企业投资同伴效应的研究述评与展望

李佳宁 钟田丽

(东北大学工商管理学院)

1 研究背景

企业投资同伴效应是从企业互动角度，探究同伴企业投资对焦点企业投资决策的影响。其能成为财务学领域的时下热门话题，有两大原因：一方面，商业实践中大量企业之间互相学习模仿的同伴效应现象吸引了学者兴趣。例如，中国共享单车行业企业，包括摩拜、青桔、哈罗等，在单车投放地点、投放数量以及单车类型等方面均表现得步调一致。又如，汽车制造行业也表现出投资行为的一致性，众多汽车企业包括特斯拉、奥迪、宝马、丰田、福特、奔驰等纷纷投资电动汽车或混合型汽车的研发与生产。不可否认，同伴企业决策成为越来越多企业进行战略分析的主要依据，以及获取基本面信息的重要来源[1,2]。

另一方面，企业投资同伴效应具有重要的理论意义，促进了相关研究快速发展。具体表现在：①企业投资同伴效应延伸了区域经济中投资趋同问题在企业微观层面的研究视角。虽然区域经济学家早已就产业结构投资趋同展开研究，但是区域层面的禀赋条件、产业集聚、制度原因等不足以解释这种复杂现象的产生，研究视角应当深入到微观层面的企业投资趋同去探索原因。而且与传统研究中盲从的投资羊群效应不同，投资同伴效应研究主张，企业决策者跟从同伴投资行为或受到同伴企业影响，是一种在竞争互动中应对同伴投资的战略性决策调整，以及在社会学习中减少信息不完全、降低投资决策不确定性的积极的模仿现象[3]。因而，企业投资同伴效应正成为企业投资趋同产生原因研究的演化方向。②企业投资同伴效应拓展了传统财务理论的研究视角。在财务学领域，经典的“MM无关性”定理指出，企业投资等重大财务决策具有独立性。即在信息对称、完全竞争市场和理性人等假设下，企业投资决策只与现金流和投资成本相关，应使用净现值法则作为企业投资的判断依据。虽然此后的研究通过放松假设条件或增加现实因素，从企业内部角度考察了企业投资与其他财务特征及企业内部结构之间的内在关系；但是总体上，传统企业财务理论将企业视为独立个体，投资决策是企业自身特征的函数。即便后期基于战略管理视角的企业投资影响因素研究关注了产品市场竞争因素，也没有直接考察同伴企业投资的影响，同伴企业决策或特征依然被包括在产品市场结构或竞争程度中，甚至作为其中的不可观测因素。因此，企业投资同伴效应研究从企业互动的角度，弥补了现有理论忽略同伴企业影响的缺陷，揭示了现实中企业决策的制定方式。

虽然已有研究验证了企业投资同伴效应存在，并讨论了其产生机制和影响因素，但是在经济转型、疫情冲击等多种不利因素叠加的外部环境下，国内产能过剩且局部区域产业趋同，传统纺织、煤炭和钢铁等行业过度投资，而战略性新兴产业投资规模不足等经济现象和行业问题，对微观视角下企业投资同伴效应研究提出了三方面挑战：企业投资同伴效应与投资趋同和投资羊群效应有何联系和区别？企业投资同伴效应研究能否为企业决策优化、政府相关政策制定提供依据？未来企业投资同伴效应研究有哪些值得探索的新方向？基于这些问题，本研究首先界定企业投资同伴效应的概念，其次对企业投资同伴效应研究问题来源进行追溯，然后针对企业投资同伴效应的识别、投资同伴效应的产生机制和影响因素、投资同伴效应的经济后果3个主要研究主题进行梳理，最后讨论企业投资同伴效应研究的未来发展方向。

