证券市场“信息型操纵”之厘定

■苗 萍

2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，证券市场进入全面注册制时代。随着证券市场信息化发展，信息型操纵已成为不容忽视的证券违法乱象，叙明信息型操纵内涵和外延，不仅对丰富市场操纵理论、准确适用法律具有关键意义，更对辨识实践中市场操纵行为、强化监管与实践规制和推动落实全面注册制改革具有重要作用。

一、问题的提出:信息型操纵范围不清

“证券市场在本质上是一个信息市场，证券市场的运转过程就是一个证券信息处理过程。”①王京、滕必焱：《证券法比较研究》，中国人民公安大学出版社2004年版，第410页。投资者基于信息作出决策，共同“投票”表决证券价格，信息因此成为决定证券价格的重要因素。利用信息操纵证券市场的行为被称为信息型操纵。目前，多数国家和地区大体将操纵市场行为分为以交易手段实现操纵的“交易型操纵市场行为”和以信息披露为基础影响证券价量的“信息型操纵市场行为”。①参见胡华勇：《股票市场操纵行为监管研究》，法律出版社2005年版，第75-76页。虽不乏其他学者提出其他分类方法，但大体脱离不开交易型与信息型的二分框架。②例如有学者提出“交易型操纵”“合同型操纵”“与披露相联系的交易型操纵”或“信息型操纵”“交易型操纵”“行动型操纵”的三分法，或“虚伪交易型”“实际交易型”“恶意散布、制造虚假信息型”“其他操纵行为”的四分法。参见胡华勇：《股票市场操纵行为监管研究》，法律出版社2005年版，第76页；蔡奕：《信息型操纵基本法律范畴分析》，载黄红元、卢文道：《证券法苑（第十八卷）》法律出版社2016年版；程啸：《论操纵市场行为及其民事赔偿责任》，载《法律科学》2001年第4期。

1998年《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第七十一条③1998年《中华人民共和国证券法》（已失效）第七十一条规定，禁止任何人以下列手段获取不正当利益或者转嫁风险：（一）通过单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格；（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券，影响证券交易价格或者证券交易量；（三）以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格或者证券交易量；以其他方法操纵证券交易价格。初步显露对利用信息行为操纵市场行为的规制端倪，但较为笼统和简单。近些年，有学者研究发现，21世纪以来，滥用信息优势型违法比例大幅上升，④参见邢会强：《中国证券市场二十年违法行为之变迁——基于中国证监会577份行政处罚决定书的实证分析》，载《证券法律评论》2015年00期。证券市场信息特性更加明显。对此，2019年《证券法》第五十五条新增第五款“利用虚假或不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易”及第六款通过“公开评价、预测、投资建议”并“反向交易”两种操纵市场行为，大幅提高了证券市场对信息操纵行为的规制比重。这既是实践的反映，也是现实的需求。

随着我国证券市场信息化发展和利用信息操纵市场违法行为的频发，信息型操纵行为日益引起监管重视和理论界关注。实践层面，2014年8月22日，中国证监会在《证监会通报近年来市场操纵案件的执法工作情况》中明确指出，“信息型操纵案件值得关注”。⑤中国证监会：《证监会通报近年来市场操纵案件的执法工作情况》，资料来源：http：／／www.csrc.gov.cn／csrc／c100211／c1452068／content.shtml，2023年2月4日访问。该通报指出，“信息型操纵案件值得关注。有的操纵主体故意编造、传播、散布对证券价格有重大影响的虚假信息，误导投资者决策，以此获利。有的上市公司为配合大股东、高管减持等需要，控制信息发布的内容和时机，以所谓‘股价维护，市值管理’方式进行信息操纵”。该观点在《证监会通报近年来市场操纵案件的执法工作情况》再次予以强调，资料来源：http：／／www.csrc.gov.cn／csrc／c100211／c1452068／content.shtml，2023年8月15日访问。2017年初，中国证监会再次强调，目前已出现信息型操纵等多起案件，传统案加速演变、更趋复杂。⑥参见中国证监会：《2016年度证监会稽查执法情况通报》，资料来源：http：／／www.csrc.gov.cn／csrc／c100200／c1000397／content.shtml，2023年2月4日访问。2017年，中国证监会开展专项执法行动，重点打击在股权转让及减持过程中通过编题材、讲故事实施信息操纵的行为以及编造传播虚假信息等股市“黑嘴”乱象。①参见中国证监会：《证监会部署2017年专项执法行动》，资料来源：http：／／www.csrc.gov.cn／csrc／c10020 0／c1000395／content.shtml，2023年2月4日访问。另外，证监会还在2017年通报了“结合市场热点，重点打击炒作次新股、小盘股概念等操纵市场行为，有的涉案主体通过大量使用表面毫无关联的数百个证券账户，利用资金、持股优势实施连续交易、短线操纵、信息操纵等多种手法操纵市场”以及上市公司实际控制人、董事长滥用信息优势操纵市场的案件，具体见中国证监会：《证监会2017年上半年案件办理情况通报》，资料来源：http：／／www.csrc.gov.cn／csrc／c100200／c1000389／content.shtml，2023年2月4日访问；中国证监会：《证监会通报近年来查处上市公司实际控制人、董事长违法违规情况》，资料来源：http：／／www.csrc.gov.cn／csrc／c100028／c1001418／content.shtml，2023年2月4日访问。2020年5月9日，中国证监会通报了多起上市公司实际控制人滥用信息优势操纵上市公司股价典型案件，②参见证监会行政处罚决定书（〔2019〕128号）；证监会行政处罚决定书（〔2019〕97号）；证监会行政处罚决定书（〔2020〕93号）等。警示上市公司不得以信息手段操纵市场。

