理财产品市场风险管理方法及公募基金风险计量的应对

王澌

当前，世界经济面临衰退与滞胀的风险增大，应警惕外部对我国经济、金融市场环境及资产价格的外溢效应。市场风险是银行理财产品面临的重大风险之一，防范理财产品过度暴露于市场风险、做好市场风险管理工作是理财产品全面风险管理的重要一环，对金融行业高质量发展具有重要意义。

截至2022年底，全国银行理财产品规模为27.65万亿元①《中国银行业理财市场年度报告(2022年)》编写组.中国银行业理财市场年度报告(2023年)[J].债券， 2023(3)：8.。银行理财规模庞大，投资受众广，是涉及金融市场稳定、民生保障、经济平稳发展乃至国家稳定的重要行业。由于银行理财涉及银行的系统重要性，防范金融风险便尤为重要。对此，监管相关机构相继颁布了《商业银行操作风险管理指引》《银行业金融机构全面风险管理指引》《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》《理财公司理财产品流动性风险管理办法》等行政监管政策，对银行理财业务防范化解特定金融风险以及全面风险管理做出相应指导。目前，特别针对银行理财市场风险管理的专门规章制度尚未出台，本文将对银行理财市场风险的管理框架及方法进行梳理，并对公募基金市场风险的识别及计量中存在的问题提出建议。

市场风险与风险管理整体方案

市场风险的定义

市场风险是指未来市场价格(利率、汇率、股票价格和商品价格)的不确定性对理财产品收益的不利影响。基于资产风险暴露不同，以及交易市场和价格的差异，市场风险可细分为利率风险、汇率风险、股票价格风险以及商品价格风险②《商业银行市场风险管理指引》，中国银行业监督管理委员会[2007]10号，2004年12月29日.，这些市场因素可直接对理财产品收益产生影响，也可通过其他类型风险如流动性风险、信用风险间接传导为理财产品的市场风险，并对理财产品的收益产生重大影响。

市场风险的管理方案

市场风险作为金融风险的重要组成部分，其管理方案应遵从理财产品全面风险管理的管理框架。《银行业金融机构全面风险管理指引》指出风险管理者应在匹配性、全覆盖、独立性、有效性原则下，建立及完善风险治理架构，并在架构下基于业务需要定期制定和设置风险策略、风险偏好以及风险限额，对市场风险进行相关管控。

风险策略与偏好作为公司风险管理的非制度性文件，对于公司风险管理的意愿及整体目标作出了整体规划，是统筹性、前瞻性的风险管理方案。风险策略可分为避免风险策略、控制风险策略、分散与中和风险策略、承担风险策略和转移风险策略③Aven T.Risk Assessment and Risk Management： Review of Recent Advances on Their Foundation[J].European Journal of Operational Research， 2016， 253(1)：1-13.。基于理财子公司的业务特征及市场风险较难避免的特性，承担风险、控制风险、分散与中和风险为理财产品的常用风险策略。

风险偏好是指在资本与监管等约束条件下，能够并且愿意接受的风险种类与总量，其目的主要是在承担、控制风险的风险策略下，实现经营的安全性与盈利性之间的平衡④张雷，郭振鹏，刘晓宇.商业银行风险偏好设置与运用[J].金融纵横， 2020(7)：8.。影响理财产品风险偏好的因素较多，其中最主要的就是理财产品的风险类型。另外，投资人的风险偏好，还包括发展战略与经营策略、风险文化、风险管理工具等条件的限制。风险偏好的设置与风险管理的流程较为类似，一般要经历风险的识别与计量形成风险画像，再根据情景分析等工具评估各类风险的容忍度，进而测定风险偏好水平，同时定量理财产品的预期收益及风险特征以满足投资者及公司经营目标的需要。理财子公司设置风险偏好的目的是将风险偏好有效性传导至业务偏好之中，因此，建立有效的风险管理框架并将各业务决策部门纳入管理体系范畴，是促进理财产品风险偏好管理的重要组成部分。从具体偏好工具来看，风险预算和风险限额是风险偏好的重要传导机制和传导手段。