2 企业投资同伴效应概念、基本特征和理论基础

2.1 概念界定

根据MANSKI[4]对同伴效应的权威定义，本研究将企业投资同伴效应界定为焦点企业投资决策受到其参照组内同伴企业投资决策的影响。其中，参照组是由一群进行行为决策时相互影响的个体所组成的集合；在检验企业i受到参照组其他企业影响的时候，称企业i为焦点企业，其他企业称为同伴企业。也有国内学者将同伴效应译为同群效应或同侪效应，将同伴企业译为同群企业[5]，但不影响其本质含义。

本研究的投资同伴效应概念强调同伴行为对焦点个体行为选择的真正影响，不包括关联效应和外生参照组情境效应，即不包括同伴和焦点个体因为处在相同的外部环境或参照组外在特征对他们投资决策的影响。因此，在文献梳理和回顾时进行了分辨和筛选。

2.2 基本特征

根据同伴效应的概念，投资同伴效应具备两大基本特征：不对称性与社会乘数效应。投资同伴效应的不对称性是指针对同伴企业不同方向和变动幅度等投资行动，焦点企业的投资决策存在不对称性反应[6]。由于投资同伴效应具有内生性，焦点企业能够根据同伴的投资行动主动地调整。因此，此特征可以用于区别投资同伴效应和“一哄而上，一哄而下”、盲目跟风的羊群效应[3]。

投资同伴效应的社会乘数效应是指由于同伴效应的存在，个体企业投资的波动通过同伴效应的作用能引起整个参照组总投资的若干倍变动。该特征可以区别投资同伴效应和外生参照组情境效应、关联效应[4]。此外，社会乘数效应能将个体投资行为和参照组群体行为联系起来，具有重要的政策意义。

2.3 理论基础

从经济学角度，MANSKI[7]最早提出同伴效应的3种产生机制：偏好互动机制、期望互动机制和约束互动机制。偏好互动是指同伴行为或特征直接影响焦点个体的偏好选择或者效用水平。基于偏好互动的同伴效应存在两种典型表现：①企业管理者出于个人偏好而模仿他人现象。例如，根据社会比较理论，管理者与同伴的比较差异会引起管理者从众或追赶。因而，有限理性的管理者可能偏好保守谨慎而与大部分同伴行为保持一致，或者出于嫉妒、竞争的心理而追赶行业领头企业。②企业策略性应对其他竞争者。根据非合作博弈论，个体的最优决策依赖于其他厂商的决策行为。从长期的动态的角度而言，某个(某些)企业的一系列竞争行为会引起竞争对手的反应，这些反应又影响到原先的企业。即企业之间“攻击与反应”的竞争行为互相影响产生了同伴效应。

期望互动是指同伴行为改变焦点个体的期望和决策函数，其本质是一种学习行为。根据社会学习理论，个体通过观察他人行为而学习获得的间接经验影响了自身决策或行为。从经济学角度，产生期望互动的主要原因在于个体的信息不完全和个体之间信息不对称。决策者通过观察学习或语言交流等方式，存在两类学习：①模仿学习，即直接复制其他人的决策，其中，模仿最优者是最简单、最容易操作的，甚至被认为是一种简单有效的直觉推断法；②信息学习，即个体通过观察同伴历史行为，运用逻辑思维和学习能力等形成对同伴未来行动的信念，在给定信念下选择自己的最优策略。

约束互动机制是指参与者行为集合存在某种内生的经济或资源约束，即由集合中每个行为参与者共同选择而直接改变个体决策选择集合，产生了同伴效应。约束互动存在明显的负向和正向表现。例如，经济学领域最常见的负向约束互动是价格机制和供求机制，而正向约束互动的最典型例子是R&D溢出效应[7]，即个别企业的创新研发活动放松相关行业企业的技术资源约束，引发同行业采用相同的生产技术。