理论层面，信息型操纵概念范畴至今未有定论。有学者认为信息型操纵客观行为上包括抢帽子交易操纵、蛊惑交易操纵和利用信息优势单独或联合交易操纵等。③参见陈晨：《证券市场信息型操纵认定难点及监管对策研究》，载《证券市场导报》2017年第8期。也有学者认为信息型操纵应符合信息的存在以及有意隐瞒、篡改或传播，主观故意以及二级市场配合交易的要件。④参见蔡奕：《信息型操纵基本法律范畴分析》，载黄红元、卢文道：《证券法苑（第十八卷）》，法律出版社2016年版。另有学者将其分类为编造传播虚假信息型和利用信息优势型两种类型。⑤参见缪因知：《信息型操纵市场行为执法标准研究》，载《清华法学》2019年第6期。还有人认为信息型操纵认定的关键在于能否摆脱连续交易操纵评价的束缚，⑥参见高海涛：《试论信息型操纵的违法性及防控对策》，载黄红元、卢文道主编：《证券法苑（第二十二卷）》，法律出版社2017年版。实质上试图实现信息型操纵与利用信息优势联合或连续操纵的泾渭分明。种种观点争锋可见，“信息型操纵的概念虽然被广泛运用，但仍然是一个不成熟的概念”。⑦缪因知：《利用信息优势操纵市场之执法案例解析》，载北京大学金融法研究中心：《金融法苑（2020 总第一百零一辑）》，中国金融出版社2020年版。对此，是否所有涉及信息的市场操纵行为都属于信息型操纵？所谓“利用信息优势联合或连续买卖证券”究竟应归属于交易型操纵还是应划分至信息型操纵的阵营？另外，信息型操纵大多涉及信息披露违法，其行为手段和违法效果往往又与虚假陈述、内幕交易、制造传播虚假信息等存在高度类似、耦合不清，对此如何予以区分？信息型操纵基本范畴应如何界定？这些问题在理论上也未能获得清晰解答。

信息型操纵虽是古老的操纵手法，但证券市场违法行为的认定却是一个开放的、没有终结的议题。随着证券市场的成熟和信息传播媒介多样化、个体触达化发展，信息型操纵行为加速演变，不断翻新且日趋复杂。当下，信息型操纵已经不再限于传统的“抢帽子”操纵和蛊惑交易操纵等情形，①对于“抢帽子”交易操纵、蛊惑交易操纵等操纵行为，学术界普遍认为其属于传统信息型操纵行为，对其属于信息型操纵之范畴已无太大争议，故本文不专门予以讨论而将重点放置于近些年出现新型信息型操纵的归纳梳理以及热点争议的讨论中。对“抢帽子”操纵、蛊惑交易操纵属于传统型信息型操纵的观点，可参考商浩文、郭冬冬：《利用信息优势操纵证券市场犯罪的刑法规制——以全国首例刑事案件为切入》，载《法律适用》2018年第20期；蔡奕：《信息型操纵基本法律范畴分析》，载黄红元、卢文道主编：《证券法苑（第十八卷）》，法律出版社2016年版；陈晨：《证券市场信息型操纵认定难点及监管对策研究》，载《证券市场导报》2017年第8期。利用诸如控制披露节奏、制造误导性信号等更加隐蔽的信息型操纵行为，甚至跨市场操纵等新形式日益涌现，亟须理论对实践中出现的新问题、新现象予以回应和调整。故此，本文试图从行政监管视角结合最新执法实践，回应相关争议问题，以此厘定信息型操纵行为之范畴。

二、信息型操纵行为表征

从实践案例中归纳信息型操纵的常见手法并从中总结信息型操纵行为表征，有助于形成对于信息型操纵的初步认识，描绘出信息型操纵的轮廓形象，对进一步界定“信息型操纵”具有重要意义。

（一）信息型操纵常见手法

信息是影响证券市场价格的深层次原因，而证券市场信息并非匀质分布的，市场主体难以在同样时间内获取同质等量的信息。②参见胡英之：《证券市场的法律监管》，中国法制出版社1999年版，第28页。为平衡证券市场的信息不对称问题，法律规定了强制信息披露、自愿信息披露等制度，以尽可能维护证券自由、平等的流动。信息发布本来是为破除证券市场信息垄断和封锁，使投资者在全面了解公司经营情况及财务情况的基础上充分权衡利弊，作出理性的投资判断，但现实是违法行为人利用不正当信息发布方式，反而使投资者产生错误认识，扭曲市场价格信号进而攫取不正当利益。近年来，证券市场信息型操纵手法不断翻新，严重扰乱市场秩序，挑战执法权威。笔者梳理归案近些年案例，在此对信息型操纵手法略作介绍（见表1）。

表1 信息型操纵手法梳理

1.控制信息披露时点、节奏。控制信息披露时点、节奏是一种较为新兴的信息操纵手段类型，此种行为主要是指信息披露人故意挑选特定时点、异常时点、敏感时点发布信息，通过提前披露、拖延披露、控制信息披露顺序或人为操纵停牌时点等方式，影响投资判断，操纵市场价格。

第一，故意选择敏感时点或异常时点披露信息。例如，在何某模操纵市场案中，为操纵股价，何某模特地调查了九家上市公司的高送转信息披露时点及披露后的市场反应，寻找最容易引起股价变动的时点；基于此，何某模在会计年度尚未结束、财务状况尚未经审计之时披露高转送信息，而其历年提出利润分配预案提案的时间均是在相应年度报告或半年度报告所属的会计期间结束后，披露时间具有明显异常性且何某模未能作出合理解释，证监会据此认为其行为构成信息型操纵。①参见中国证监会行政处罚决定书（〔2018〕36号）。

第二，控制信息披露顺序，提前披露或拖延披露。提前披露通常表现为披露事项尚未完全确定时的草率披露或在不满足强制性披露制度下，利用自愿性信息披露制度超前披露误导投资者的行为。拖延披露是指披露人为维持股价或其他目的，拖延有关信息的披露，从而认为控制证券价格的行为。拖延披露在实践中也常常表现为不及时更正披露内容和事件进展。此两种信息型操纵手法在梅花生物案中得到较为明显的体现。该案中，梅花生物实控人孟某山以及董事会秘书杨某兴，为避免信托亏损及承担担保责任，在拟终止重组伊品生物这一重大利空消息具备公告条件时故意拖延披露，同时在未达到强制信息披露标准达到情况下，推动梅花生自愿性披露二股东胡某军的增持消息，进而精准、集中、高位减持，实现相关信托计划的顺利退出；证监会认为二人在相关信息均具备发布条件的情况下，故意优先发布利好信息，延迟发布利空信息，操纵信息节奏进而实现操纵股价的目的。②参见中国证监会行政处罚决定书（〔2020〕93号）。

第三，控制信息披露密度，集中发布利好消息。此种行为有助于在短时间塑造良好业绩形象，渲染看涨气氛，误导投资者判断。例如，在谢某华案中，行为人合谋控制恒康医疗密集发布利好信息，通过人为操纵信息披露的内容和时点拉抬股价进而反向卖出股票获利。①参见中国证监会行政处罚决定书（〔2017〕168号）。

第四，实践中，还有人为操纵停牌时点等巧妙手法实现操纵股价的案例。人为操纵停牌时点本质系利用自身优势信息地位，利用投资者惯性市场思维，误导投资判断实现股价之操纵。例如，在赵某等操纵市场案中，赵某为维持股价，防止爆仓，在不具备正当停牌事由的情况下，发布《关于筹划重大事项停牌的公告》决定金利华电停牌，该行为严重误导投资者预期，导致“金利华电”复牌当日股价涨幅3.39%。②参见中国证监会行政处罚决定书（〔2019〕128号）。

