有关中国内地是否要开设专门的证券交易机构的问题，曾经多次摆在最高决策层的议程之上。

如今回看——1984年7月，当北京天桥股份有限公司和上海飞乐音响股份有限公司经中国人民银行批准，向社会公开发行股票，确实是一种开创。细究的话，这并非人民政府管制下第一次出现公开发行股票、证券。其实，早在天津解放以后，1949年6月，人民政府就在接收原天津有价证券交易所官僚资本的基础上，在原交易所旧址设立了天津证券交易所。这一交易所上市的证券主要是启新洋灰、开滦矿务、江南水泥和东亚企业等近十种公司股票。该交易所开业之初，确实吸引了部分社会游资。随着新中国的成立，1950年2月，北京证券交易所成立。但1952年7月、10月，天津、北京两交易所相继关闭。为什么要关闭？其实，与1949年6月10日，上海市人民政府取缔当时的上海证券交易所原因类似——交易市场内充斥着投机倒把的奸商，不仅扰乱证券市场秩序，更对政权稳固有直接威胁。

改革开放以后，特别是1984年3月26日，14个沿海开放城市确定以后，“股份制”成了媒体和坊间共同的热词。1984年10月，中共十二届三中全会通过了《关于经济体制改革的决定》，股份制也由此开始进入了正式试点阶段。1986年9月26日，中国第一个证券交易柜台——静安证券业务部悄然开张。那一天是星期五，静安寺附近的南京西路1806号，一个曾经是理发店的12平方米的小屋里，12名工作人员开始了改革开放后最初的证券交易业务。当日上午9时开盘，并没有什么电子大屏幕，计算全靠算盘，交易都是手工。甚至原定的现货交易也因为人挤人而无法完成，最终只能出具临时收据。交易行情全部写在黑板上——飞乐音响公司55.6元，延中实业公司54元。到16时30分收盘，飞乐卖出700股，延中卖出840股。共成交1540股，成交金额85280元。一个多月之后的11月14日，邓小平会见时任纽约证交所董事长约翰·范尔霖，并赠送他飞乐音响股票一张。

1990年3月，上海、深圳两地分别颁布了有关股票发行和交易的管理办法，专业证交所呼之欲出。

记者曾采访过一位上世纪80年代参与过相关股份制改革决策意见建议者。他称，当年，曾考虑过将改革开放后第一个证券交易所设在北京。他本人也曾游走于财政部与其他一些能够影响决策的部门，提出他的中肯建议。“后来确定不将首个证交所放在北京，而是放在上海和深圳，现在回看，真是颇有远见的！”这位会计审计行业的老人如此感慨。

1990年12月19日，新中国开办的第一家证券交易所、世界上第一个社会主义性质的证券交易所——上海证券交易所挂牌开业。

总之，1990年11月26日，上海证券交易所成立。但深圳有人认为是自己拔得头筹，毕竟，其是在1990年12月1日试营业的。而上海证交所正式营业的时间是当年12月19日。

随着沪深两市相继开盘，证券交易所内一派热腾腾的景象。被称为“三只领头羊”的杨怀定、杨良正、杨卫国，“舰队司令”蔡铁阳，“小山东”李森发，“大老李”李双成，以及具有颇高学历的绰号“哲学家”的陈林坚、李志林等人，一番证券交易草莽时代的翻江倒海。而更多的上海市民在观望。当时的《新民晚报》每一期的中缝广告，“老八股”的价位成了不少市民每日惦记的内容。无论炒股者还是不炒股者，都有人对此牵肠挂肚。一度，中国证券市场内，股民与股票的关系堪称僧多粥少。以上海证券市场为例，申华电工、豫园商城、飞乐股份、真空电子、凤凰化工、飞乐音响、爱使电子、延中实业这老八股唱了一年多独角戏，股市如果不扩容，就只得有价无市了。一方面是综合看，股票发行能力一时不足；另一方面是市场上不少资金，包括老百姓的闲散资金准备入市，怎么办？1992年，股票认购证发行，欲购买股票者，凭认购证摇号中签认购。一时间，认购证在黑市上价格飙升！搞到认购证，立马翻身成大户者，大有人在。

在沪深交易所设置之初，上市公司设置了流通股和非流通股。其中发起人股东、控股股东或实际控制人股东持有的股份是不能流通的，这就从制度上人为地使股权处在分置状态。

以如今的标准衡量，同股不同权，这样的分置有些荒唐。在中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长吴晓求看来，当初这样的股权分置，确实是中国资本市场基因缺陷的重要表现形式之一。然而，这样的表现形式，又是受到了20世纪90年代初社会环境和国人普遍认知的影响的。

在吴晓求著《中国资本市场三十年》一书中，特为分析了两类股东的利益诉求是有重要差别的——“把控上市公司的控股股东绝大多数都是非流通股股东，他们的重要诉求是想尽各种办法通过高溢价发行，增厚净资产价值，利润增长与否、资产价格是高还是低与他们的利益没有关系；而对流通股股东来说，只有利润增长了，股票才能实现流通溢价。”

