地方公债对地方金融发展的影响研究

●朱 军 徐昊堃

一、引言

地方公债问题是国家财政管理和地方政府治理中的重点与难点。2008年，为了应对当时的国际金融危机，中国出台了“4万亿”经济刺激计划。其中，地方政府投资了2.82万亿元。为帮助地方政府融资，中央放松了对融资平台的发展要求，中国地方公债由此大幅攀升（兰小欢，2021）。而2013年开始，社会各界逐渐认识到大规模地方政府债务可能带来的经济风险，因此2013年国家审计署进行了专项审计，发布了《2013年32号——全国政府性债务审计结果》。2014年以来，国家逐渐加强对地方公债的治理。随着2020年1月新冠肺炎疫情（COVID-19）的持续蔓延，中国经济下行压力不断增加，包括地方政府隐性债务在内的地方公债问题依然是中国经济发展中面临的棘手问题。并且，中国地方公债问题也折射出中国财政与金融是紧密结合的，国债、地方公债是财政-金融的天然连接点。就财政而言，地方公债是地方政府弥补财政赤字的手段；就金融而言，通过金融机构的间接融资——特别是银行融资是地方政府债券的主要来源。

对于衡量金融发展这一问题，有研究使用金融市场的关键指标，如利率、汇率和收益率等测度金融发展水平。此外，货币市场、股权市场、债券市场和外汇市场都会影响当地金融发展水平。对此，构建特别的金融水平指标也是常见的方式。如Kulish和Pagan（2021）使用资本品（包括债券、股票与基金）交易规模与GDP的比值衡量区域金融发展水平。杨子荣和张梓润（2021）使用系统化的金融发展指数构建指标。但在总体上，衡量一个地方的金融发展是一个综合性的工程，涉及地区的金融体系结构、规模、风险、效率、服务等各方面。据此有学者探究了金融发展水平与地方公债之间的关系。譬如，Ismihan和Ozkan（2012）认为：金融水平低下时，地方公债增加会进一步对金融和经济发展产生负向影响。刘锡良和李秋婵（2015）发现：金融发展水平对债务规模存在先缓慢上升，再加速上升，然后下降的非线性效应。熊琛和金昊（2018）使用含有违约风险的DSGE模型发现：地方公债风险与金融部门风险呈现双螺旋结构。

也有学者探究了政府债务风险对于金融发展的影响。夏春才（1988）较早分析了巨额财政赤字影响金融宏观调控、导致财政赤字货币化的问题。曾康霖（2003）提出：要关注房地产经济对金融的影响。华伟和杨柏理（2010）探讨了“房地产热”对金融的影响，认为风险主要集中在宏观层面。韩丽（2018）研究了区域土地财政对金融的影响，认为一旦地价下跌，土地收入无法增长便会导致金融风险。史亚荣和赵爱清（2020）认为：地方政府举债融资会显著促进地方金融发展，有利于实现金融资源优化配置。但在不同金融发展水平的分位数上影响系数存在显著差异。

回顾上述研究发现，债务问题与金融问题会相互传导，是一个双向的过程。直接研究地方公债对金融发展的文献较少，相关研究间接地聚焦在宏观方面，并且在传导机制方面有待深化。

二、地方公债与地方金融发展的关系

地方公债与地方金融发展主要可以区分宏观视角和微观视角讨论，下文分别进行阐述。

在宏观层面上，地方公债与地方金融发展存在非线性的关系。在地方公债规模扩大的初期，地区金融规模会随着债务拉动经济而上升。更大的资金需求促使地方金融机构优化信贷的资产配置、提高资源的配置效率，加速资源整合。当地金融水平提高也会使得地方政府有能力进一步扩大债务规模。债务规模达到阈值时，金融水平位于最高点，资源配置效率较高，推动债务规模的下降趋势。但债务规模一旦超过一定的阈值，债务规模扩大便难以或不再促进经济增长。如果届时的财政收入入不敷出，还本付息能力不足会带来偿债风险，金融部门的脆弱性加大。这一背景下地方公债规模继续扩大会降低金融发展水平。金融发展水平的下降也会导致地方治理金融风险的能力下降，加剧债务环境的恶化。其次，两者之间存在“双向的”交互影响。地方金融发展之后，多层次资本市场的存在将丰富地方融资的来源，便利地方公债融资。同时，地方金融发展之后，金融机构之间的竞争能够降低地方公债的融资成本。再次，在金融发展水平不同的地区，地方公债与金融发展之间可能存在异质性。当金融发展水平低时，地方公债与金融发展水平的非线性关系更显著。在金融水平较低的地区，受到配置资源能力的限制，最优的债务规模会比金融水平高的地区更低。此外，金融发展相对落后地区的地方政府在举债融资过程中处于劣势，地方公债带动金融资源配置的效果较弱（史亚荣和赵爱清，2020）。最后，巨额的地方公债也会给货币发行带来压力，不利于中央银行执行货币政策，影响金融宏观调控，导致“财政赤字货币化”。对此，Hall和Sargent（2022）认为：在新冠疫情期间，美联储持有的美国联邦政府债券数量超过了任何其他持有者，央行实际上并不是完全独立的，它和财政部相互依赖，美联储通过印钞来购买美国政府债券，以减少联邦政府债务压力。地方公债累积和货币通货膨胀在不断积累之下将会陷入恶性循环，严重削弱货币政策的传导效力。