综上，MANSKI[7]提出同伴效应产生机制的基本理论框架，从本质上揭示了为什么存在同伴效应，为后续企业财务决策同伴效应的理论和实证研究提供了重要的理论基础。

3 企业投资同伴效应研究的溯源

企业投资同伴效应及其乘数效应特征会导致投资趋同。即企业之间互相模仿借鉴和策略性应对，推动了一定时期、某一范围的大部分企业投资行为一致。

投资趋同本身不是财务学领域问题，其研究最早始于区域经济学的“结构趋同现象”，即区域产业结构会随着时间的推移而逐步趋同。随着越来越多的学者在实体经济中观察到各种投资趋同现象，财务学领域学者开始探索企业投资趋同现象及其原因。企业投资趋同是指某行业在一定时期内，企业投资变动方向的一致程度较大。此概念最早由KNYAZEVA等[8]明确提出，他认为投资趋同是委托代理冲突导致管理者选择与其他企业相同决策的羊群效应结果，并首次实证检验了企业投资是否趋同。后来学者在此基础上，通过转换委托代理冲突的内外部研究视角，如政府外部干预的角度[9～11]和企业之间连锁董事网络的角度[12,13]，或者通过改变委托代理冲突的假设前提，如从产业竞争[14,15]和城市经济活力[16]的角度对投资趋同现象展开研究。

学者们对企业投资趋同现象的产生原因主要持3种观点：潮涌现象、羊群效应和同伴效应。三者的比较分析见表1。从外部视角，部分学者[14,17]认为，企业大规模涌入同一行业是由于企业家普遍认为目标行业存在更高的边际收益，被称为潮涌现象，此时企业之间并不存在实质性的内生互动关系。从企业内部视角，部分学者[18]认为，中国存在产能过剩、资源浪费的投资趋同现象是管理者自利或盲目跟风的投资结果，经常被称为投资羊群效应，具有强烈的贬义色彩。从企业之间互动视角，近期有学者基于竞争理论和学习理论等，认为由于企业之间连锁董事信息传递[19]、互相模仿学习[20,21]、市场竞争[22]等，企业之间存在内生互动关系而导致焦点企业投资受到同伴投资的影响，即同伴效应。其本身用于客观描述焦点企业投资受到同伴投资的影响。目前，投资同伴效应成为企业投资趋同产生原因研究的演化方向。

表1 潮涌现象、羊群效应及同伴效应的比较

4 企业投资同伴效应发展动态

4.1 企业投资同伴效应研究简述

虽然MANSKI[4]早在1993年从经济学角度提出同伴效应的概念及其识别问题，但由于同伴效应假说比较模糊和实证方法的缺陷，此后20年的相关研究进展非常迟缓。PATNAM[19]完成于2011年的工作论文是第一篇企业投资同伴效应的实证研究。随着同伴效应相关理论的拓展和计量方法解决内生性问题的进步，企业投资同伴效应研究才逐渐兴起。

根据本研究对投资同伴效应的概念界定，筛选得到国内外权威期刊的16篇实证研究文献。其中，以美国等西方发达资本市场为研究样本的文献有3篇，以中国、印度等新兴市场为研究样本的有13篇，于近3年(2019～2021年)发表的文献有10篇。这说明，学界对中国等新兴市场国家的企业投资同伴效应问题更感兴趣，中国学者在这一研究问题中发表文献数量较多，并且企业投资同伴效应研究正处于快速发展阶段。按照时间顺序，16篇主要文献的对比分析见表2。

表2 企业投资同伴效应文献的对比分析

目前，企业投资同伴效应文献围绕3个研究主题展开：①企业投资同伴效应识别研究，是以同伴效应概念为基础，利用参照组界定和计量模型，检验投资同伴效应的存在性；②投资决策同伴效应产生机制和影响因素研究，主要以动态竞争理论和社会学习理论为理论依据，解答“为什么企业投资存在同伴效应”以及“哪些重要因素影响了企业投资同伴效应”；③投资决策同伴效应的经济后果研究，核心内容是探索同伴投资或其他行为特征对焦点企业产生的影响。