控股股东与流通股股东几乎南辕北辙的诉求，导致的结果是——在相当长的一段时间内，证交所内流通股股票价格的高低，几乎与上市公司业绩可以无关！股票，可以是庄家逐利的工具，却未必是经济的晴雨表。在吴晓求看来，这一现象到21世纪初，已经被学界充分地认识到了。一言以蔽之——中国经济的蓬勃发展并没有带来资本市场的真正成长。

怎么办？改革！“股权分置改革，目的是构建全体股东共同的利益诉求，既要有分红也要有流动性溢价。没有激励机制，上市公司和资本市场是不可能成长起来的，股权分置改革就是要构建共同的利益机制，校正残缺的激励机制。”吴晓求分析。

2001年6月，《减持国有股筹集社保资金暂行办法》（以下称“减持办法”）颁布。该办法提及，在国有上市公司IPO（首次公开募股）和增发融资时，国有股按市价减持10%，收入缴社保基金。这被业界、学界一些人士认为是股权分置改革开始具体行动之始。但该办法出台后，股市指数跌多涨少——拿上证综指来说，不到半年光景，从2300多点掉到1600多点。时为首都经贸大学教授的刘纪鹏回忆，当时监管部门开会征求意见，他就提出“减持办法”的法律依据并不充分。在进行了一番论证以后，刘纪鹏提出，可以用补偿式全流通的办法解决问题，继而他又提出过引入英美合同法中“对价”的概念进行股权分置改革试点。

如今，在中国股市里，对“对价”的一般理解大约为——非流通股东的持股成本大都很低，而流通股东的成本很高，比如以前的国企改制成股份公司时，按净资产折价为国家股，后来发行现流通股时则按几倍于净资产的价格发行，当时由于国家股不能流通，发行时也没有太多问题。如果都可以买卖了，对流通股东就很不公平，这就需要非流通股东向流通股东支付一定的补偿来获取“流通权”。

可见，引入“对价”的概念解决中国股市全流通问题，是个替代原本不甚成熟的“减持办法”之法。2002年6月23日，国务院决定停止执行“减持办法”。其实，这一办法早在其颁布后不足五个月就暂停执行了。随着“减持办法”最终取消，首先带来的就是一波股市大涨。但政府和学界更为关注的则是——以什么样的方式推进股权分置改革？2004年1月31日，国务院相关文件再次提出“积极稳妥解决股权分置问题”。

2005年行动起来的这场股权分置改革，相当于中国资本市场的一个成人礼。

2019年11月5日 科创板5只新股上市，这是上海证券交易所科创板公司上市仪式现场。

“2005年5月，股权分置改革正式启动。由于理论准备充分，经过科学讨论，到2007年初，98%的上市公司完成了股权分置改革。”吴晓求说，“这场改革需要智慧，更需要有敢于冒巨大政治风险的勇气。股权分置改革的成功开启了中国资本市场制度规范的时代，意味着中国资本市场全流通时代的到来。”

业界回看，2005年行动起来的这场股权分置改革，相当于中国资本市场的一个成人礼。但正如一个少年并非完成了成人礼，其心智就彻底成熟了。成人是一个过程，资本市场成熟也莫不如是。直到2009年6月19日，国务院宣布，在境内证券市场实施国有股转持，即股权分置改革新老划断后，凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由全国社会保障基金理事会持有，全国社会保障基金理事会对转持股份承继原国有股东的禁售期义务。同时，国务院还宣布，全国社保基金会承继的国有股，在原国有股东禁售期的基础上再延长三年禁售期。在当时来说，此举稳定了2008年国际金融危机以后，国内资本市场的信心。

回顾在中国资本市场发行股票之法——1988年开始，各地地方法规分别对相关证券发行审核办法做出规定；1992年，中国证监会成立，开始实行全国范围的证券发行规模控制与实质审查制度；随着《证券法》于1999年7月1日颁布实施，股票发行由额度审批制变更为核准制。

比起额度审批制，核准制当然是一大进步，也令就在此前几年为了一张认购证而挤破头的股民们有了恍若隔世之感。

吴晓求表示：“核准制的思路是，让专业人员在分析企业的数据和资讯的基础上决定股票是否发行上市。”但核准制甫一出台，就显示了其是一种过渡办法而已。从资本市场的发展规律来看，股票价格究竟由市场决定，还是由行政部门决定？企业是否有成长性，究竟由专家来打包票，还是得交给市场说了算？吴晓求认为，股票价格得由市场决定，而专家只可以对信息披露和财务报表的真实性进行核查。“成长性是要交给投资者通过市场机制来判断的。”吴晓求表示，“資本市场的制度、规则设计要符合资本市场的本质要求，符合经济规律。资本市场的进一步发展要求对核准制进行改革，呼唤注册制。”

但注册制确实是千呼万唤始出来！

2019年6月13日，上海证券交易所科创板正式运行。这一新板块先行先试了注册制。到2020年3月新《证券法》实施，为全面实行注册制奠定了法律基础。“过去的《证券法》重视工业社会的经济特征，经过30年的探索，我们终于认识到，在中国为什么要发展资本市场，如何发展资本市场。”吴晓求如此解释。

经过三座里程碑的中国资本市场，正在真正走向成熟吗？不妨让下一阶段各方的具体实践汇总起来，给出答案。