2.控制信息披露内容。除操控信息披露时点、运作信息披露方式外，对信息披露内容下手的情形更为普遍。具体包括虚假披露、夸大披露、模糊披露、选择性披露和炒作热点题材等。虚假披露是指通过发布虚假信息的方式影响证券价量。例如，在文某案中，文某指示相关人员发布虚假消息，抬高众益传媒股价，获取非法收益。③参见中国证监会行政处罚决定书（〔2018〕25号）。夸大披露、模糊披露可统称为误导性披露，均是通过模糊、扭曲语言载体的方式，引导投资者思维，误导错误决策。选择性披露表现为选择性披露有利信息，规避不利信息，从而影响投资者预期。谢某华案混合了夸张披露和选择性披露手法的手法，较为典型。该案中，证监会指出其未及时、真实、准确、完整地披露对恒康医疗不利的信息，夸大恒康医疗研发能力，选择时点披露恒康医疗已有的重大利好信息，从而操纵恒康医疗股票价格。④参见中国证监会行政处罚决定书（〔2017〕168号）。

炒作热点也是信息型操纵的重要手段。实践中常常表现为行为人迎合市场需求，通过故意发布热点题材、业务相关利好信息等方式影响投资者判断。例如，在吴某模操纵市场案中，吴某模为配合拉抬“凯瑞德”股价，控制其发布涉及发展彩票业务、基金业务等新题材的利好信息，在公告中渲染美好市场前景，然而相关业务并未积极推进，甚至相继宣告终止或取消。⑤参见中国证监会行政处罚决定书（〔2020〕52号）。

在内容选择上，信息型操纵所涉及的信息往往是投资者较为关切的，关系到公司重大经营决策的信息，如此才能挑动投资者的敏感神经，误导其投资决策，进而实现操纵股价的目的。常见内容包括在内容上，常为高转送、大股东增持、重大资产重组、并购消息、市场热点业务、题材消息、股权结构变化、重大投资决策、重要合同签订、重大损益发生等。

（二）信息型操纵行为表征

梳理、归纳信息型操纵手法仍是较为粗浅的现象总结，从中提炼出信息型操纵行为特征方具有普遍意义。从信息型操纵的手法可见，信息型操纵包含以下特征。

1.行为主体信息占优性。“证券市场操纵行为本质是信息不对称环境的直接衍生物。”①李立新：《证券市场监管研究》，立信会计出版社2014年版，第206页。行为主体的信息占优性是其实施信息型操纵的重要前提，缺乏占优信息地位难以利用信息不对称的差距居高临下的实施“操纵”。

“具有有效控制或者影响其他市场参与者进行投资决策的市场优势或者影响力，是行为人操纵证券市场不可缺少的前提。”②田宏杰：《操纵证券市场行为的本质及其构成要素》，载《国家行政学院学报》2013年第3期。信息占优是信息型操纵行为的逻辑起点和前提。行为主体的信息占优性可以解释为什么近些年董监高及公司实控人成为信息型操纵的重要主体。③证监会称特地强调上市公司实际控制人、董事长在信息操纵的作用。参见中国证监会：《证监会通报近年来查处上市公司实际控制人、董事长违法违规情况》，资料来源：http：／／www.csrc.gov.cn／csrc／c100028／c1001418／content.shtml，2023年8月15日访问。普通中小股民受信息滞后等方面的局限，往往难以进行操纵。④参见赵曾海、门美子、陈闻涛：《禁区：证券市场法律边界》，法律出版社2016年版，第87页。信息占优并不仅限于对信息内容的占优，还包括对信息利用方式的占优，行为人具有操纵信息的能力。从信息型操纵手段可见，主体往往都是公司实际控制人、大股东、董事会秘书，或重大事项的参与者、谋划者、决定者，具有更早、更快、更完整、更准确获取信息的优势，或对信息披露内容、时间、方式具有决定权，可以操纵信息披露的表述、语言等。

2.操纵行为主动性。操纵行为使得证券市场成为“有舞台控制的表演”，⑤周伟、肖强：《大数据背景下操纵证券市场行为的认定研究》，载郭锋主编：《证券法律评论》，中国法制出版社2019年版，第209页。其背后暗含着主动性、能动性的特征。行为的主动性是信息型操纵呈现的另一重要特征。实践中，信息型操纵行为往往伴随着信息发布行为，通过对发布内容或发布方式进行不当处理，导致投资者错误决策。如无外力干扰，证券价格将在正常信息下自由碰撞、波动、反应，并不会朝向行为人所预想的方向发展，更遑论“操纵”。“操纵”一词，本身即具有某种积极意味。信息型操纵在行为模式上呈现主动特征。操纵应是行为人在操纵意图下积极追求的结果。若行为人未主动采取某种措施，证券市场价格在某种外力作用下朝向特定方向发展，即使该方向符合行为人内心所期许的目标，也不能认定为操纵市场行为。

3.影响决策的直接性。对信息型操纵应当予以重点关注的原因还在于其直接作用于投资者决策，在效果上更为隐蔽。直接性是指对误导投资者决策具有直接性，而非证券价格影响的直接性。事实上，信息型操纵在性质上属于间接操纵市场的方式。⑥间接性是指信息型操纵并不直接操纵二级市场股票交易，而是利用信息手段影响投资决策进而达到间接控制证券交易价格和交易量的目的。参见陈煜：《证券信息操纵行为理论辨析》，载《云南大学学报（法学版）》2014年第3期；商浩文等：《利用信息优势操纵证券市场犯罪的刑法规制——以全国首例刑事案件为切入》，载《法律适用》2018年第20期。

“信息就像其他经济物品一样，也是一种稀缺的有价值的资源。”①李立新：《证券市场监管研究》，立信会计出版社2014年版，第10页。市场中交易的各方主体都拥有私人信息，且信息具有不对称性。②参见朱爱萍：《公平披露对市场信息不对称的影响：基于流动性、交易者行为和信息泄露的研究》，经济科学出版社2012年版，第2页。鉴于证券市场信息的非匀质分布特征，投资者在无法获悉他人私有信息的情况下倾向于观察其他投资者交易行为来猜测和判断其私有信息内容。③参见王萍：《证券交易与监管法律研究》，中国政法大学出版社2015年版，第170页。这就解释了利用资金优势、持股优势等交易型操纵为什么能实现操纵的效果，因为此种大量买进卖出的行为，更容易吸引投资者注意，诱导其产生该证券发展特定方向的揣测。综合来看，交易型操纵的作用逻辑是“交易行为”→“虚假信号”→“认知偏差下的投资者误判”→“股价波动”。信息型操纵则不然，其直接省略了以客观交易制造虚假繁荣表象释放错误信号的过程，直接向投资者释放瑕疵信息，直接作用于人的认知过程，实现操纵股价的目的。信息型操纵的作用逻辑为“信息披露”→“认知偏差下的投资误判”→“股价波动”，故其对投资者决策影响具有更为直接的效果。