市场风险管理的目标多是指依照风险管理策略，将市场风险控制在银行理财产品的风险偏好内，实现风险调整的收益率的最大化，同时将理财产品市场风险暴露于合规、合理水平，确保理财产品为理财产品投资人提供合理的收益。理财产品的目标市场风险水平应当与其市场风险管理能力和资本实力相匹配，确保理财子公司有足够资本保证业务在安全性的前提下稳健开展，满足审慎管理的要求。

市场风险管理的流程及具体方法

基于风险类别不同，其管理的方法与流程也不尽相同，一般来说金融风险可分为可量化的风险及不可量化的风险。市场风险作为可量化的风险，风险管理者应当充分识别、准确计量、持续监测和适当控制所有交易和非交易业务中的市场风险，确保在合理的市场风险水平之下安全、稳健地经营管理理财产品。作为市场风险管理主体的资产管理机构应当不断识别、计量、监测理财产品的市场风险状况，在超出风险预算或风险限额时，应当控制市场风险承担水平。

市场风险的识别

通常，市场风险管理的第一步是基于持有底层资产的类型，对理财产品所承担的风险的具体类别进行鉴定与识别。截至2022年末，全市场理财产品持有的固定收益类资产占全部理财产品总资产的63.7%，主要包含银行间市场、交易所交易的债券及同业存单，主要暴露于利率风险。另外，非标准化债券占全部理财产品总资产的6.5%，由于其估值受基准利率变动影响，故该类资产也暴露于利率风险。公募基金占比2.7%，暴露于基金净值风险。基金净值风险主要源自基金底层资产的市场风险，受底层资产价格的影响，暴露于不同类型资产价格及估值变动的影响。从实证角度来看，债券型、混合型、股票型基金的市场存量规模较大，所以暴露于风险的指数也不尽相同。权益类资产占比3.1%，暴露于股票价格风险。

市场风险的计量

对于风险的计量，即基于识别出理财产品所暴露的市场风险类型，风险管理者可以定量地描述业务风险的暴露程度。一般来说风险计量包括两个方面：一是各类型市场风险头寸的计量，可以理解为理财产品所持有的各类别基础风险资产的规模及权重占比；二是对各类别资产所承担风险的水平进行计量，即暴露于各类型基础资产的风险暴露水平。风险计量需要大量的数据处理、模型选择、算法编写的工作，讲究方法，且较为复杂、重复性高，通常由风险管理系统完成。对于各类组合及资产市场风险水平的计量方法种类多样，每种风险的计量方法不尽相同。

从理财产品收益率角度来看，在险价值是基于投资组合收益及风险的较为核心的计量方法。在险价值衡量理财产品整体及底层资产的波动情况，其中整体情况包含了市场的变动、信用及流动性风险以及其他因素对于理财产品收益的影响，故为一个综合测度风险的指标。

细分来看，当前对于绝大多数风险类型的市场风险的测度方法基本已形成市场共识。对于债券来讲，利率风险的测度目前普遍接受以对债券定价公式进行线性展开而得到的风险水平参数，比如，久期、凸性、DV01等；对于股票价格风险，市场上也有基于各类风险风格开发的风险因子方案；对于理财产品持有的衍生金融工具，可以采用希腊字母进行测度和风险度量。但是，对于信托类资产的市场风险的计量方法尚没有形成共识。

对于属于信托关系的资产，例如，信托公司等各类金融机构发行的资产管理计划，可以通过穿透管理将风险管理落实在单笔资产上，从而实现与其他资产无差别的风险管理。但是，对于公募基金这类资产，从逻辑框架上来看，市值变动的市场风险计量相较其他资产更为复杂，这主要是因为公募基金底层资产披露的频率较低且可获得性较弱。

由于不能使用穿透的方法对公募基金的资产进行拆分，故只能使用统计方法对公募基金资产的市场风险进行计量和测度，大体分为两类：第一类是以公募基金指数作为风险计量的基准。公募基金作为金融市场上的重要资产，许多机构对于各种类型公募基金的日度净值进行了监控与跟踪。可以将公募基金作为基础资产，以市场上每日发布的公募基金指数作为基准，将公募基金对于市场公募基金指数的收益的敏感度作为风险水平的计量指标进行风险计量。该种方法的优点是理解直接且计量简易，但是也存在较多的问题：比如，公募基金指数一般采用基金的日度单位净值进行计算，反映交易时段的市场风险情况较为缓慢；同时不能直接了解利率及股票价格的风险水平。针对以上问题，可以采用传统因子框架的方法对公募基金市场风险进行测度。基于套利定价理论，资产的预期收益应为无风险利率叠加各类风险的风险溢价，而暴露于同样风险水平的资产预期收益相同⑤Ross S A.The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing[J].Journal of Economic Theory， 1976.。故通过回归的方法，可以得到公募基金暴露于各类基础资产的敏感系数。另外，敏感系数通常可以理解为公募基金持有底层资产的估算仓位，因此，通过敏感系数可以对基金进行更细致的估算。将公募基金拆分为不同类型的资产之后，再基于不同类型资产的风险暴露，对资产整体的风险水平进行测度。

