保险资金持股影响企业风险承担研究——基于我国上市公司2005-2021 年面板数据的实证分析

徐秀莹

（西南财经大学，四川 成都 611130）

一、引言

自改革开放以来，我国保险业得到了长足的发展，保险公司的总资产规模实现了快速增长。2021年中国统计年鉴的数据显示，保险公司2020 年保费收入达到了45 257.30 亿元，其中财产保险保费收入为13 583.69亿元，占比约30%；人寿保险保费收入为31 673.64 亿元，占比约70%［1］。保险公司资金运用余额也从2004 年的1.08 万亿元增长到2020 年的21.68 万亿元。这些资金主要以银行存款、国债、金融债券和企业债券等固定收益证券的形式存在，未充分发挥保险资金的规模效应和收益效应。我国保险资金在资本市场的配置水平滞后这一现实状况，说明保险资金未充分发挥机构投资者在资本市场上的关键作用，也降低了保险资金获取更高再投资收益的可能性。

寿险合同，往往是长期性合同，合同签订时保险人对投资利率的提前设定，意味着对保险资金的投资收益提出了要求。保险公司是典型的一类依靠负债经营的金融机构，必须充分有效地运用保险资金产生较高的收益，才能与负债端的到期债务相匹配。与欧美等发达国家相比，我国保险资金直接参与股票市场运作的时间和水平较为滞后。2004年，政府公布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国发〔2004〕3 号），鼓励机构投资者介入我国股票市场，改善现阶段的投资者结构，推动上市公司蓬勃发展。同年，原保监会颁布《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》（保监会令〔2004〕第12 号）（以下简称《办法》），正式批准保险机构进入股票市场参与交易。《办法》规定投资连结保险设立的独立投资账户股票投资比例最高可以达到100%，万能寿险所设立的投资账户投资比例不得超过80%。2017 年，针对保险公司频繁举牌、扰乱A 股市场的乱象，原保监会发布《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》（保监发〔2017〕9 号），明确强调“保险姓保，监管姓监”这一原则，规范保险公司在资本市场上的持股行为，维护资本市场稳定。鉴于投资比例和投资渠道受到国家保险监督管理机构的严格监管，相较于其他机构投资者而言，保险资金投资所取得的增值收益略低，对于以负债经营为代表的保险公司而言存在很大的经营压力。

因此，从现实需求的角度出发，将保险资金投资于资本市场，可以为实体经济的发展提供有力支撑，实现保险资金的保值和增值，提高资本市场资源配置与运作效率。

二、文献综述与假设构建

（一）保险资金持股

机构投资者作为发挥外部治理效应的重要代表，对于其持股问题的讨论，学术界目前主要存在两种观点：一种观点认为，机构投资者具有资金充足、信息丰富和分析专业等方面的优势，可以通过“用手投票”的方式直接参与公司治理。机构投资者可以选拔任命自己信任的董事，通过监督公司管理层活动，抑制经理人的负面信息隐藏，从而降低公司的代理成本，提升企业价值。另一种观点认为，机构投资者持有上市公司股票的主要目的是寻求短期利益和资本利得，也就是以“用脚投票”的方式进入和退出企业，难以发挥有效的治理作用。

王新红等（2018）［2］从机构投资者异质性的角度出发研究上市公司的融资约束问题，结论证明投资基金、社保基金和QFII 等机构投资者表现出积极参与上市公司内部治理的倾向。代昀昊（2018）［3］以2005-2014 年我国上市公司为研究样本进行实证分析，发现基金持股比例显著负向影响被持股公司的权益融资成本，且长期投资发挥的作用更明显。张晓东（2013）［4］的研究表明，保险公司更倾向于持有风险较低和流动性较高的上市公司股票资产，这种偏好与保险资金来源的性质和保险业务的运营特点高度匹配。王媛媛和葛厚逸（2017）［5］采用Tobit 模型对国内A股市场面板数据进行分析，研究结果表明，作为大股东持股的寿险公司可以有效地改善公司治理水平，进而提高被投资公司未来一个时期的经营业绩，而财险大股东对被持股公司的业绩提升没有显著贡献。刘冬姣等（2021）［6］以我国A股市场2015—2019年的上市公司为研究样本，研究了保险资金持股对企业创新效率的影响情况。实证研究发现，机构投资者中的保险资金显著地提升了被持股企业的创新效率。因此，不同的市场环境可能会对机构投资者持股的行为和持股的后果产生截然不同的影响。此外，机构投资者本身投资目的、投资偏好及投资风格等方面也存在很大差异。