信息型操纵作用机制的直接性也使其具有更强的隐蔽性。不同于传统的洗售、对敲、利用资金或持股优势连续买卖交易性等交易型操纵，信息型操纵通过虚无缥缈的信息诱导决策，不具有客观交易，难以通过交易所大数据查控直接从控制账号情况、行为模式等方面识别。信息行为与股价波动因果关系也更加抽象。④参见黄江东、施蕾：《证券法之新图景：新〈证券法〉下的监管与处罚》，法律出版社2022年版，第237页。另外，我国证券市场噪声众多，信息质量参差不齐，更加难以辨别哪些信息诱导投资者作出错误判断。

综上所述，信息型操纵常见手法可概括为控制信息披露时点与控制信息披露内容两类并具有信息主体占优性、操纵行为主动性及影响决策直接性等特征。实践中不乏多种手段配合拉抬股价的情况，但信息行为与投资决策的直接关系，使得信息型操纵仍具有本质的纯粹性，否则难称信息在其中发挥作用，更难以将之归于信息型操纵的范畴。

三、信息型操纵关键要素厘定

鉴于信息型操纵多元形态，为其构筑起统一的构成要件体系几乎是难以完成的任务，⑤参见蔡奕：《信息型操纵基本法律范畴分析》，载黄红元、卢文道主编：《证券法苑（第十八卷）》，法律出版社2016年版，第69页。但信息型操纵在主观意图、行为模式和结果要求上仍具有一些较为可辨的关键特质。本部分拟从这几个方面入手展开进一步分析，进一步锚定信息型操纵关键认定要素。

（一）具有“操纵意图”

1.操纵意图的内涵。主观上不具有操纵意图是信息型操纵行为中最常见的抗辩，也是区分正常的投机行为与操纵行为、信息型操纵行为与其他证券信息披露违法行为的关键特征。

“行为只有作为意志的过错才能归责于我。”①［德］黑格尔：《法哲学原理》，范扬、张企泰译，商务印书馆1961年版，第119页。美国司法认为信息型操纵必须具有行为人具有人为影响市场交易的意图。②参见胡华勇：《股票市场操纵行为监管研究》，法律出版社2005年版，第134页。操纵交易与非操纵交易完全可以达成相同的效果，区分依据在于是否具有操纵的目的。③参见徐龙炳、颜海明、张肖飞：《信息型市场操纵行为研究进展》，载《经济学动态》2018年第7期。信息型操纵是在操控市场价量的主观意图指导下的信息行为。实践中，信息型操纵手段虽可能与虚假陈述、内幕交易等信息披露违规行为高度重合，但其操纵意图使得其信息手段本质上具有异于一般信息披露违法行为的违法色彩。

信息型操纵的“操纵意图”，是指行为人在知晓其行为将会产生证券价格某种发展方向的后果的基础上，希望借由信息手段使本应自由反应的市场价格朝其预定的交易方向运动。在何某模案中，何某模以控制信息披露节点、节奏，发布高转送信息等方式推高股价并以短线交易获利。在操纵故意上，证监会认为，当事人在笔录中承认其认为高送转在当时市场行情来看是一个提振股价的有效方法。④参见中国证监会行政处罚决定书（〔2018〕36号）。证监会的逻辑为，如果当事人明确认识到信息行为对股价具有特定效果仍实施该行为，则可证明其具有操纵市场意图。可见，信息型操纵之主观操纵意图，要求行为人认识到其信息行为将对证券价格产生某种特定效果。

另外，这里的“操纵”应当是针对证券价量这一对象而言，而非行为人的主观追求的特定利益目标，故有必要区分“操纵意图”和“操纵动机”。行为人利用信息手段影响证券真实价格走势可能出于各种各样的动机，如获取交易价差、逃避担保责任、塑造良好经营形象、配合大股东减持等。动机是推动行为人实施操纵行为的原因，是其最终追求的目标，但都必须以操控证券市场价量行为为依托，也即必须通过影响整体市场价格方式实现。如果行为人通过另外的手段实现其动机目标，不存在影响市场价量的意图，则不能称该行为系“操纵”行为。例如，A掌握了某公司的利好消息并希望借此获利，获利系A的动机。如果A选择抢先收购该公司股票并在消息揭露后高位抛出，则其行为只能称为内幕交易，因为不具有操纵市场价格的意图。但如果A选择向市场先传达一个糟糕的业绩信息，希望以更低的价格购入这些股票并日后抛出获利，则其主观上具有了操纵意图。

2.操纵意图之认定。操纵意图对信息型操纵认定最为重要，也最为困难。除非当事人自认，旁人难以深入别人思维探知思想。但马克思主义哲学认为，主观见之于客观。“市场行为是市场参与者心理活动的结果和外在表现。”①徐波成：《透视股市投机：从心理博弈的角度解析市场运行规律》，九州出版社2012年版，第12页。行为人客观行为能够在某种程度上反映其主观思想。在难以证明主观意图的情况下，通过客观行为、间接证据、市场尝试推断行为人的主观意图成为必要的选择。美国司法实践认为，只要有“相应证据”证明行为人采用措施系出于引起价格变化目的，在无反证的情况下即可认定目的存在。②参见王京等：《证券法比较研究》，中国人民公安大学出版社2004年版，第445页。

在信息型操纵情形下，首先可以从直接证据入手，判断其是否具有操纵证券价量的意图，如通话记录、电子邮件、微信文字、会议记录、询问笔录等，综合判断其是否有利用信息手段人为控制证券价格走向的意图。但更多的时候，此类直接证据难以寻觅。实践中，证监会对难以证实的“操纵意图”往往采用间接认定的思路。对于操纵意图的认定，具体可以通过以下几个方面认定：

