中国上市公司海外并购的财富效应研究——基于事件研究法的实证分析

章清华

同济大学

一、引言

随着新型经济全球化的进程不断推进，世界经济逐渐成为了相互影响相互依存的共同体，国际资本的流动性也随之不断增强。作为企业占领国际市场的重要手段之一，海外并购成为了国际直接投资的主要动力源泉。自“走出去”战略在“十一五”期间提出以来，中国企业的海外并购交易数量与规模都迅速增长，2019 年规模100 亿美元以上的并购交易数量为43 宗，同比增长8%，为2015 年来最高；其中约有21 笔并购交易价值规模超过200 亿美元，占比2019 年全球总交易额的四分之一左右。通过对优势外资企业的并购，引进外资企业先进的管理理念和技术，可以帮助企业加快拓展国际市场，助力企业实现结构调整和产业升级，得到持续且稳定的增长。然而，由于跨国因素造成的信息、管理理念和沟通上的障碍，使得海外并购具有一定的挑战性。此外，随着全球贸易环境的急剧变化，以及中国企业管理实力的不断增强，海外并购也出现了新的实践和挑战。那么当前如此大规模的中国上市企业的海外并购，是否真的能为并购方创造短期的市场价值和长期的企业财富呢？本文将从我国海外并购的基础上，根据实证数据同时分析企业海外并购所带来的短期财富效应和长期财富效应，并为政策制定者以及市场投资者在制定决策提供理论依据。

二、文献综述

关于企业海外并购行为是否真的为企业带来了预期的市场绩效和财富收益，既有文献结论尚未达成共识。一部分学者的研究结论认为，海外并购事件为并购企业带来了正向的收益。国内学者对于海外并购事件的财富效应的研究起步相对较晚，但也获得了丰富的研究成果，其中胡杰武和韩丽（2016）以市场绩效为基础对我国2006-2012 年间发生的114 例上市公司海外并购事件进行实证研究，认为并购创造了显著的正向财富效应。赵宇华（2012）利用事件研究法研究我国A 股上市公司的跨境并购的财富效应时发现，并购能够显著增加股东财富。顾露露等（2011）的实证研究结果认为上市企业在海外并购事件公告日取得了显著的正向财富，并且长期内并购事件也为企业带来了非负的超额收益。然而，另外一部分学者则认为海外并购事件会使得企业的市场价值降低，或者不会有明显的优势。常丹丹和徐红林（2014）在研究我国银行业的海外并购财富效应时，发现并购事件影响力企业的股票波动，但是并没有提高股东财富，并购风险很大需要加大整合力度。薛安伟（2017）将2013-2016 年间中国上市公司跨国并购事件作为对象，研究结果表明海外并购事件的发生对于国内企业绩效有着非常显著因果关系，但是其带来正向收益的影响力随着时间推移逐渐减弱。

综上所述，国内外学者关于海外并购的财富效应的研究成果颇丰，但是就海外并购对企业的股东财富产生影响的利弊这一问题尚未达成共识。我国对于该方面问题的研究发展时间较短，虽已取得一定的研究成果，但是研究较多集中在并购发展早期，而在近年来新型经济全球化背景下的研究较少。因此，本文将对我国近十年来上市公司海外并购行为的短期市场影响和长期绩效影响进行系统研究。

三、样本选取与研究设计

（一）样本与数据来源

本文中国上市公司海外并购事件样本数据主要来源于Wind 数据库-中国并购库，研究样本选择在上海证券交易所与深圳证券交易所主板上市的公司，并购类别为出境并购，样本选择的时间范围为2009 年1 月1 日-2019 年12 月31 日，并且交易进度是已完成过户的。在对数据进行初步整理和筛选后，最终选取了中国上市公司海外并购事件样本共139 件，其后续将进行数据搜集及统计分析。

（二）研究设计

1.并购企业的短期财富效应

事件研究法（Event Study）是一种常见的统计方法，它以效率市场假设理论为前提，通过运用金融市场的数据来研究当市场发生某一经济事件时，股价是否会因其波动，进而产生“异常报酬率”，借此来测定金融市场对此类经济事件的反应程度。已有文献提供了几种估算正常收益的方法，但使用最广泛的是基于修正后的CAPM 模型——市场模型。本文将使用以下公式计算上市公司的日超额收益（AR）：

其中，ARit是第 t 日第 i 只股票的超额收益，Rit为第 t 日第i 只股票的日实际或已实现收益，Rst为沪深交易所（具体取决于收购公司的上市地）第t 日股票的加权平均市场收益。系数αi和βi根据最小二乘法（OLS）估计。本文使用在并购公告日前120 天至公告日前21 天的100 个每日回报观察值估计模型参数。