4.2 企业投资同伴效应识别研究

企业投资同伴效应的早期研究围绕同伴效应的存在性展开。首先，界定参照组才能明确投资同伴效应的发生范围。按照参照组成员是否自主选择组成该群体，同伴企业来源的参照组可以分为两大类：①外生参照组，包括按照区域[25]、行业[20～23，27～30，32]或产品市场[31]等划分；②内生参照组，包括基于社会网络[19,26]、匹配法[24]等构成。以上方法中，按行业划分同伴企业易于操作且最为常见。其次，对于不同类型的参照组需要采用不同的测度方法。一般情况下，组内均值线性模型可度量来自区域或行业等多类参照组的同伴效应而使用广泛，空间模型适用于度量基于社会网络的同伴效应。此外，基于方差的间接识别法可辅助判断是否存在同伴效应，适合用于定性研究。

(1)组内均值线性模型该模型假设来自同区域或同行业的同伴对焦点企业影响是平均的，可用均值表示同伴企业投资水平和特征，并构建线性函数表达式[4]。但是，使用均值度量同伴决策会导致同伴决策和焦点企业决策互为因果的内生性问题。早期的企业投资同伴效应研究[20,25,33]对内生性问题讨论不足，仅采用OLS方法回归分析，或者使用自变量的滞后期作为工具变量；后来学者[21，28～30]大多采用LEARY等[34]提出的异质性股票收益率作为工具变量解决该问题，该方法目前已成为主流实证检验方法。此后，也有学者[3,6，31]利用“同伴的同伴”的逻辑原理构建工具变量解决内生性问题。

(2)基于社会网络的空间模型空间模型允许网络内不同同伴对个体决策施加不同影响。虽然其非线性结构可避免同伴决策和焦点个体决策互为因果的内生性问题，但是应采用工具变量法解决社会网络的自选择问题。例如，PATNAM[19]最早基于印度上市公司连锁董事网络和空间模型，利用连锁董事死亡或退休的外生事件构建工具变量。

(3)基于方差的间接识别法由于超额方差波动法以及乘数效应检验等方法只能定性判断同伴效应，使用范围受限，仅被近年的个别研究用于稳健性检验。与早期同伴效应论述类研究相比，投资同伴效应实证研究能够快速发展，得益于上市公司财务数据、资本市场数据等大样本经验数据的使用，以及计量方法的进步。特别是，LEARY等[34]等提出有效的工具变量解决了统计学上的内生性问题，提高了投资同伴效应的识别精确程度。此外，对于关联效应和同伴效应，学者们[1,6]在实证检验中尝试利用差分法、工具变量、控制固定效应等方法进行区分和控制。总体而言，现有研究利用上述方法和模型，实证检验了企业实物投资、资本投资或并购投资、研发投资或创新投资等投资决策均存在显著的同伴效应。

4.3 投资决策同伴效应产生机制与影响因素研究

识别和度量同伴效应是投资同伴效应的前期研究重点，后来的研究重心转移至产生机制和影响因素等。学者们[2,3,31,35]根据企业经营和决策的特点，从企业之间互动关系角度，将动态竞争理论、社会学习理论、社会网络理论等发展成为投资同伴效应的主要理论依据。得益于此，实证中投资同伴效应的影响因素研究成果也较为丰富。

(1)动态竞争的影响因素同伴效应的动态竞争假说认为，企业选择与同伴相似的投资决策的原因，一是维持自身竞争地位，二是减少投资风险。从维持竞争地位角度，CHEN等[21]、罗福凯等[23]、彭镇等[27]及PENG等[28]认为，在竞争激烈的行业里，企业为了保持竞争优势而更多地对其他企业投资进行模仿，行业竞争程度、行业企业数量和投资同伴效应呈正相关关系。与中国学者观点不同，BUSTAMANTE等[31]发现，当行业集中度高、竞争企业数量较少时，投资同伴效应显著为正。PARK等[22]则认为，中等竞争程度市场表现出最高的投资机会敏感性和最快的投资速度，较少受到同伴投资的影响，其采用美国资本市场数据的分组回归结果发现，行业竞争程度和投资同伴效应呈U形关系；同样采用美国上市公司数据做研究样本，MACHOKOTO等[30]也得到相似的实证结果。从减少投资风险角度，罗福凯等[23]、李佳宁等[3]及PENG等[28]认为，当行业环境不确定性较大时，焦点企业对同伴行为的信息依赖程度更高。上述研究基本认同，投资同伴效应是企业在竞争互动中战略性应对同伴投资的决策调整行为。