从微观层面来看，首先，刚性兑付的融资供给结构抑制了金融创新动力。地方公债作为银边债务，其“刚性兑付”特征明显，这将导致地区金融机构缺乏创新的动力。目前中国的金融市场结构是银行主导型。政府债务的资金也主要由银行提供。表1显示，中国商业银行持有地方政府债券总额的80%以上。

表1 截至2022年7月地方政府债券的持有者结构

此外，中国金融市场的一大特点是存在“结构分割”。即大银行缩小中小企业的信贷需求，将信贷资源重心转移至融资平台（刘乐峥和吴晓斌，2022）。这种特点虽然最大程度地降低了风险，但也降低了资源配置效率，抑制了金融机构业务创新的动力。其次，地方政府行为下的债务需求对金融发展可能伸出“干预之手”，也可能伸出“扶持之手”。地方政府通过控制、影响参股的地区金融机构，能够干预金融市场、争夺金融资源，要求金融机构必须、优先购买地方公债，从而在微观上扭曲地区金融机构的运作。最后，刚性兑付、政府债务项目的较高信用会影响地方金融机构的信贷配置结构，也会造成地区金融机构之间富者愈富、穷者愈穷的“马太效应”。

三、地方公债对地方金融发展的影响路径

（一）政府机构

地方政府是地方公债的使用主体，能够直接影响地方金融的发展。如前所述，地方政府行为下的融资需求对金融发展可能伸出“干预之手”，也可能伸出“扶持之手”。地方公债对地方金融的影响会呈现促进的一面——体现为金融深化，优化地方金融生态；也会呈现恶化当地金融环境、抑制金融发展的情形。在“扶持之手”方面，地方政府债务可以利用信息优势促进本地产业的发展，避免经营中的道德风险，也有利于地方政府的宏观调控。此外，对于优质资产项目的本地化金融配置，提高本地金融机构的收益率。在“干预之手”方面，影响路径包括：违反规定干预金融机构的正常经营活动和人事任免等事项。在干预金融机构的正常经营活动方面，体现为贷款发放的“暗中干预”，出现政府协调贷款，干预融资平台公司的信用评级等。

除此之外，地方公债对金融发展也会产生间接影响。具体而言，巨额的地方公债会给中央银行货币发行造成压力，不利于中央银行执行货币政策，影响全国和地区的金融调控。地方公债的积累增加了“财政赤字货币化”的压力，弱化货币政策的传导效力。其次，地方财政“入不敷出”导致政府债务增多。中央银行购买公债的过程就是增发货币的过程，而货币增多过快又导致了严重的、快速的通货膨胀。地方公债和货币通货膨胀在稳增长、稳就业的压力下容易陷入恶性循环。最后，政府债务会挤占金融市场的私人投资，提高利率；而如果政府投资效率低于私人投资效率，则会导致地方金融机构的效率下降。

（二）包括融资平台的市场主体

对于国有企业而言，包括融资平台在内的国有企业由于受到“父爱主义”的影响（Kornai，1982），即使运转效率较低，也会受到地方政府更多显性、隐性的补贴。但是在经济下行时，地方政府过度重视国有资本也会扭曲资源的配置效率，挫伤社会资本的投资积极性（Liu等，2018）。国有企业占有金融资源过多将影响金融发展的公平性，增加中小企业的融资成本，抑制发展。这也不利于地方金融机构及其所承担业务的创新发展。

在政府债务运转逻辑中，有一种介于政府和金融机构之间的特殊机构——融资平台公司。平台公司弥补了地方政府不能举债的功能，还承担了招商引资的功能。考虑到平台自身的经营成本，融资平台公司具有较大的经营压力。当地方政府财源不足时，融资平台公司也承担了托底任务。当房地产市场低迷、宏观经济需要依赖投资振兴时，为防止土地流拍，融资平台公司有时需要承接土地。这样本就有政府“隐性担保”的融资平台公司拿地，实质上是将政府债务风险转嫁给了放贷的银行。并且，融资平台公司相对于一般市场公司具有不合理的金融势能优势。金融势能是融资平台公司大力举债的微观动力机制，也是导致地方政府隐性债务持续增长的市场驱动因素（徐军伟等，2020）。融资平台公司凭借政府信用背景，能够获得优于中小企业的融资偏好，从而对整个经济体系的资源配置产生影响。这也影响金融机构的结构效率——形成正规金融机构和非银行金融机构之间的效率差异。在债务偿付的稳健时期，正规金融机构的融资与优先偿付挤压了非银行金融机构的效益；在债务偿付的高风险时期，非银行金融机构的影子银行行为增加了地方金融风险。