保险资金作为我国的第二大机构投资者，一方面，可以通过积极行使股东的监督职能来参与被投资上市公司的内部治理，以便提高被投资公司的信息披露水平，降低信息不对称的程度，提升公司内部治理效率，减少管理层违规现象，实现企业价值的提升。另一方面，由于保险产品营销的特殊性，以银保业务为代表，为了获取业务渠道，保险公司往往会主动避免与上市公司发生直接冲突，表现为在资本市场中充当短期投资者的角色，较少参与或根本不参与被持股公司的内部治理。

（二）企业风险承担

企业风险承担代表了企业管理层对风险项目的选择和偏好，是企业长期的业绩表现。企业投资决策中的项目选择对于其未来的发展至关重要。企业的风险承担受到了学术界的广泛关注，许多学者从不同的角度对企业风险承担进行了深入研究，其中包括外部政策、企业股东行为、股权结构以及管理者薪酬和内外部治理等诸多方面。张三保和张志学（2012）［7］采用问卷调查的手段进行研究，结果显示CEO 的管理自主权越高，企业主动承担风险的能力越强。余明桂等（2013）［8］的研究发现，在市场进程较快、产权制度更完善的地区，民营上市公司的风险承担效应更强。刘行等（2016）［9］以房价波动作为外生冲击变量，探讨了房价波动这一现实因素所引发的企业抵押资产价值变化对自身风险承担的影响。研究结果表明，管理层会将抵押资产价值增加所带来的资源配置到一些短时间内可以获得高利润且风险较小的行业，进而降低企业的风险承担水平。朱玉杰和倪骁然（2014）［10］的研究表明，独立机构投资者持股与非独立机构投资者持股都在一定程度上降低了企业的风险承担水平。

综上所述，近年来的学者们对企业风险承担的关注颇多，但对作为第二大机构投资者的保险资金，仅仅只在资产异质性的角度简要提及，对其作用效果的分析并不到位，关注度也存在明显不足。因此，本文选择从保险资金视角出发，研究保险资金持股对企业风险承担的影响，以期补充这一研究领域的空白。基于前人的研究成果，本文提出假设1：

假设1：控制其他条件不变，保险资金持股会降低上市公司的风险承担水平。

由于国有企业普遍存在预算软约束等现象，且承担着相应的社会责任，因此和民营企业存在一定的差异。张纯等人（2007）［11］的研究发现，机构投资者的参与可以显著降低民营企业所面临的融资约束和对内部资金的依赖，但对国有企业的作用却并不显著。据此，我们可以合理推断：由于产权安排的不同，民营企业与国有企业的风险承担水平也存在相应差异，保险资金对二者的影响存在异质性。基于此，本文提出假设2：

假设2：控制其他条件不变，保险资金持股的治理效应在民营企业中发挥得更为显著。

三、研究设计

（一）变量定义

1.被解释变量

借鉴企业风险承担的相关研究，本文所研究的被解释变量采用公司盈利波动率（即资产报酬率ROA的波动程度）和盈利的离差（ROA最大值与最小值之间的差异）两个指标来进行衡量［8］。ROA指标使用息税前利润除以年末总资产进行计算，为减少行业和周期因素的影响，本文采用个体ROA减去上市公司行业平均值的方法来对每一年的资产收益率ROA予以调整，调整公式参见（1）式。ROAi,t-ADJ即为上市公司观察时段内经行业调整的资产收益率。参考余明桂（2013）［8］的模型，本文选择t，t+1，t+2 期数据进行滚动计算，以解决反向因果问题。此外，我们剔除了ROA中三年内不连续的上市公司观测值。基于调整后的ROA进行计算得到的企业风险承担的指标1 为盈利波动性Risk1i,t，其计算公式如（2）所示。指标2 为调整后的离差Risk2i,t，即经调整后的ROA波动率的最大值减去最小值。