(2)社会学习的影响因素同伴效应的学习假说认为，焦点企业的模仿动机是获得同伴投资行为包含的经营战略、预期未来前景等信息，并且相信同伴企业的决策行为能够传递有效信息。因此，基于社会学习的决策调整与同伴信息有关[2,36]。在实证检验中，相关研究按照同伴企业信息质量、同伴企业信息可获取性、焦点企业获取同伴信息意愿，以及焦点企业获取信息能力等4个方面展开：①同伴企业信息质量角度，现有研究普遍认为，如果同伴企业具有更多、更可靠的信息，则投资同伴效应更强。在实证研究中，同伴企业信息精确度越高[31]、信息数量越多[21，24，31]、公司治理质量较高[20]，投资同伴效应越强。②同伴企业信息的可获取性角度，若焦点企业很容易从同伴企业处获得信息(如焦点企业与同伴的地理距离越相近或者分析师覆盖程度越高[24])，则投资同伴效应越强。③从焦点企业获取同伴信息意愿角度，当焦点企业具有更强的学习模仿意愿或动力时，投资同伴效应更强。例如，当管理者创新投资意向越强[32]、规模越小[20，21，30～32]、成立时间越短[21,31]、风险承担水平越低[23]，或者外部不确定性越强[29]，投资同伴效应越强。④从焦点企业获取信息能力角度，一方面，有学者认为，焦点企业能够获得足够信息来判断投资机会并进行创新投资时，就不必依靠同伴企业，例如，CHEN等[21]发现当焦点企业是行业领导者时，投资同伴效应显著为负；另一方面，有研究认为，正是因为焦点企业具有较强的获取信息能力，才能掌握同伴企业决策及其信息，而表现出较强的投资同伴效应，例如，李佳宁等[3]发现焦点企业高管学习能力越高，投资同伴效应越强。总体上，上述研究相信企业或管理者具有积极的学习动机而产生了投资同伴效应。

(3)社会网络的影响因素基于社会网络的同伴效应假说认为，连锁董事不仅能传递信息，还因其嵌入性特征，能对网络中不同企业施加直接的决策影响。因此，PATNAM[19]认为，金融投资的同伴效应是因为股票等短期投资行为易于通过连锁董事传递和模仿而产生的，并且与同行业的同伴企业相比，跨行业同伴企业可能因战略联盟而存在更强的影响。与PATNAM[19]强调连锁董事的治理作用或战略作用相似，冯戈坚等[26]也发现，企业所处的社会网络位置越核心、中心度越高、联结数量越多、网络影响力越大，创新活动的同伴效应越强。

(4)其他影响因素基于委托代理理论，张敦力等[37]认为，管理者为了维持声誉和薪酬平稳，倾向于低风险偏好行为，直接采取与同伴企业相同的投资行为；而当管理者拥有较高权力时，为了追求潜在回报，偏好高风险投资，避免与行业投资相同，因而抑制了投资同伴效应。

总体上，与社会学、教育学等领域的同伴效应研究相比，当以企业组织决策等作为同伴效应的研究主体时，投资决策同伴效应的理论基础有极大拓展空间，不局限于社会学领域理论。现有文献已经意识到，企业之间市场和非市场机制的互动均能导致焦点企业投资决策受到同伴企业的影响。