第一，行为人动机。虽然操纵意图不等同于操纵动机，但操纵动机却可以在一定程度上反映操纵意图。“动机”是驱使行为人实施某种行为的内在力量或动力，其与行为“意图”密切关联，二者共同决定个体行动。在信息型操纵领域，操纵动机驱使个体产生操纵意图，进而指导其采取相应的操纵行动。分析行为人动机有助于理解其意图，进一步分析行为性质。例如，在蝶彩资产市场操纵案中，证监会对蝶彩资产及相关人员主观意图系通过结合其合谋操纵股价的筹划过程推定，认为其“市值管理”行为实质出于保证阙文彬高价减持“恒康医疗”的动机，进而认定相关责任人具有操纵股价的主观意图。

第二，行为异常性。行为人为实现操纵目的而采取特定行动，其行为必然与正常市场行为存在不同之处。如前所述，行为人往往采取在敏感时点或异常时点披露信息、提前披露或拖延披露、控制信息披露顺序、密度、操纵停牌时点、炒作热点、迎合市场虚假发布“高转送”“大股东增持”等信息等实现操纵股价之目的。考虑二级市场环境，信息发布时点的可疑性、内容的草率性、市场热点的迎合性、过程的潦草性、交易的配合性互动性（是否存在人为逆市场行情的反向交易）等行为特征，③参见缪因知：《信息型操纵市场行为执法标准研究》，载《清华法学》2019年第6期。有助于综合判断其是否存在操纵意图。例如，在赵某案中，赵某辩称其行为系“大股东增持”而非市场操纵，证监会审查后认为，大股东增持有其独特的方法、途径和信息披露方式，赵某控制账户组买入卖出期间、交易量等存在明显的异常，具有利用资金、信息优势操纵股价之故意。④参见中国证监会行政处罚决定书（〔2019〕128号）。

第三，行为结果与当事人利益勾连性。行动的目的是实现特定的结果，行为结果是行为意图的直接反映。行为的客观结果可以一定程度地解释其行为意图。在信息型操纵案件中，证券交易价格往往与行为人利益存在某种勾连，如行为人不能对证券价格的异常变化提供合理解释，可合理推定其具有操纵价格的不法目的。例如，在“梅花生物”一案中，时任“梅花生物”实际控制人及信托计划担保人孟某山曾经允诺，如果九智9号信托没有亏损，会给董事会秘书杨某兴奖励，事后孟某山也实际给予了杨某兴资金奖励，证监会从杨某兴收取奖金激励事实中可推断其具有合谋操纵市场维持信托基金价格的主观故意。①参见中国证监会行政处罚决定书（〔2020〕93号）。

（二）利用信息手段

操纵行为与非操纵行为区分的要素为是否具有操纵证券价量的意图，而市场操纵行为内部进一步界分是否属于信息型操纵的依据则在于是否依靠信息手段实现对价量的操纵。信息是消除人认识上不确定的东西，人们根据信息相应地调整决策和行为过程。②参见黄复兴：《中国证券市场制度风险研究》，上海社会科学院出版社2004年版，第153页。信息型操纵不借助二级市场交易行为制造虚假市场活络景象，释放错误信号干扰投资者判断，其直接通过信息影响投资决策，此种信息层面——决策层面的直接关系构成信息型操纵的本质特征。信息型操纵以信息手段为核心，信息是影响证券价格的主要作用，既是信息型操纵概念成立的基础，也是市场操纵行为内部进一步界分的根据。

实践中，许多案例中均以“利用信息优势”概括信息型操纵的行为模式，此种表示方式虽明确了操纵主体的信息优势地位，但却未能突出信息在证券价格变动的本质的直接的作用，也不足以充分体现“操纵”的意涵，反而具有缩小信息型操纵的行为范围的弊端。

首先，需要承认的是，主体的信息占优性是信息型操纵行为的特征之一，但其只是证券价格变动的前提。“信息优势”属于一种客观状态的描述，在我国证券市场尚未达到强势市场的情况下，市场主体的信息优势是客观存在的。③参见王彦光：《做空报告监管的“南橘北枳”——论中国信息型操纵市场规则的建立》，载北京大学金融研究中心编：《金融法苑》（2020 总第一百零二辑），中国金融出版社2020年版。利用信息优势系对现存状态的利用，不能够充分体现信息型操纵对于信息利用的主动性特点，也不足以充分体现“操纵”一词中“掌握”“控制”的主动性意味。

其次，“利用信息优势”仅是信息型操纵的必要但不充分条件。利用信息优势，既可以实施市场操纵行为，也可以实施虚假陈述行为或内幕交易行为，故不足以形成与操纵行为的对应关系。

最后，利用信息优势涵括范围较小。《证券市场操纵行为认定指引（试行）》（以下简称《指引》）对信息优势的解释为，相较于其他主体对相关信息获取或者了解更易、更早、更准确、更完整的优势。但现实中的信息型操纵，操纵人不仅限于“获取”或“了解”信息，甚至有时为了利用信息操纵市场，会主动生成、制造信息，以“利用信息优势”范围总体来说较为狭窄。鉴于我国“利用信息优势连续交易”操纵行为的特殊规定，利用信息优势将会使人与该概念极易发生联想，难以充分涵括实践中的信息型操纵行为。

相较而言，“利用信息手段”更为宽泛，也更能充分概括信息与证券价量变动间的关系。一方面，对信息披露方式的不当运用，也可以是对信息内容的不当裁剪，均可以归属为利用信息手段。只要是以利用信息实施某种行为干扰了投资者判断进而实施市场操纵的行为，均可归属于信息型操纵的范畴。证券市场信息生成具有人为性和扭曲性的特征，①参见张艳：《中国证券市场的信息博弈与监管研究》，经济科学出版社2005年版，第37页。信息对证券价量具有较强的影响力，故实践中利用信息操纵市场行为花样百出。利用信息手段可以较好地涵括实践信息型操纵的行为，也具有面向未来的延展性。另一方面，“手段”具有为达到某种目的而采取的方法和措施的意思，体现了信息型操纵中信息行为与价量变化结果间的直接关系。

在“利用信息手段”的具体判断上，信息型操纵往往从“控制信息披露时点、节奏”和“控制信息披露内容”两个方面入手操纵市场信息披露，影响投资者决策进而达成操纵市场结果（常见操作手法在此不过多赘述）。然而，现象类型的旧隔板只具有澄清作用，不具有客观构成要件层面的区分意义。②参见耿佳宁：《操纵证券市场罪归属根基的重塑——以控制信息操纵的评价困境切入》，载《法学家》2022年第4期。识别信息型操纵仍需把握其客观要件——操纵信息影响或可能影响投资者决策。虽然利用信息手段在实践中可能表现出多种样态，但其本质是不变的，把握该本质要件，至于操纵人如何利用信息要素误导，并不作特殊限定。“利用信息手段”是信息型操纵的必要不充分条件。在信息型操纵中，信息要素应系误导投资者决策的主要作用力，这是其必要条件，但值得注意的是，仅该要素并不足以判定是否构成信息型操纵。信息对决策的误导作用，也可能构成虚假陈述的信息披露违法行为。

