百克生物海外上市挑战多

杜鹏

近日，百克生物（688276.SH）宣布推进海外上市。公司目前账面上并不缺钱，而且海外营收占比微乎其微，海外上市的必要性并不是那么充足，股东权益恐被摊薄。

百克生物是一家疫苗研发生产企业，2021年中旬在A股IPO后业绩立即大变脸。与此同时，公司上市之后的部分重要资产科目持续恶化，应收款和开发支出显著增加，利用会计手段助力业绩的痕迹明显。公司主营产品线也不够丰富，竞争对手多，前景仍有待观察。

不差钱

2月1日，百克生物发布公告称，公司拟筹划境外发行全球存托凭证GDR并在瑞士证券交易所上市，募集资金主要用于进一步深化公司国际化布局。

事实上，百克生物目前账面现金充裕，2022年三季度末公司货币资金9.41亿元，基本没有有息负债；与此同时，公司主业每年还可以创造不少的现金流，2019-2021年公司经营现金流净额分别为2.33亿元、2.09亿元、1.4亿元。

2022年三季度末，百克生物资产负债率仅有17.27%，处于偏低水平。再者，公司背景雄厚，控股股东为上市公司长春高新，实控人为长春新区国有资产监督管理局。

在偏低的负债率及强大背景下，百克生物完全可以通过加杠杆方式满足资金需求，股权融资的必要性不足。

从业务分布来看，百克生物营收绝大部分均来自国内市场。财报显示，公司2021年营收12.02亿元，其中来自国外的营收仅有1821万元，占比微不足道。从目前体量来看，海外上市短期内难以对整体业绩有明显拉动作用。

百克生物推进海外上市，肯定希望新股可以卖个好价钱。不过，公司目前的业绩并不理想。

百克生物2021年6月成功登陆A股科创板市场。在此之前，公司业绩表现靓丽，2018-2020年净利润同比增速分别为36.99%、72.6%、89.23%。而在上市之后，公司业绩立即出现大变脸，2021年营业收入同比下降16.6%，净利润同比下降41.77%。进入2022年之后业绩继续恶化，前三季度营收同比下降8.41%至8.66亿元，净利润同比下降9.11%至2.12亿元。

资产恶化

观察过去几年的资产数据，百克生物部分科目也出现恶化趋势。

2020年之前，百克生物应收账款规模只有两三亿元左右，比如2017-2019年年末账面价值分别为2.43亿元、2.76亿元、3.31亿元。而在2020年年末，该科目突然增加至7.33亿元，相比年初增幅121.45%，2020年营收增幅仅有47.73%。

2020年之后，百克生物应收账款继续增加，2021年年末和2022年三季度末的账面价值分别为7.64亿元、10.13亿元。值得注意的是，在此期间，公司营收在不断下滑。

東方财富Choice显示，百克生物2019年年末应收账款周转天数只有111.9天，而到了2021年年末翻倍到224.19天，2022年三季度末进一步攀升至277.06天。

作为对比，疫苗行业上市公司中，万泰生物、智飞生物、成大生物、康华生物2021年年末应收账款周转天数分别为92.86天、114.46天、126.64天、165.71天，百克生物的应收款周转天数显著高于同行水平。

对此，百克生物相关负责人对《证券市场周刊》表示，受新冠疫情影响公司收入下降，回款周期延长，不存在粉饰营收的情况。

除了应收账款以外，百克生物开发支出也是连年增加，2017年年末仅有5941万元，而到了2022年三季度末已经攀升至1.75亿元，期间增幅196.61%。

百克生物的研发投入资本化可以分为上市前和上市后两个阶段来看。

在2021年6月A股上市之前，百克生物2018-2020年研发投入分别为8098万元、1.3亿元、2.2亿元，其中资本化研发投入分别为1918万元、6452万元、1.27亿元，资本化比例分别为23.69%、49.75%、57.56%。

可以看出，百克生物在上市前两年大幅提升了资本化比例水平，修饰利润冲刺IPO之心显而易见。而且，公司研发投入资本化比例最高接近60%，这在所有A股上市公司中都极其少见。

在上市之后，百克生物虽然降低了研发投入资本化比例，但是继续资本化的做法并没有改变。财报显示，公司2021年研发投入1.93亿元，其中资本化研发投入3592万元，资本化比例18.64%。2022年前三季度，公司研发费用和开发支出期间增加额分别为9928万元、1874万元，据此粗略计算期间资本化比例15.88%。

