美联储加息放缓对中国经济影响几何？

罗志恒

美联储自2022年3月起，已连续八次累计加息450bp，节奏之快历史罕见。今年2月，美联储宣布加息25bp，继去年12月加息50bp之后加息幅度继续缩小。

当前美联储放缓加息步伐的背景是，美国通胀与经济形势转弱，不再支持超常规加息。一是美国通胀高烧得到缓解。美国通胀已经度过拐点，CPI同比已经连续六个月下行，核心CPI同比已经连续三个月下行；12月CPI环比出现负增长，为2020年疫情以来的首次。受到基数抬升、商品消费衰减、房价下跌带动房租回落等因素推动，预计今年核心商品与服务价格有望继续下行。二是美国经济内需明显放缓。生产方面，美国工业生产已经连续三个月收缩，作为领先指标的制造业PMI降至荣枯线以下，对美国经济衰退的担忧甚嚣尘上。需求方面，对利率更加敏感的地产投资、设备投资均出现环比负增长。虽然依靠制造商库存投资以及服务消费的韧性，美国经济尚未步入衰退，但住宅投资和商品消费均已经陷入萎缩，经济增长动能走弱。

不过，未来美联储由紧缩转向宽松，仍有不确定性。当前美联储步入加息末期、加息放缓基本在市场预期之内，未来转向宽松的两个关键节点是加息的终点和降息的拐点，接下来其政策如何，仍需要看经济形势。

首先，美国的通胀反弹风险仍存，美联储加息“紧箍咒”尚未结束。从市场预期来看，当前市场预计3月、5月分别加息25bp后，加息周期就将结束。但美联储加息次数与终点仍有超预期的可能，需要警惕通胀“二次反弹”推高加息终点。一方面，服务业劳动力短缺强化通胀粘性。美国服务业劳动力缺口仍未弥合，工资高增长仍可能推高服务通胀，制约整体通胀进一步下行的空间。美国非住房核心服务通胀仍未步入下行趋势，在夏季出行度假需求刺激下，美国交通运输、酒店业价格仍可能继续上行。另一方面，地缘冲突升级形成能源大宗商品涨价压力。虽然当前能源价格回落至俄乌冲突之前，但是欧美与俄罗斯之间的制裁与反制裁在2023年正不断升级，可能造成石油供给缺口，带来阶段性上涨压力。

其次，美国经济存在软着陆的希望，降息时点可能会晚于预期。历史上，加息转向降息需要一定的间隔期。美联储在近五轮从加息到降息的周期切换中，平均间隔10.6个月。目前来看，劳动力市场供需错配问题可能需要更长时间解决，工资增速与通胀水平都难以恢复到疫情前水平，美联储在通胀显著回落至合意水平前都不会降息，要维持更久的高利率。今年美国1月非农就业大超预期，失业率下降至3.4％创历史新低，显示紧俏的劳动力市场延续，能够承受更多次的加息。美国经济距离失业飙升与增长压力全面升级，仍有一段距离，年内降息的必要性、可能性较低。

美联储加息节奏放缓，对中国的短期影响以利好居多，体现在人民币汇率升值，利差收窄驱动资金回流，资本市场风险偏好回升：

一是汇率层面，美元走软支持人民币升值。去年11月美联储释放加息放缓的信号后，美元就开启了下行周期，美元指数从高位累计回落超10％，带动非美货币普遍升值。去年末开始，人民币汇率也出现升值，外资加快回流中国资本市场，外汇市场人民币需求增加，银行代客结售汇由逆差转为顺差。

二是资本流动层面，中美利差收窄驱动资金回流。随着美联储步入加息末期，流动性紧缩效应在减弱，实际利率与通胀预期都将驱动美债利率回落。中美利差倒挂的程度将收窄，叠加基本面向好与人民币升值预期，跨境资金大幅回流中国市场。

三是市场层面，乐观情绪驱动风险偏好回升。美股市场乐于见到美联储结束紧缩，美股波动率指数、债券市场波动率指数都趋于下行。这会带动全球市场风险偏好回升，全球无风险利率下降，也会带动国内风险资产估值提升，更加利好高成长性、高业绩增速、高估值的股票。

中长期而言，中美经济与货币周期错位持续，外需放缓下内循环和扩大内需的重要性持续上升。美联储加息放缓的背后源于经济增速走弱，美国商品进口需求退坡带来全球贸易冲击，将加大对中国出口的拖累。2022年12月中国对美国出口同比增速大幅下降至-19.5％，帶动中国出口同比增速整体下降至-9.9％。中国外贸景气度继续走弱，2023年1月制造业PMI新出口订单46.1％，连续处于收缩区间。全球贸易需求下滑，过去三年支撑中国经济的出口红利减退，稳增长、扩内需的重要性不断提升。中长期来看，市场将步入围绕中国增长上行与美国通胀下行的验证期，国内基本面因素将主导市场走势。