（三）“影响”或“可能影响”的程度要件

市场操纵本身就包含结果性内容，其内涵并不仅限于行为层面。③参见耿佳宁：《操纵证券市场罪归属根基的重塑——以控制信息操纵的评价困境切入》，载《法学家》2022年第4期。2019年《证券法》将原来的“操纵证券市场”修改为“影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量”。④2019年《证券法》第五十五条及2014年《证券法》第七十七条。“影响”是某种结果主义导向的表述，“意图影响”又是主观意图的表达，故有学者批评以“影响”和“意图影响”界定操纵市场行为，出现了结果要件和主观意图要件并列呈现、双重要件的问题，在立法逻辑上不够严谨。⑤参见郑彧：《从“结果主义”转向“行为主义”——论连续交易型市场操纵的认定》，载蒋锋、卢文道主编：《证券法苑（第二十六卷）》，法律出版社2019年版。但本文认为，从另一个视角理解“影响”和“意图影响”的规定，或许更有助于理解立法原意，也有助于进一步界定某一行为是否属于信息型操纵。

与其将“意图影响”认为是与主观状态要件的勾连，不如认为是立法对于市场操纵行为“未遂态”情形的承认。“操纵”本身可以延伸出意图实现及意图未实现两种可能。虽然现实中信息型操纵行为都是导致交易价量异常后才进入监管视野并予以处罚，但这主要是受困于当下执法技术所限，难以做到先发制人。从理论上讲，不能否认信息型操纵的未遂形态存在的现实可能。“未遂”的信息型操纵仅是由于现实条件所限行为不能继续向下延展实现其追求的结果，但不意味着不具有违法层面的可罚性。虽然目前“意图操纵”尚没有实践案例，但监管技术的发展以及大数据模拟、监测、推演等信息监测技术的进步，未来完全有在危害结果发生前及时识别并规制的可能，故立法为此留下空间。

承认信息型操纵的“未遂”状态的可能性有助于我们进一步提炼构成信息型操纵的另一关键要素——“影响”或“可能影响”的程度要件。如前所述，操纵行为与非操纵行为的界分标准为是否具有操纵意图，操纵内部划定信息型操纵的标准系是否以信息手段影响证券价量。而划定信息型操纵的标准暗含的要求为，信息手段具有足够影响证券价量的作用力（即使该作用力未现实的实现）。从这个角度延伸，怀揣“操纵”意图，利用足够影响证券价量的信息手段，且现实影响了证券价量，构成“既遂”的信息型操纵，未现实影响则构成“未遂”的信息型操纵。信息手段是否具有造成证券价量波动能力，构成信息型操纵的前提，即必须具有操纵可能性，这是信息影响力程度要件的表述。这里的程度要件是要求具有影响市场价量的能力即可，至于是否真正影响了证券价量则在所不问。如行为人以操纵价量的故意实施了信息型操纵行为，只要行为具有影响价量的可能性，即使因其他原因产生影响价量的结果，也可认定为是信息型操纵行为并予以处罚。①参见李珍、夏中宝：《新〈证券法〉中操纵市场条款修订的得失评析》，载《金融理论与实践》2020年第7期。但如果信息根本没有影响证券市场价格的能力，如我国市场上一些无价值的市场噪声，理性人一眼便能看出的虚假消息等，只能以编造、扰乱虚假信息扰乱市场违法行为处罚或不构成违法门槛。

四、信息型操纵近似行为廓明

在市场操纵外部，信息型操纵在行为模式上与虚假陈述、内幕交易、制造传播虚假信息等违法行为存在不同程度牵连。②参见徐瑶：《信息型市场操纵的内涵与外延——基于行政和刑事案件的实证研究》，载黄红元、卢文道主编：《证券法苑（第二十一卷）》，法律出版社2017年版。在操纵市场内部，信息型操纵边界也存在一定程度的混乱模糊，故有必要进一步澄清。

厘定易混淆行为模糊边界，有助于提升证券执法的针对性，并从反面厘定信息型操纵的范围，故本部分沿着由外及内的思路，从信息型操纵关键要素出发，对其予以适用性检验并进一步分析对比信息型操纵与其他违法行为的区别，以尽可能划清不同违法行为界限。①应当注意的是，由于信息在证券市场的基础作用以及信息行为可能诱发的多重后果，各个概念间并非截然分离，相反其边界确系存在某种粘连，证券执法中也不乏竞合的案例。将之截然区分，既不科学，也不现实。故本部分研究系在承认各个概念之间的粘连性及竞合的可能基础上，尽可能辨识和明确各类不正当行为的特点，对相关行为模糊边界的厘定提供参考。

（一）与虚假陈述之分辨

鉴于信息型操纵与虚假陈述均以信息为核心要素，②《证券法》第七十八条规定，“信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”。该条规定了三类虚假陈述行为。涉及信息披露真实、准确、完整原则的违反，实践中的信息型操纵与虚假陈述常存在模糊粘连而难以分辨。例如，虚假披露与虚假记载之重合，选择性披露与重大遗漏之类似，夸大、模糊披露手法与误导性陈述之雷同等。有时二者存在结果与手段的牵连关系——虚假陈述是为相关证券价格推波助澜的重要手段。不得不承认，两种证券违法行为的行为模式与效果存在高度的相似性，在区分上具有一定难度，实践中也出现竞合的案例。较为典型的为多伦股份案和鲜言案。③证监会以行政处罚决定书（〔2017〕29号），对鲜言利用信息优势控制信息披露节奏和内容操纵股价以及误导投资者的市场操纵行为进行惩处。又以另案行政处罚决定书（〔2017〕51号）对于多伦股份、鲜言未及时披露更名事宜的信息披露违法行为予以处罚。该两案中，多伦股份未及时更名的信息披露违法行为正是鲜言操纵信息披露节奏的手段之一，可见信息型操纵与虚假陈述完全具有竞合的空间。然而，承认二者竞合的可能性并不能否认区分二者的必要，这是准确适用法律、恰当规制的基础。

虚假陈述与信息型操纵最重要的区分系二者在主观目的上的差别——是否具有操纵意图。信息型操纵可通过虚假陈述手段实施，但其最根本的目的是通过虚假陈述手段扭曲整体市场价格机制，使证券价格朝着其所预设的方向变化，其主观意图上是着眼于市场整体，追求证券整体价格的控制。虚假陈述则不然，其主观上并不具有操纵市场整体价格走向的意图。

