关注“倒春寒”后新主线

王以

在内外扰动下，近期市场快速调整，但中期影响A股风险偏好的两大核心变量——全球流动性分配结构、国内信贷结构——拐点仍明确，国内经济高频数据改善，结合4次历史大底后修复行情經验，调整或较为短促。

我们认为，新主线的潜在方向包括：

①若地产销售回暖带动复苏弹性释放，地产链后周期、部分中游周期品或占优；②若复苏弹性证伪，计算机、传媒等主题成长或占优；③无论本轮复苏弹性如何，通胀中性+产业景气周期向上的医药（院端+投融资同比拐点）/电子（Q2全球半导体周期有望见底+自主可控）/建材（竣工端+消费建材原材料价格回暖）胜率和赔率较均衡，建议持续配置。

短期回调打开A股中期配置空间

从调整的原因分析，近期导致行情迟滞的原因包括板块快速轮动+外围因素扰动。

其一，全A非金融石油石化风险溢价已回落至近5年中枢附近，30日均线上方个股占比最高升至87.7%，但“强预期+弱现实”下市场难以形成合力，ChatGpt概念扩散后TMT相对性价比有所下降；

其二，美国1月CPI超预期下联储鹰派预期升温，海外流动性边际紧张+地缘政治不确定性增加压制风险偏好。

具体来看，过往4次历史大底后A股修复行情中调整一般较为短促，消化获利盘后进一步打开上行空间——2005.7.18、2008.11.4、2012.12.3、2019.1.2四次历史大底后至第一阶段修复结束，Wind全A最大回撤平均-10.3%（不超过-14.0%），与当前最类似的19年回撤幅度和时间均有限，且最大回撤后1个月内平均涨幅为8.0%。（见图一）

图一：全A非金融石油石化风险溢价已回落至近5年中枢附近

资料来源：Wind，华泰研究

高频数据：出行链→基建链→地产链渐次复苏趋势延续

从高频数据来看，节后线下经济改善、内需复苏预期强化，但地产拐点验证前市场对复苏的斜率和持续性出现分歧。高频数据上看，以各城市生产总值加权计算的百城拥堵指数修复至2019年均值的110%，22城地铁客运量修复至2019年均值的113%，国内不含港澳台执行航班数修复至22年8月水平，全国电影票房修复至2021年同期（春节对齐）水平。

全国施工企业开复工率提升至76.5%，电炉、沥青等开工率回升；地产方面，一二线城市二手房市场回暖，30城商品房销售面积回升至17-19年同期均值的108%，整体上看，出行链→基建链→地产链渐次复苏趋势延续，对未来基本面复苏斜率不宜过于悲观。（见图二）

图二：30日均线上方个股占比

资料来源：Wind，华泰研究

景气跟踪：电子景气右侧品种扩散

相较于1月华泰策略中观产业景气指数，2月前3周我们观察到两类明显的边际变化——原材料涨价和电子景气右侧品种扩散。

①钢铁：2月螺纹钢均价回升至4270元/吨，同比降幅小幅走阔至-13.6%；②工业金属：2月铜价回升至6.9万元/吨，同比降幅收窄至-3.9%；③水泥：2月水泥价格回升至427元/吨，同比降幅收窄至-13.1%，出货率回升至34.4%；④消费电子：1月台股PC营收同比+15.5%，较12月（-13.6%）转正，但全球智能手机出货量、台股手机营收同比仍下行；⑤1月台股LED营收同比降幅企稳、光学元件营收同比降幅收窄，此前面板景气已率先回升。

A股生态的变革

另外，从宏观面来看，“注册制+备案制”双向改革启动，A股生态或有四大变革：

其一：国企分拆上市条件优化→国有资本价值重估；其二：A股硬科技“含量”上升→被动投资优势或强化；其三：证券化率与直融占比向成熟市场看齐→盘活存量+引导增量；其四：壳价值与打新价值重估→A股部分“寻租”空间或下行。

配置建议：右侧与左侧

配置上，应有左侧及右侧思维，以自上而下，内需复苏、CPI-PPI剪刀差扩张下顺下游仍为布局首选。自下而上，甄选景气爬升、景气筑底回升中的左侧品种，结合性价比筛选和基金仓位，2月行业轮动推荐医药/计算机/电子/传媒/ToC建材/非银。

新主线的潜在方向上：①若地产数据回暖带动复苏弹性释放，地产链后周期（白电+小家电+ToC家居）和供需格局改善、具备涨价逻辑的中游周期品或占优；②若复苏弹性证伪，计算机、传媒等主题成长或占优；③全年维度，当前医药/电子/建材对通胀敏感度低且产业景气周期向上，且当前胜率和赔率较均衡，建议持续配置。