上述负责人表示，2019-2020年公司“鼻喷流感减毒活疫苗”“带状疱疹减毒活疫苗”处于开发阶段，投入较大，导致研发资本化比例较大，目前上述产品均已取得注册批件。

主业承压

百克生物目前拥有水痘疫苗、狂犬疫苗以及冻干鼻喷流感疫苗三种已获批的疫苗产品。水痘减毒活疫苗于2008年上市，为公司主要的收入来源，2019-2021年公司水痘疫苗的收入占比分别为97.06%、76.83%、84.88%。

满1周岁的新生儿增量市场是水痘疫苗的主要市场，目前的市场空间不到40亿元。中信证券预测，2022-2024 年国内水痘疫苗新增需求量为2392.67万剂/支、2476.52万剂/支、2373.87万剂/支，增长空间非常有限。

从中长期来看，水痘疫苗市场面临新生人口下降的挑战。国家统计局近日公布，2022年中国新出生人口956万人，同时全国人口自1962年以来首次出现负增长。自2016年的“全面二孩”政策以来，生育率短暂回温，2017年出生人口迎来新的“拐点”，2017-2022年出生人口呈现“六连降”。

从市场格局来看，水痘疫苗国内共有五家企业上市，分别为百克生物、长春祈健、上海所、大连科兴、荣盛生物。其中，长春祈健和上海所均隶属于中国医药集团，两者市场份额接近60%，百克生物市场份额大约30%左右。此外，万泰生物、民海生物的水痘疫苗将很快上市，预计水痘疫苗的竞争将日趋激烈。

三价鼻喷流感疫苗是百克生物营收第二大品种，2021年贡献收入1.75亿元，占比14.5%。该款疫苗于2020年上市销售，目前为市场上唯一通过鼻腔喷雾方式接种的流感疫苗，能有效增强受种者依从性。

不過，流感疫苗在国内也同样是一个较为成熟的市场，竞争非常激烈。目前，国内流感疫苗相关企业有11家，其中四价流感疫苗企业有7家。华兰生物占据中国流感疫苗的主要市场份额，占比达到40%，其次是科兴生物和赛诺菲巴斯德。

百克生物2022年中报也坦承，因市场上流感疫苗产品较多，公司鼻喷流感疫苗的市场竞争压力仍然较大，行业竞争为公司疫苗产品的市场推广带来更多挑战，也对产品销售造成一定程度影响。

百克生物的人用狂犬病疫苗（vero细胞）早在2006年就获得生产注册批件，后面由于设备老化和进行生产工艺升级，公司于2018年7月开始停产进行升级改造，2021年1月就工艺改进向CDE提出补充申请，市场预期2023年有望复产，不过这个市场同样竞争对手众多，即将上市的同类产品也不少，前景并不乐观。

对于在研品种，百克生物2021年年报显示，公司共有八款在研项目，其中多数处于临床前或者临床一期阶段，进入临床三期的只有一款产品，即带状疱疹减毒活疫苗。2月1日，上市公司发布公告称，该产品已被获批上市销售，成为国产首款带状疱疹疫苗。

在此之前，国内市场仅有葛兰素史克的带状疱疹疫苗上市销售。百克生物同类产品上市后有望凭借性价比优势抢占外资市场份额，不少券商乐观预计该品种有望成为销售额超过10亿元的大单品。不过，目前国内多家其他企业也均布局了带状疱疹疫苗，包括国药中生上海所、上海生物、万泰生物、瑞科生物、怡道生物、绿竹生物、中慧元通等，这些企业的产品上市后均将成为百克生物的竞争对手。

相比市场的乐观预期，百克生物内部人士并没有那么乐观。根据东方财富Choice统计，2022年8月份以来，魏学宁累计减持百克生物股份874万股，减持股份市值5.78亿元。

招股书显示，截至签署日，魏学宁直接持有百克生物9.69%的股权。魏学宁1965年10月出生，1998年1月至1998年10月就职于金赛药业，2008年5月至2020年2月任百克生物董事。

上述负责人表示，公司股东的交易安排是股东结合自身需求自主决策的交易行为，不存在认为公司股价高估，或者不看好未来发展前景的情况。