除此之外，二者还具有其他方面的差异。例如，相较于虚假陈述法定信息披露范围以及法定信息披露渠道的要求，信息型操纵其所披露的信息并不一定属于法定的重大事件。另外，信息型操纵主体不具有限定性。《证券法》未对操纵人范围作出限定，而《指引》第二条早已明确监管的态度，任何自然人和单位均可认定为操纵行为人。④参见《证券市场操纵行为认定指引（试行）》（证监稽查字（2007）1号，已失效）。虽已失效，但曾指导着多年的执法实践。最后，在利用信息手段上，信息型操纵的信息并不一定要具有虚假或误导的属性。实践中，不乏操纵真实事件信息发布时点、节奏等方式操纵股价的相关案例。⑤证监会行政处罚决定书（〔2018〕36号）中指出，“利润分配及公积金转增股本方案本身的合理性、决策程序的合法性以及真实、有效、完整的实施，均不能成为其操纵行为的合理解释，也无法掩盖其行为的违法本质。”

（二）与内幕交易之区分

实施信息型操纵的前提是享有信息优势地位。但实践中，信息型操纵信息占优性的特征往往使其主体成为天然的内幕知情人。另外，内幕信息还具有价格敏感性的重要特征，易与信息型操纵效果相混淆。①参见王京、滕必焱：《证券法比较研究》，中国人民公安大学出版社2004年版，第423页。在区分上，二者具有以下差异：

首先，在利用信息范围上，重大性框定了内幕信息的范畴，信息型操纵的信息范畴较内幕信息更为广泛，也不一定具有内幕交易信息所具有的“重大性”。②徐瑶：《信息型市场操纵的内涵与外延——基于行政和刑事案件的实证研究》，载黄红元、卢文道主编：《证券法苑（第二十一卷）》，法律出版社2017年版。虽然为实现对证券价格之操纵，信息型操纵所利用的信息往往都是投资者较为关心的重大信息，但只要对一些不必要披露的非重大信息运用得当，也可实现操纵股价之目的。

其次，在利用信息手段上，二者存在行为结构上的差异。内幕交易是沉默的知情交易，而信息型操纵是主动地引导市场。“一般理解认为，内幕交易是指掌握内幕信息的人在信息尚未披露的情况下进行的交易。”③同注②。对于内幕信息的形成、发展，行为人无须干预，只是利用该信息尚未被公众所知的先机，抢先不知情投资者交易而获取利益，行为人一般不主动干预信息披露的正常进度。④参见高海涛：《试论信息型操纵的违法性及防控对策》，载黄红元、卢文道主编：《证券法苑（第二十二卷）》，法律出版社2017年版。但在信息型操纵中，行为人往往会实施主动制造、拆分、加工、发布、传播信息的行为，整体把控信息以引导市场，而非单纯地被动使用。⑤参见徐瑶：《信息型市场操纵的内涵与外延——基于行政和刑事案件的实证研究》，载黄红元、卢文道主编：《证券法苑（第二十二卷）》，法律出版社2017年版。因为如果不通过信息发布行为，难以在信息中加工、拆分，掺入特定意志或引导性因素，诱导证券价格朝向特定方向。故内幕交易并不对市场信息流通主动干扰，本质上是一种消极的信息使用行为。而信息型操纵往往伴随积极信息行为，⑥例如主动发布高转送信息、控制信息披露节点等。体现对信息的主动控制。

最后，区分二者的关键仍是是否具有操纵意图。信息的重大性和非公开性虽然能在部分情形下将二者区分开来，但是如果行为人利用尚未公开的具有重大性的内幕信息的行为，客观上导致了证券市场价格波动的结果，以上标准则将失灵。因为在客观要件上，行为已经同时符合了内幕交易和信息型操纵的内容，此时只能从主观故意内容——是否具有操纵价格故意上，划定行为类型。

（三）与编造、传播证券虚假信息行为之界分

有学者按照信息真实性的维度将信息型操纵分为利用虚假信息操纵和利用真实信息操纵两种情形。前者主要包括散布虚假信息操纵证券价量的情形，并指出此种操纵容易与《证券法》第五十六条规定的编造、传播虚假信息相混淆。①参见陈晨：《证券市场信息型操纵认定难点及监管对策研究》，载《证券市场导报》2017年第8期。该问题之原因系基于我国独特的国情。域外基本将编造、传播虚假信息行为直接归入操纵市场行为予以规制，故无混淆的空间。但我国市场噪声较大，各类信息质量参差不齐，部分行为人编造、传播虚假信息要么单纯出于博人眼球的心理，要么很快埋没在市场噪声之中，难以对证券价格产生影响。但此种违法行为，若不予以打击有失妥当，故《证券法》将其单独规定为“编造、传播虚假信息”的证券违法行为予以打击。②参见厦门大法学院：《信息型市场操纵的认定思路——刑事和行政热点案例评析》，资料来源：https：／／law.xmu.edu.cn／info／1100／18908.htm，2023年2月4日访问。《证券法》第五十六条单独规定编造、传播虚假信息，扰乱市场秩序的行为，由此致使我国信息型操纵范围与域外相比略有差异，③参见徐瑶：《信息型市场操纵的内涵与外延——基于行政和刑事案件的实证研究》，载黄红元、卢文道主编：《证券法苑（第二十一卷）》，法律出版社2017年版。带来了区分二者的需求。两种行为可以从以下两个方面区分。

一方面，主观要求不同。信息型操纵要求具有操纵意图，但编造、传播虚假信息无主观方面的要求，其本质是行为犯。例如，在陈某编造、传播虚假信息案中，陈某抗辩其发布虚假信息系由于个人理解偏差，不存在编造、传播故意，也不存在影响证券市场意图，但证监会认为，是否具有影响证券市场不影响违法行为的认定，无论陈某主观上是否存在编造、传播证券虚假信息的故意，该信息一经发布，微博内任何用户均可阅读，造成该信息进一步传播，构成编造、传播虚假信息的证券违法行为。④参见杨兆全：《证券监管实务：行政执法流程、热点难点问题及典型案例指引》，法律出版社2017年版，第294-295页。事实上，证监会诸多案件中，基本是按照“一、某某编造、传播虚假信息”“二、虚假信息广泛传播，严重扰乱证券市场秩序”的逻辑进行说理。⑤参见中国证监会行政处罚决定书（〔2019〕84号）；中国证监会行政处罚决定书（〔2019〕85号）；中国证监会行政处罚决定书（〔2019〕86号）；中国证监会行政处罚决定书（〔2019〕87号）。有时行为人可能只是为了显示自己“懂得多”，哗众取宠、引人注意，⑥参见中国证监会行政处罚决定书（〔2020〕5号）。故相较而言编造、传播虚假信息手段和目的上往往显得“单纯”得多。