4.4 投资决策同伴效应的经济后果研究

目前，直接研究同伴投资对焦点企业产生哪些经济后果的文献较少。究其原因是理论研究比较薄弱，关于投资同伴效应能在哪些方面产生经济后果，及其产生的原因、作用路径等尚未明确。在实证研究中，CHEN等[21]、刘静等[24]在拓展性检验中提及了经济后果。这两篇文献尝试通过交乘项方式，考察同伴企业投资和焦点企业投资的交互作用对焦点企业未来业绩和市值的影响；其实证结果发现，交乘项与[T+1,T+3](T表示时间/年)的企业业绩和市场价值均为正相关。MACHOKOTO等[30]则尝试以同伴企业研发投资均值为自变量，分别以焦点企业市场价值、财务绩效、专利数量和专利价值等公司经营发展成果作为因变量，考察投资同伴效应的经济影响；其结果发现，同伴企业研发投资的均值与[T+1,T+5]的公司经营发展成果均呈正相关关系。这些研究表明，无论从信息学习角度还是竞争战略角度，焦点企业跟从同伴企业投资均可能提升自身的经营发展状况。

但是从同伴特征或行为对焦点企业影响的间接角度，积极动机的信息学习不一定带来积极的结果。主要原因：①同伴企业的某些财务特征会向市场释放失真信息或信号，导致焦点企业投资决策的扭曲；②同伴企业的某些行为或特征加剧了焦点企业的委托代理问题，增强了焦点企业违法违规的合法性。例如，从同伴企业财务舞弊影响的角度，BEATTY等[38]、王磊等[39]实证发现，行业领导者虚构利润向外界传递行业虚假繁荣的错误信号，同伴公司为占据更高的市场份额而扩大投资规模，可能最终造成产能过剩。从同伴金融投资对焦点企业违规影响的角度，董盈厚等[40]根据舞弊三角理论和市场信息透明度的传导功能发现，跨地区同行业与跨行业同地区的同伴企业金融投资行为，既会增加市场噪音、恶化信息环境，又能增强焦点企业套利、盈余管理与利益侵占动机，增加焦点企业的违规概率。

总体而言，经济后果研究仍有巨大的探索空间。特别是，目前投资同伴效应经济后果在理论分析上缺乏整体的研究框架；研究内容比较单调，仅集中于同伴效应对业绩、市值和违规行为的影响，还不足够为企业决策、外部投资者或监管部门提供具体的政策建议；在实证设计上，因无法直接度量出每个企业受到同伴影响的程度而存在研究瓶颈。

5 企业投资同伴效应的未来展望

基于企业投资同伴效应问题的溯源以及现有研究的回顾，本研究立足投资同伴效应的概念，结合中国情境的现实情况，面向同伴效应研究的应用价值，对企业投资同伴效应的未来研究做出以下展望。

5.1 重新思考参照组的划分方法，科学界定同伴企业

有效的参照组要求焦点个体与组内同伴存在真正的行为互动，并且产生互动的机制与参照组直接相关[7]。随着投资同伴效应研究逐渐深入，现有文献通常按照单一维度划分参照组的方法，已不能与企业经营现实和具体的理论研究问题较好匹配。例如，从行业竞争视角，按照单一行业界定同伴企业时，忽略了大部分上市公司进行多元化生产经营的现状；从地方政府干预的外部视角，按照区域界定同伴企业时，忽略了多种替代性理论解释，即基于社会规范的区域性文化风俗、基于动态竞争的影响等。现有参照组划分方法的局限在于：同一参照组内的某些同伴企业没有对焦点企业投资产生实质影响[7]，或者焦点企业投资同时受到多类参照组的同伴企业影响。

因此，如何科学界定和有效使用同伴企业进行投资同伴效应研究是非常重要的。未来可以考虑3个方向：①从商业经营实践的角度，通过调查问卷、访谈等方法获取直接数据，界定哪些企业的投资真实地影响了焦点企业的投资决策；并且根据具体的研究问题和研究意义，自定义同伴企业，无需检验上市公司的全样本数据。②从理论的解释力和完备性角度，将界定的参照组与其产生投资同伴效应的理论假说更好地对应。对于同一个参照组，未来研究应该重点分析和检验不同领域、不同视角的理论，可能对其投资同伴效应产生的协同作用或互斥作用，例如，动态竞争机制和社会学习机制在理论上可能对投资同伴效应存在互斥作用[30]；对于同一个焦点企业，区分和度量来自不同类别参照组的同伴企业对其投资影响的主要作用和次要作用等。③实证研究的角度，随着高管个人信息披露和数据处理方法提升，学者们将有更多机会基于高管的社会关系划分同伴企业。例如，企业高管的教育背景网络、曾就职的同事关系网、俱乐部与会所等兴趣网络关系。基于社会网络开展研究，有助于理解决策者在真实世界如何进行投资决策，以及投资同伴效应的产生渠道。总之，科学合理地界定同伴企业，有助于挖掘企业投资同伴效应的产生机制及影响因素。