本研究在公告日前20 天到公告日后20 天的40 天事件窗口期计算累计超额收益率（CAR），计算公式为：

最后使用t 检验验证超常收益率是否显著大于0。

2.并购企业的长期财富效应

在测定短期财富效应时我们使用累计超额收益率（CAR，cumulative abnormal return）作为衡量指标，而 CAR的计算仅仅是简单的累计，忽略复合效应的影响。但在研究长期财富效应过程中，这种复合效应的影响会随着时间跨度的延长变得愈发明显，从而造成偏差越来越大。而BHAR 能度量出不同波动率的股票异常收益率，并且只假设投资者在购买股票并持有一定的时间，因此为与前文使用短期事件研究法来测定短期财富效应形成对比与衔接，本文选择采用买入并持有超额收益（BHAR）法来测算长期财富效应。计算方法为：

其中，Ri，t表示第 t 月样本企业的股票收益率，E（R i，t）表示第t 月样本企业股票的期望收益率，T 表示测算的时间区间，i=1，2，3，…N，N 为样本企业数量，T=1，2，…24。

其中，t=1，2，…24，i=1，2，3，……N，N 为样本企业数量。

四、实证结果分析

（一）海外并购的短期财富效应研究

对所获得的观测数据进行计算分析得到事件窗口期内所有样本企业的平均超额收益率（ARR）和累计平均超额收益率（CAR）情况（见表1）。研究发现，在事件窗口期内，平均超额收益率（AAR）在事件发生日t=0 时取得了最大值0.631%，在t=2 时取得最小值-0.810%，期间有25 天的平均超额收益为负向收益，16 天为正向收益；累积平均超额收益率（CAR）在t=2时取得最大值0.190%，在t=19 时取得最小值-4.565%，窗口期内最终为负向收益-4.409%，期间有38 天为负向收益，仅3天为正向收益；在并购日之后[0，20]窗口期内，AAR 有 14 天为负值，CAR 则始终为负值，并且交易发生后的CAR 在19个交易日的t 检验均显著。由此可以看出投资者对上市公司的海外并购行为并不看好，短期内企业并不能获得正向的财富效应。

表1 事件窗口内的AAR 和CAR

由图1 AAR 与CAR 波动趋势图可知，在事件窗口期[-20，20]内，样本 AAR 在 0 左右上下频繁波动，在并购首次披露日前五个交易日中，仅t=-5 时AAR 为负向，而在并购首次披露日后五个交易日中，AAR 出现明显下滑，仅t=5 时AAR 为正向。就窗口期内CAR 的趋势而言，整体CAR 呈现下降趋势，大部分期间段均为负值。整个窗口期内CAR 大于0 的天数仅 3 天，占比 7.3%，CAR 小于 0 的天数为 38 天，占比92.7%。这进一步说明海外并购事件为企业带来的是负向超额收益。

图1 AAR 与CAR 波动趋势图

（二）海外并购的长期财富效应研究

对所获得的观测数据进行计算分析得到窗口期内企业的买入并持有超额收益率（BHAR）结果如表2 所示。由表中数据可知，BHAR 窗口期内平均值为0.028，标准偏差0.074。其中窗口期[0，10]内 BHAR 为负值，[11，24]窗口期内 BHAR均为正值，说明在并购行为为企业带来的超额先是负向的，一段时间后转变为正向。从总体上看，企业的买入并持有超额收益率在逐渐上升，说明企业海外并购为企业带来长期财富。

表2 BHAR 计算结果汇总

由BHAR 变化趋势图可知，在窗口期 [0,24]内，样本BHAR 整体呈现显著上升趋势，在5-16 个月期间一直稳步上升，后虽有一定幅度的波动但一直处于大于0 的状态，在20-23 个月上升幅度最大。因此，从整体变化来看，中国上市企业海外并购对并购方的长期股东财富效应有积极影响。

五、研究结论和政策建议

本文以2009-2019 年期间中国上市公司发生的海外并购事件为样本，利用事件研究法中的累计超额收益率CAR和买入并持有超额收益BHAR 对海外并购对上市公司短期和长期财富效应的影响进行了实证研究。最终得到的主要结论如下：第一，海外并购事件为企业带来了负向的累计超额收益，因此在短期内，投资者并不看好企业的海外并购行为，海外并购行为对企业的短期财富效应具有消极影响。第二，从长期角度来看，企业进行海外并购有利于提升企业未来的市场价值，为企业的长期财富效应带来积极影响。基于以上结论，我们可以发现，我国上市公司在进行海外并购后短期内并不能带来良好的市场回报，但在并购后经过成功的整合和资源调配，大多数企业能够凭借并购行为提高自身的企业价值。海外并购是企业打开国际市场，有效规避贸易壁垒，实现国际化发展的最直接的途径，但同时实施海外并购也面临诸多风险和挑战，要防范和化解这些风险需要政府和企业的共同努力。