市场风险的监控与预警

风险的监控与预警工作主要包含两个方面：一是对于风险因子变动的监控，进而利用风险因子的变动对理财产品的运作收益及风险情况进行实际估算与预测；二是风险偏好对市场风险设置了相应的监控限额，风险管理部门将对相应的限额指标以规定频率进行计算与监控。对于超限行为，可发起风险提示及相应管理的操作，基于前步骤中所得统计量对于理财业务的收益进行监控与预测。

市场风险的报告机制

报告机制是风险管理框架下的重要部分。通过形成定期报告，对理财业务的风险进行梳理，以公司整体视角，帮助各业务部门、人员及管理层了解公司整体业务、风险状况及定位。通常理财产品风险报告可以从两个层面着手：一是资产层面，梳理理财产品持有资产的市场风险情况，帮助业务和管理层了解当前公司各类资产的集中度、市场风险情况；同时，可以对理财产品收益进行对比与监控，对投资的资产进行比较，对重点资产进行监测；二是产品层面，根据不同产品类型对理财产品规模、收益及风险特征进行识别、计量和报告，内容可以包括各类型理财产品规模、收益、资产配置、同业对比、投资交易监督、产品各类风险等。

风险管理的控制与缓释是指将风险管理头寸及风险承担水平控制在风险预算及风险限额或合意的风险水平内。一般风险的控制与缓释通常采用降低风险暴露、调整风险头寸水平、套保对冲等方法进行。

理财产品市场风险管理的问题与对策

当前，理财产品市场风险管理的难点之一在于监管机构间的监管思路与监管文件有区别，理财产品的风险控制与缓释发展较为落后，主要反映出两个问题：一是投资交易的效率。尽管当前政策及制度层面，理财子公司管理的理财产品通过多级托管的方式，可以以产品名义直接在银行间市场等交易场所进行开户及交易，但实际操作层面受多级托管资质及监管协同等原因的影响，理财子公司理财产品直接进入银行间市场投资的成功案例较少，当前通过其他金融机构成立信托或资产管理计划入场投资仍是主流，影响理财投资的簿记及投资交易效率。二是公募基金市场风险的认定。基于《商业银行市场风险管理指引》，公募基金净值变动风险未与利率风险、汇率风险、股票价格风险以及商品价格风险基础资产的市场风险并列为市场风险。然而，由于公募基金自身持仓披露的缺失，无法高频且直接穿透为底层资产的持仓，而使用统计方法进行估算与实际风险暴露仍有差距，无法精准地计量公募基金具体的市场风险水平。

针对问题一，加强监管机构间协同对于理财产品市场风险管理效率的提升可以起到较为显著的促进作用。当前，银行间交易市场账户的开立者为银行间交易商协会、中国外汇交易中心及全国银行间同业拆借中心等自律组织，理财产品则受国家金融监督管理总局监督管理，加强两者间协同可以促进理财子公司于各交易场所的投资交易效率，有效提升理财产品对于市场风险的反应和执行速度，降低市场风险带来的损失；针对问题二，应理清公募基金资产的资产划分，并落实公募基金市场风险管理的目标层级，同时加强监管机构间的管理协同，出台公募基金市场风险的管理指引。

结语

在净值化转型的背景下，银行理财业务仍在蓬勃发展，前景广阔。但目前针对银行理财市场风险管理的专门制度尚未出台，且可借鉴的相关制度亟待更新及完善。借鉴其他金融细分领域市场风险的管理思路以及市场实际操作的管理经验，本文梳理了一套银行理财产品的管理框架及方法，同时，对市场风险管理中所遇到的个别问题提出了建议及对策，为理财产品市场风险管理提供了思路及解决方案。