5.2 从中国文化和制度背景，探索适配中国情境的投资同伴效应理论研究

虽然很多文献使用中国数据为研究样本，但基本按照西方实证研究范式，以竞争假说和学习假说作为同伴效应的产生依据展开研究。即便个别文献提及了中国政治因素和企业特征，仍未从根本上挖掘中国不同于西方发达资本市场的制度或文化背景。因此，中国学者扎根于中国情境，通过探索中国文化、制度影响等投资决策同伴效应的异质性，拓展同伴效应的产生假说或理论很有必要。

从中国文化背景角度，可以拓展中国文化思想、区域习俗对投资同伴效应的影响。首先，同伴效应概念本身来源于社会学，在拓展投资同伴效应理论研究时，不应忽略决策者有限理性的社会人属性。其次，中国五千年灿烂文明延绵不绝，儒家、道家、法家等杰出文化思想塑造了个体决策者的偏好[41]，因此，社会规范、社会比较等理论假说可以解释中国企业投资同伴效应的产生。例如，在儒家学派的仁爱和谐有序的思想熏陶下，决策者在与同伴的比较过程中，更倾向于“中和”同伴们的投资决策行为，选择与他们相似的投资水平、投资方向，或者向与他们状况相近的企业靠拢。并且，由于中国地域辽阔，不同区域的迥异风气和习俗影响了个体的思维习惯以及人际关系，最终影响个体或企业的投资决策行为。例如，中国潮汕地区的文化风俗推崇敢闯敢干的冒险精神，鼓励个人创业投资，在此类区域性社会规范的影响下，可能产生区域性的投资决策同伴效应。

从中国经济制度背景，未来研究需要考虑产业政策和政府垄断等外部关联效应的影响。在研究企业投资决策之间的互动关系时，应当注意到同伴企业和焦点企业可能因处在相同的外部环境而做出相似决策，具体而言：①在产业政策干预或扶持的影响下，同产业企业可能表现出共同的投资偏好，做出相似的投资决策，但是产业政策的不同作用与市场竞争机制可能存在冲突或互补关系[42]，因此其对基于动态竞争的投资同伴效应的影响及其影响方向等问题均有待探究。②在政府管制或垄断行业中，拟进入和正处于这些行业中的企业可能在政府的授意或暗示下产生投资趋同行为。由于中国体制和历史背景，存在由政府垄断或特许经营造成的垄断行业。虽然早在2005年和2010年，国务院相继发布了《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》和《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》，允许个体私营企业和民间资本进入垄断行业、特许经营行业等，但是这些管制或垄断领域的行业壁垒可能没有真正打破。垄断行业企业是否因政府管制而存在显著的投资趋同或趋异行为，还需进一步考察。总之，深入挖掘中国文化思想、地区风俗和制度背景，提出适用于中国情境下的同伴效应理论假说与分析，既能够为现有企业投资同伴效应研究提供不同于西方资本市场的具有中国特色的研究视角和理论创新，又能够深刻理解中国的产能过剩和投资趋同等现实问题。

5.3 拓展企业投资同伴效应经济后果研究

目前，开展投资同伴效应的经济后果研究面临两大挑战：①在理论研究中，缺少理论基础和分析框架，特别是投资同伴效应经济后果的产生理论和作用路径尚未明确；②在实证研究中，测度经济后果存在困难。根据主流的实证检验方法，投资同伴效应是大样本数据回归得到的一个估计系数，而每个样本企业的同伴效应大小无法直接获得，因而难以直接考察其经济后果。实验法虽然理论上可行，但是不适用于上市公司的大样本研究，学者也较难在现实世界中直接观察到哪些企业投资因受到同伴影响而产生了哪些经济后果。