行业分类参考中国证监会2001 版《上市公司行业分类指引》，鉴于被观测上市公司样本中制造业企业居多，本文参照何瑛等（2019）［12］的做法对制造业企业的行业细分至两位代码。

2.解释变量

本文参考余海宗等（2019）［13］的研究，设置了险资持股虚拟变量INS_dum和险资持股连续变量INS。当险资持有该上市公司股票时，INS_dum赋值为1，否则赋值为0。INS表示公司流通股中保险资金持股所占比例。CSMAR 数据库所披露的机构投资者数据为季度数据，本文选择当年年末持股数据作为解释变量。

3.控制变量

本文主要选取了如下几个公司财务特征变量进行控制：（1）企业年龄（Age），由样本公司成立年限加一取对数计算得来；（2）企业规模（Size），定义为企业期末总资产的自然对数；（3）杠杆率（Lev），定义为总负债与总资产的比值；（4）经营性现金流（OCF），定义为每股经营活动现金流；（5）资产收益率（ROA），定义为息税前利润（EBIT）与总资产的比值；（6）成长机会（Growth），定义为企业主营业务收入的年增长率。

此外，为控制其他机构投资者可能造成的影响，本文还将证券投资基金（FUND）、合格境外机构投资者（QFII）、社保基金（SEC）三类其他机构投资者作为本文的控制变量。最后，为固定年份效应和行业效应，本文设置了年份和行业虚拟变量。

（二）模型设定

为验证上文提出的假设，本文设计如下的模型进行检验。其中，被解释变量为企业风险承担水平Risk1和Risk2，解释变量为保险资金持股虚拟变量（INS_dum）和连续变量（INS），CONTROLS表示本文的若干控制变量，i表示个体，t表示时间，εi,t表示回归模型中存在的随机误差。

（三）数据来源

本文实证分析部分所使用的数据全部源自国泰安经济数据库CSMAR，详细数据库为公司研究系列中的财务报表数据库、财务指标数据库、机构投资者数据库等。鉴于2004年10月保险资金才被批准入市参与股票交易，可获得的观测时段为2005—2021 年；又因为ROA波动率计算需要（t，t+1，t+2）连续3期数据，也就是说2019 年企业风险承担的指标需要2019年、2020年及2021 三年的总资产收益率（ROA）来进行计算，故本文回归分析时选用2005—2019年期间的上市公司数据。此外，根据实证分析的需要，本文删去了房地产和金融类企业的数据、IPO上市前三年的数据以及部分重要财务变量缺失的数据。最后，我们对所有连续数据统一进行了1%水平上的缩尾处理。综上，本文实际使用的观测数据为2005—2019年期间2754家A 股上市公司的非平衡面板数据，累计共有25464 个公司年度数据观测值。本文实证分析所使用的统计软件为stata14.0。

四、实证分析

（一）描述性统计

根据表1 的描述性统计结果，其中Risk1 的均值为0.0284，中位数为0.016，标准差为0.0357，说明样本期间公司的风险承担水平存在较大差异，这与以往文献研究中的描述性统计结果类似。保险资金持股虚拟变量（INS_dum）的均值为0.183，表明在被观测样本中险资持股的样本数占比为18.3%。险资持股连续变量（INS）的最小值是0，最大值为29.97%，整体上对上市公司持股的平均水平为0.342%，低于基金（FUND）持股平均水平4.178%，高于合格境外机构投资者（QFII）持股的平均水平0.157%。

表1 基本描述性统计

（二）相关系数检验

对各研究变量进行pearson 相关系数检验，结果如表2 所示。解释变量Risk1 和Risk2 与其余被研究变量的相关系数均显著低于0.6，因此排除多重共线性的存在，可进行下一步分析。