对于私人经济主体而言，地方公债的增加会挤出私人投资、增加融资成本，地方金融机构的影子银行业务占比过高，会增加宏微观的金融风险。Huang等（2020）发现，“四万亿”经济刺激计划后，地方公债挤出了私人企业投资。由于私企占据全国企业的大多数，私人企业普遍存在相对于国企信用资质欠佳的问题，作为放贷机构的银行便倾向于收紧银根。在受到地方公债挤出后，为寻求融资，私营企业不得不寻求民间资本借贷。由此便会引发影子银行、高利贷等问题。

房地产企业是地方公债影响地方金融发展的第二个特殊载体。在2003—2018年中国房地产高速发展的时间内，地方政府举债融资投资基建，房地产企业通过拿地（抵押贷款）——卖房（扩张、多元化投资）——拿地的高周转模式快速实现盈利。同时，在这一过程中嵌入了房地产企业的抵押和复杂的融资融券模式，使得一些房地产企业实质上已经成为了金融企业。通过下图可以得出，房企的开发资金主要来源于销售回款，而获取土地所需资金比销售回款更多。

图1 2021年房地产企业开发资金来源

图2 其他资金来源占比

当销量不足时，房地产企业需要举债拿地，从而积累了债务、增加了杠杆。如此循环往复，地区金融市场的效益也在提升，促进了地区金融的发展。但房地产企业高周转、过度依赖现金流的业务模式也带来了相当大的流动性风险——一部分房地产企业依赖“结构化发债”运转。一旦外部不确定性冲击形成现金压力，债务违约就会造成市场失信，引发房地产企业的暴雷和系统性金融风险。

（三）金融机构

截至目前，中国的金融结构是银行主导型，银行的发达程度也代表了地区的金融发展水平。地方政府举债融资有助于提升地区金融机构的资源配置能力和效率。但是，地方金融水平受实体产业基础的约束，因此存在上限。随着金融水平的提高，银行也会越发重视考核绩效的增长。当银行的绩效受制于实体产业时，银行的行为往往会趋于功利化，重视增长、轻视质量的问题便会显现。地方公债，特别是其中的隐性债务往往通过地区金融机构融资——而这些机构受到地方的干预影响，容易“重视增长、轻视质量”。地区金融机构往往由地方政府控制，经营范围局限于本市及周边城市。当政府债务过多地将风险转移至地区金融机构时，地区金融机构的经营风险必然会上升。

在2021年隐性债务清零的大环境下，为了避免形成隐性债务，目前各级地方政府创新融资模式，倾向于由融资平台公司和地方国有企业选择与地方金融机构创新金融工具来满足融资需求。这一模式还可以避开商业银行系统的垂直监管。中国特色的“地方公债新理论”是包容标准化融资和非标准化融资的模式并存发展（朱军，2022）。目前，一系列契合中国地方融资需求的金融创新模式蓬勃发展。如表2中的基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）、社会投资人+EPC、授权（Authorize）-建设（Build）-运营（Operate）（ABO）等模式。

表2 部分新型金融工具

新的金融业务提升了机构的业务复杂度，加大了系统性风险的治理难度（Ibragimov等，2011）。并且，中小金融机构的管理不规范、人才不足、内控体系不完备，表外资产累积了较多风险（张明等，2021），且受地方政府的收入影响更大。因此，这类机构的政府担保增多会使得金融体系更加脆弱（Izumi，2020）。

（四）居民

当地方公债项目适宜地区发展、较好地弥补私人投资时，地区基础设施将得到进一步优化，吸引更多的资源和要素流入。由于协同效应，金融水平也相应提升，会吸引更多的人口流入。但在同时，高房价也会抑制人口的流入，产生反方向的影响。政府债务表现的“税收效应”“挤出效应”和“房奴效应”，对居民的消费能力有着直接的影响，从而间接影响了地方金融的规模和结构。

与此同时，地方债务和房地产调控的预期管理也会影响居民的消费行为，从而影响金融发展。预期地方高债务的控制会抑制人口的流入，降低本地居民的消费预期，从而抑制金融规模的提升。与地方政府债务关联的预期的房地产调控也有影响。2017来以来，中国出生人口的持续下降从侧面反映了房价高、居民生活成本高、可支配收入持续走低的问题。中国居民的大多数资产都在房产上，如果政府债务规模过大、风险过高，在未来挤出泡沫之后预期房产价值势必会缩水。这将造成居民资产缩水，从而抑制地区金融的发展。