因此，从经济后果的理论研究角度，未来研究可以考虑从投资同伴效应的影响层次和影响效果两方面进行分析：①建立一个“企业个体层面→行业或区域层面→宏观层面”的经济后果分析层次。例如，根据同伴效应的不对称性和社会乘数效应特征，当焦点企业投资受到同伴投资的影响，焦点企业的投资效率、利润和企业价值等也会伴随改变；而又因为企业之间的内生互动关系，其产生的乘数效应，必然会影响宏观投资总量和资源分配效率。②从短期和长期的动态经济后果进行分析，特别是考虑不同投资对象的属性特征。例如，金融投资等短期投资受到同伴影响后，可对焦点企业收益产生直接而迅速的影响；但对于固定资产等长期投资，短时间内不一定呈现显著的经济后果。此外，在构建分析框架的基础上，可以从财务要素和非财务要素等研究经济后果的作用路径。

从经济后果的实证设计角度，未来可以考虑采用直接度量法和间接度量法相结合：①从计量经济学角度，寻找和构建新方法用于直接度量出每个企业的投资同伴效应大小；②利用现有基于残差的方法[43]、分组回归方法[44]、社会乘数检验法[7]，以及空间模型[45]等间接测度投资同伴效应，对企业个体的影响及其在中观层面的扩散影响程度。最后根据理论分析和实证结果，得出能够落地实施的具体政策建议，包括能否通过建立试点城市和树立典型企业等引导有效的投资决策扩散，或者是否警惕乘数效应对风险和低效率决策的放大作用。总之，拓展投资同伴效应经济后果研究，不仅能提升投资同伴效应研究的应用价值，还能拓展和完善投资同伴效应的整体研究层次。

6 结语

针对企业投资同伴效应研究，本研究通过梳理国内外权威期刊的相关文献，分析其问题来源和研究动态，并进行未来展望。首先，在界定企业投资同伴效应概念的基础上，本研究从产业结构趋同演变而来的投资趋同出发，发现企业投资决策同伴效应既是构成宏观或中观层面投资趋同的微观企业行为，又是个体决策者在经济组织内决策结果的体现。其次，阐述和评价了企业投资同伴效应的识别、影响因素以及经济后果等主要研究成果。现有文献揭示了企业之间因市场竞争、学习模仿、信息传递等存在内生互动关系而导致焦点企业投资受到同伴投资的影响。最后，根据投资同伴效应的概念、中国现实情境和同伴效应研究的应用价值，对企业投资同伴效应的未来研究方向提出具体建议，包括重新科学地界定同伴企业，根据中国国情探索适配中国情境的投资同伴效应理论研究，以及拓展企业投资同伴效应经济后果。

从理论层面，本研究的文献研究结果认为，相关研究一方面利用从社会学和教育学领域迁移而来的同伴效应概念，能够从企业决策角度对投资趋同问题进行微观层面的深入探究，深化了投资趋同的研究；另一方面，企业投资同伴效应从企业之间互动关系角度，拓展了企业财务理论的研究视角。更重要的是，从实践层面，研究企业投资同伴效应能够理解中国企业在现实中如何制定投资决策，以及其对企业或宏观经济产生的影响，有助于外部监管督促管理者进行合理有效的财务决策，以及相关政府部门利用企业投资同伴效应的社会乘数效应特征制定相关政策，调整产业结构、引导企业合理有效投资等。总之，企业投资决策同伴效应能够将个体决策行为和企业投资决策、企业投资决策和宏观加总投资联结在一起，具有重要的研究意义。掌握企业投资同伴效应研究的研究脉络和变化趋势非常必要，其理论价值和应用价值均有待进一步发掘。