另一方面，在危害后果上，信息型操纵侵害的法益是证券市场价格自由形成机制，要求达到“影响”或“可能影响”证券市场的价量的程度。制造、传播虚假信息则为证券市场的正常秩序。虽然证监会有时在处罚文书上列明证券价量异常波动情况，但这只是为了证明制造、传播虚假信息行为对证券市场秩序扰乱程度，而非行为必备的结果要件。⑦例如中国证监会行政处罚决定书（〔2019〕86号）中，证监会以股价波动指数证明“虚假信息广泛传播、严重扰乱市场秩序”程度。实践中不乏未造成价量波动，但证监会通过被网络媒体转载情况、传播人数和阅读量等予以认定其构成扰乱市场秩序的情形。①例如中国证监会行政处罚决定书（〔2020〕5号）中，证监会认定的行为后果系编造、传播的虚假信息在一定范围内从传播扰乱了市场秩序。

（四）“利用信息优势连续交易操纵”之区分

《证券法》第五十五条第一款规定了三种利用连续交易操纵情形，但“利用信息优势连续交易操纵”的性质归属，——其究竟是信息型操纵抑或交易型操纵，学理和实践争议不断。②参见徐瑶：《信息型市场操纵的内涵与外延——基于行政和刑事案件的实证研究》，载黄红元、卢文道主编：《证券法苑（第二十一卷）》，法律出版社2017年版。“利用信息优势操纵”复合了信息手段与交易行为，因此游离于交易型操纵和信息型操纵之间的尴尬地带，成为厘清信息型操纵范围不能回避的问题。“利用信息优势操纵”相对于利用“资金优势”“持股优势”等资本操纵行为，具有独有的特征与行为模式，有必要以新的视角考察其独立性和特殊性。

有学者认为，在信息型操纵中，影响证券价量的唯一因素应当是信息。③参见范林波：《操纵证券市场行为监管执法问题实证研究——以中国证监会2015—2017年三季度行政处罚决定书为视角》，载黄红元、卢文道主编：《证券法苑（第二十二卷）》，法律出版社2019年版。该观点在一定程度上揭示了信息型操纵的本质，即信息对证券价量的影响作用。相较而言，交易型本质原理是通过客观存在的市场交易行为（真实的或虚假的）影响证券交易量和市场资金流量，控制交易价格。④参见陈煜：《证券信息操纵行为法律规制之比较研究——兼论〈证券法〉第七十七条一款之修改》，载黄红元、徐明主编：《证券法苑（第十一卷）》，法律出版社2014年版。然而，世界是复杂多变的，单纯的因果关系往往只能在理论世界中寻觅。现实中，证券价格是多种因果关系共同作用的结果，实践中不乏信息手法与交易行为共同作用推高股价的案例。基于此，本文根据信息手段和交易手段对证券价量作用力之区别，将利用信息优势连续交易性操纵划分为信息型操纵、交易型操纵和复合型操纵三种情形。

1.信息型操纵：信息作用力主导。如主要以信息手段影响投资决策进而影响证券价量，即使辅有连续交易行为也应认定为属于信息型操纵。盖因信息型操纵最本质的是信息对证券交易价量的影响。虽然实践中信息型操纵行为常常伴随二级市场的交易行为，但如果交易并非实现操纵的主要手段，而是仅仅为实现事半功倍效果的选择性搭配手段，或交易量过小不足以引起市场波动，或仅是为了获利，其本身不产生影响价量的效果，应认定为信息型操纵。例如，上市公司以“高送转”等引导性信息操纵行为，也可以不依靠二级市场交易实现对价量的操纵，也应认为属于信息型操纵。⑤参见蔡奕：《信息型操纵基本法律范畴分析》，载黄红元、卢文道主编：《证券法苑（第十八卷）》，法律出版社2016年版。

2.交易型操纵：交易行为力量主宰。如果系连续交易行为影响了证券价量，而信息优势只是为其提供某种便利，对证券价量波动未起到实质作用的情形，则应当认定其为连续交易型操纵。例如，在陈某宏操纵市场案中，证监会认为陈某宏具有知悉包括做市券商在内所有股东的持股情况的信息优势，但导致股价在短时间被推高的原因是“陈某宏控制的3个账户多日连续大量买卖”和“陈某宏短时间内连续主动买入”。①参见中国证监会行政处罚决定书（〔2015〕43号）。可见，本案中虽然也为利用信息优势连续买卖的情形，但信息优势仅起到辅助作用，未直接影响投资判断进而影响股价，故应当认定为本案属于交易型操纵。

3.复合型操纵：共同作用导致。为实现操纵股价之目的，行为人操纵手法往往多管齐下，多路并进，因果关系相互交缠难以明晰，共同作用影响证券价格。对此，应当承认利用信息优势连续操纵行为复合型操纵情形的存在，即承认竞合的可能，利用信息优势连续操纵可能同时构成信息型操纵和连续交易型操纵。例如，在文某案中，文某指使宋某湘、王某英进行了大量买入交易，造成了“众益传媒”交易活跃的假象，同时发布虚假信息，将股价抬高到接近文某认为合理的18元，最终实现操纵目的。②参见中国证监会行政处罚决定书（〔2018〕25号）。该案例中股票价格的上升是信息行为和买卖行为共同作用的结果，同时构成了信息型操纵和交易型操纵。

五、结语

信息与证券市场相伴相生，演化发展，在古老的历史长河中时时闪现以信息手段推波助澜的幽灵暗影。随着证券市场信息化的发展，我国信息型操纵成为不容忽视的证券乱象，但相关研究才刚刚起步。目前，国内对于信息型操纵的认识仍较为模糊，与其他证券违法行为边界仍未清晰厘定，其范围有待进一步明确界定。本文系统梳理了当下中国证券市场信息型操纵规制案例，通过追溯行为链条，提炼行为特征，明确关键要素，辨识近似行为，从中窥见了一丝真义。然而，万物永恒发展，新的信息型操纵行为日出不穷，信息型操纵范围如何界定是一个漫长永恒的主题。前路漫漫亦灿灿，往事堪堪亦澜澜，谨以本文微薄成果为引玉之砖，以期为信息型市场操纵行为市场监管提供思路，为后人研究提供“垫脚”之石。