四、改革建议

基于前述的影响分析和传导机制研究，从促进地方金融发展、提升金融效率、防范金融风险出发，本文提出以下改革建议。

（一）认知垂直监管和地方干预的客观存在

国有金融机构发挥了配置地方金融资源的主要作用，地区金融机构受地方政府干预的影响更加明显，实质是受到了地方财政压力的影响。从财政-金融结合的角度来看，这一影响也内生于中国的财政体制。从调节市场的角度来看，财政是“看得见的手”，金融是“看不见的手”，经济的高质量发展需要“两只手”协调配合。首先需要我们在理念上认识垂直管理和地方干预的客观存在。始于地方财政压力需求的地方政府干预既有积极的一面，也有消极的一面。面向未来，我们需要抑制消极的一面。建议未来在《中华人民共和国金融稳定法》的框架内，明细地方政府监管与金融机构市场化运营之间的关系，特别是突出不得违反规定干预金融机构的正常经营活动和人事任免等事项。

（二）以“系统平衡财政观”引导金融发展

相关证据表明：1950年之前，在重大事件影响下财政政策对金融市场的影响更为显著（Marfatia等，2020）。2020年1月以来延续至今的新冠疫情冲击是二战以来人类社会一次较大的“黑天鹅”事件，甚至有学者将其与两次世界大战相比（Hall和Sargent，2022）。应对危机的财政政策“刺激需求”更加迫切，因而也引起了人们对现代货币理论的激烈争辩。在宏观层面上，本文建议：基于“系统平衡财政观”对财政政策-货币政策应做好协调配合，财税政策和货币金融政策是“左右手”的关系，共同服务于“大脑”——政府机关（朱军，2021）。要在此基础上规范地方举债行为、引导地方金融发展。亦即，要体现国家在财政-金融治理中的系统性、全局性考量，不应就债务治理债务而忽视金融的深化发展，也不应强化金融监管而忽视地方公债的现实融资需求。要在对地方政府债务改“堵”为“梳”的过程中，规范金融机构（特别是地区金融机构）的发展，强化对金融机构的系统性、全局性引导；对金融机构的隐性债务改革凸显为显性债务，进一步强化市场化的融资需求。基于“系统平衡财政观”，对债务高杠杆和金融发展面临的系统性金融风险问题，要重新审视“财政赤字货币化”问题，吸收其中的有益做法——在非常规时期适当采取特殊的财政措施。

（三）规范地方政府对金融机构的“干预之手”

对于地方政府的债务项目，秉承“定规则、设上限、提效率、破刚性”的债务管理原则是非常必要的。这也就是规范地方政府调控金融市场的“干预之手”。其中，重点关注由各省、市、县地方金融监督管理局管理的非银行金融机构业务，重点关注地方城市商业银行、信用社、农商行或者农合行、村镇银行等区域金融服务机构。这是加强地区机构金融风险管理、防范系统性金融风险的重中之重。优化政府平台公司与金融对接项目的内部机制设计，避免金融贷款发放过程中的“暗中干预”，进一步明确风险的责任和追究机制；对于融资平台公司的信用评级，体现更多的信息披露和市场监督，科学设置信贷监督机制以避免形成政府协调贷款。

（四）避免房地产企业集团的金融化

对于管控地方政府债务、促进地方金融发展而言，防范房地产企业金融化、避免“大而不倒”是重要的微观管理措施。在这方面，要加强对跨区域房地产企业集团的资金监管，禁止房地产企业的结构化发债、海外发债行为。通过市场监督部门的集团化监管避免房地产企业资金被掏空而拖累地方金融机构的问题。另一方面，对房地产企业参与“招、拍、挂”过程中的拿地行为，地方政府不应因招商引资、再投资行为而弱化对该行业的金融监管，禁止房地产企业的金融化以防范微观的金融风险。与此同时，禁止房地产企业集团的金融化、禁止结构化发债，体现货币资金通过金融机构融通以进一步规范企业的融资行为、稳定金融市场，增加货币政策的宏观传导效力。

（五）平衡好金融工具创新和财政需求

在关注地方公债扩张影响地方金融发展的过程中，要创新金融工具、善用新型金融工具，同时关注其可能带来的风险。2018年以来，全国各地都在化解隐性债务风险。对于满足地方政府公债需求的新型金融工具，地方政府和金融机构要明确交易各方的责任和金融工具的所属类型，在不触及隐性债务红线的前提下进行探索，同时提前做好风险测试、压力测试以防范系统性金融风险。对于金融工具创新，要包容标准化融资和非标准化融资的模式并存发展。在科学设计偿债模式、科学评估经济发展长期收益覆盖短期债务成本的基础上，积极利用所有资源，优化经济发展的融资渠道。■