表2 变量相关性检验

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（三）基准回归结果

表3中的列（1）、列（2）是在未引入控制变量的情况下，基于险资持股对企业风险承担指标Risk1进行的回归，结果显示无论险资持股虚拟变量还是连续变量，均能显著降低企业的风险承担水平。其中，险资持股虚拟变量（INS_dum）的系数值为-0.008，险资持股连续变量（INS）的系数值是-0.17，二者均在1%的统计性水平上显著。这说明保险资金持股在整体上可以降低企业的风险承担水平。由此，我们加入前文所提到的若干控制变量，列（3）、列（4）为加入公司层面控制变量后的回归结果，险资持股虚拟变量（INS_dum）系数仍是负值但不显著，险资连续变量的系数值为-0.064，在1%的水平上显著，表现与基础回归所得结果基本相似。

表3 险资持股对企业风险承担的影响

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列（5）、列（6）为加入控制变量并对行业和年份固定之后的回归结果，基于公司层面计算聚类标准差。观察列（6）中控制变量的输出结果，可以看出公司规模（Size）、资产收益率（ROA）的系数均为负值且显著，说明公司规模越大、资产收益率的水平越高，公司的风险承担水平越低，这跟朱玉杰等（2014）［10］所得出的研究结果相同。此外，公司的时间越长、杠杆率越高、经营性现金流越大，其主动承担风险的动机就越大。观察其他的机构投资者发现，基金持股会增大公司的风险承担水平，而社保基金和QFII对公司风险承担的影响不显著。这可能是由基金的投资风格和投资目的所决定的，证券基金倾向于持有具有超额收益的股票从而鼓励公司管理层积极主动地承担风险。总而言之，在双向固定效应后，回归结果表现仍与前面保持一致，表明本文所提出的假设1成立①。

采用Risk2 代替Risk1 进行回归分析，得到的结论与表1保持一致，限于篇幅原因，图表已略。

（四）异质性分析

参照以往的文献研究［14］，本文根据产权性质将上市公司划分为国有企业和民营企业两个子样本，并分别进行回归。其中，国有样本数为11395，占被观测样本总数的44.7%；民营样本数为14069，占被观测样本总数的55.3%。解释变量为险资持股比例（INS），其余控制变量的选取与表3保持一致。回归结果如表4 所示，其中模型（1）、（2）的被解释变量为Risk1，模型（3）、（4）的被解释变量为Risk2。线性回归的结果显示，模型（1）中，险资持股对国有企业风险承担的影响系数虽然为负，但作用不显著；民营样本中的系数值为-0.108，且在1%的统计水平上显著。这一证据说明险资持股行为不会显著影响国有企业的风险承担水平，而对民营企业风险承担水平的影响非常显著，表现为保险资金每增加持股1%，民营企业的风险承担水平将降低0.00108。即在其他条件保持不变的情况下，平均意义上来讲，保险资金持有国有上市公司的股票并不能降低该公司的风险承担水平，说明保险公司这类机构投资者在国有企业中所起到的监督作用有限，但在民营企业中却能够充分发挥其积极的监督职能，产生积极的公司治理效应，从而抑制企业过度冒险的动机，降低民营企业的风险承担水平。本文所提的假设2 得以验证。模型（3）、（4）的被解释变量为Risk2，回归结果再次印证了前文所作的假设2。

表4 区分产权性质进行回归

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五、内生性与稳健性检验

为克服样本选择偏差所引起的内生性问题，本文使用倾向得分匹配（Propensity Score Matching，PSM）的方法将非险资持股样本与险资持股样本进行配对，并采用OLS 对匹配后的数据进行回归分析。倾向得分匹配（PSM）的配对方法有1对1匹配、k 近邻匹配、半径匹配、样条匹配等多种方法，本文选择1对1最近邻匹配，并采用其他匹配方法进行稳健性检验。使用Stata14.0提供的官方命令psmatch2 进行估计，首先利用logit 回归模型估计倾向得分，该回归将预测公司被险资持股的概率。如果可比性得分高于样本中位数，则将其表示为1，否则表示为0。Logit 回归选取的协变量包括公司规模、年龄、杠杆比率、资产收益率、经营现金流量和成长机会等控制变量。匹配前后的核密度图如图1、图2所示，说明匹配后的样本倾向得分的分布较为接近，可以有效地解决原始样本中可能存在的选择偏差问题。平衡性测试结果显示通过，满足后续回归分析的要求。

图1 匹配前核密度图

图2 匹配后核密度图

首先，本文采用险资持股虚拟变量（INS_dum）作为解释变量进行回归，加入上文的各类控制变量，并固定行业和年份效应后，输出结果如表5 所示。可以看出，无论以Risk1 还是Risk2 作为被解释变量，险资持股变量在国有样本中的作用效果均不显著，而在民营样本中的结果非常显著。这表明保险资金持有上市公司股票后会积极发挥机构投资者的外部治理效应，降低被持股民营企业的风险承担水平，提高企业经营的稳健性，假设2 再次得到印证。其次，本文还采用了核匹配、1 对4 匹配、局部线性回归等多种匹配方法来验证结论的稳健性，所得结果与表5 基本一致。限篇幅原因，详细结果略过。最后，本文还采用了息税折旧摊销前利润（EBITDA）与总资产的比值来计算企业风险承担指标、换用4年期和5年期计算ROA的滚动标准差等手段来检验结论的稳健性，所得结论均与前文保持一致。

表5 倾向得分匹配PSM后的回归结果

六、结论与展望

企业的风险承担水平受到多种因素的影响，过高的风险承担水平会破坏企业的稳健经营。本文从我国保险公司这类机构投资者的视角出发，以2005—2021 年沪深A股市场非平衡面板数据为研究样本进行实证分析，得出保险资金持股会显著降低企业风险承担水平的结论。在进一步对国有企业和民营企业的样本进行区分后，回归结果显示，险资持股会显著降低民营企业的风险承担水平，对国有企业的风险承担水平的影响则不显著。在经过倾向得分匹配解决可能存在的样本选择偏差等内生性问题后，该结论仍然稳健。

一方面，保险资金常被学者们视为短期主义者或非独立的机构投资者。因此，在涉及机构投资者行为的相关研究时，常常笼统地将保险资金和社保基金一起归类，在资本市场上发挥着“用脚投票”的作用。特别是2014年险资频繁入市举牌银行和地产等上市公司引发了热议，严重威胁了股票市场价格的稳定。但随着我国法律法规及相关制度的不断完善、金融市场资本流动性的大幅提高，作为风险管理机构的保险公司，也逐步扭转原有策略，开始运用自己的专业优势以多种方式参与被持股公司的内部治理，如关注股东会董事会决议、行使股东投票权、选任董事会成员、组织投资者实地调研等来提升信息的透明度，积极履行稳健型机构投资者的监督和管理职能，尽早预见并提出企业所面临的经营风险，从而降低公司的整体风险。在为资本市场注入资金活力的同时，也获取了相对稳定的超额收益，实现了双赢。特别是在利率下行的总体趋势下，保险公司参与股票市场买卖在一定程度上可以满足公司偿付能力的充足和稳定，实现公司的长远发展。

另一方面，根据信号传递理论，保险资金作为专业化的机构投资者，通过持股行为以及持股比例的多寡向公众传递信息，与上市公司高管可能萌发的过度冒险行为形成掣肘之势，即保险资金持股可以降低企业过度投机的高风险行为，有效防范资本市场过热现象的产生。此外，借鉴欧美地区成熟的保险市场投资经验，政府监管部门在立法上要构建完善的法律环境与制度体系，规范保险公司及其分支机构、互助合作社等相关保险机构的持股行为，进一步合理放宽对保险资金投资比例和范围的限制，引导其发挥积极的价值投资和降低市场波动的重要作用。

受到保险资金来源差异的影响，其收取模式、管理制度和资金安全性的要求也不尽相同。我国的财产保险多以机动车辆保险为代表，常采用趸交模式收取保费，保险期间一般为一年。而人寿保险产品保费往往由危险保费和储蓄保费两部分组成，资金规模较大且时间跨度较长，除了基本的风险保障功能外，还兼具价值投资的功能。因此，后续研究还可以从寿险和财险两个维度出发进一步讨论保险资金对企业风险承担水平存在的异质性。

［注释］

①括号内为经过公司层面聚类后的t值，*表示在10%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，***表示在1%的水平上显著。