基于有限合伙制股权投资基金的利益输送问题研究

| 傅绍正 张璐 崔雅琪

一、引言

由于有限合伙企业具有激励相容、权钱分离、合理避税等优点，有限合伙构架已经成为资本市场最常用的控制权设计工具（李利威，2019），且产生了良好的治理效果（郑志刚等，2022）。但是，近期资本市场出现了上市公司投资有限合伙企业的现象，比如，北京华胜天成科技股份有限公司（简称华胜天成，股票代码：600410）就直接大额投资于第一大股东控制的两家不同的有限合伙制股权投资基金（以下简称“有限合伙制PE”），华胜天成也因大额投资于第一大股东控制的企业而被上海证券交易所问询是否存在利益输送问题，此后更是因为利益输送问题而被财经新闻媒体报导和关注。维护中小股东的合法权益是证券期货监管工作的重中之重，是资本市场高质量发展的基础。

本文在理论分析有限合伙制股权投资基金的激励约束机制设计、内部治理异化及其后果的基础上，采用案例研究法，分析和验证了华胜天成的第一大股东是如何基于有限合伙制股权投资基金进行不正当关联交易和掠夺性财务活动，并提出从审慎设计合伙协议的相关条款、完善相关信息披露规则和形成治理利益输送的工作合力三个方面治理基于有限合伙制股权投资基金的利益输送问题。

二、有限合伙制PE概述

（一）有限合伙制PE的激励约束机制设计

有限合伙制PE之所以受到资本市场的青睐，其主要原因是有限合伙制PE的机制设计实现了有限合伙人和普通合伙人之间的激励相容（吴永刚和李建伟，2013）。有限合伙制PE的合伙人分普通合伙人和有限合伙人两种，其中，普通合伙人是基金管理者，有限合伙人是基金投资者。有限合伙人与普通合伙人之间存在委托代理关系，前者将其拥有的财务资本交给后者，委托后者进行项目投资管理。相较于普通合伙人而言，有限合伙人由于不参与基金管理，是信息劣势一方，两者之间的信息不对称容易引发普通合伙人的机会主义行为，这将极大地损害基金投资者的利益。因此，有限合伙制PE的机制设计目标是既要实现对普通合伙人的有效激励，使其能够充分地施展其知识、技能与经验，又要实现对普通合伙人的有效约束，避免其对有限合伙人利益的侵害。

为实现上述目标，按照行业惯例，有限合伙制PE一般会在合伙协议中约定由普通合伙人认缴极小比例（1%-2%）的基金份额并且对合伙企业债务承担无限责任，普通合伙人享有1.5%-2.5%的基金管理费和15%-25%的附带收益；而有限合伙人认缴剩余比例的基金份额并且对合伙企业债务承担有限责任，有限合伙人享有扣除普通合伙人收益后的剩余索取权。通过上述合伙协议条款，有限合伙人以让渡基金管理权为代价换取了有限责任的优势；而普通合伙人则以对合伙企业债务承担无限责任为代价换取了基金控制权，有限合伙人和普通合伙人之间的权力与责任的互换实现了普通合伙人对基金管理的自主决策。一方面，普通合伙人享有的附带收益有效激发了普通合伙人合理利用基金管理自主决策权谋求更优业绩的动力。另一方面，通过要求普通合伙人认缴极小比例的基金份额，可以在一定程度上实现有限合伙人和普通合伙人的利益绑定；而普通合伙人对合伙企业债务承担无限责任，可以最大限度地约束普通合伙人的机会主义行为。因此，有限合伙制PE通过上述激励和约束机制设计实现了有限合伙人和普通合伙人之间的激励相容，有效缓解了代理问题。

（二）有限合伙制PE内部治理的异化及其后果

理论上，有限合伙制PE的激励约束机制设计可以实现有限合伙人和普通合伙人之间的激励相容。但是，在实践中有限合伙制PE的内部治理出现了异化（吴永刚和李建伟，2013）。最普遍的异化表现是公司制法人担任普通合伙人。相比自然人而言，公司制法人虽然具有团队协作带来的人才优势，但由于公司制法人只能以注册资本为限承担有限责任，其担任普通合伙人实际上将普通合伙人对合伙企业债务承担的无限责任转化为了有限责任。如果担任普通合伙人的公司制法人的注册资本较少，将导致其对合伙企业债务承担无限责任仅具有形式上的意义。因此，公司制法人担任普通合伙人弱化了普通合伙人对合伙企业债务承担无限责任对普通合伙人的约束作用，打破了普通合伙人和有限合伙人之间的激励相容，普通合伙人很可能会为了自身利益而牺牲有限合伙人的利益，比如进行不正当关联交易。

当上市公司参与有限合伙制PE的投资时，有限合伙制PE的内部治理在上述异化的基础上发生了进一步异化，即上市公司的大股东是普通合伙人的实际控制人。相较于有限合伙制PE，上市公司面临更严格的内外部监督，具有更高的信息披露水平，中小股东可以及时获取上市公司的投资信息。但是，当上市公司投资于大股东控制的有限合伙制PE后，担任有限合伙人的上市公司无权干预作为普通合伙人的大股东对基金管理的决策。因此，上市公司大额投资于大股东控制的有限合伙制PE，无异于将上市公司的资金由“阳光下”转移到了大股东设计的“黑箱”中。虽然上市公司大额投资于大股东控制的有限合伙制PE往往能够获得不错的财务回报，但无论是相较于上市公司直接进行投资还是上市公司的全资子公司担任普通合伙人，大股东都是以超低的成本（1%-2%的基金认缴份额）获得了比其他股东更多的收益（1.5%-2.5%的基金管理费和15%-25%的附带收益），而这部分收益原本属于所有股东。因此，上市公司大额投资于大股东控制的有限合伙制PE是一种典型的掠夺性财务活动。

三、基于有限合伙制PE的利益输送案例分析

（一）案例简介

华胜天成是一家从事软件和信息技术服务的A股上市公司，截至2021年12月31日，第一大股东和董事长都是王维航，其持股比例是7.01%。在王维航兼任董事长和总裁期间（2014年3月至2019年8月），华胜天成先后投资了两家有限合伙制PE和一家有限合伙制并购基金。其中，2015年投资了王维航实际控制的北京中域昭拓股权投资中心（有限合伙）（以下简称“中域昭拓”）；2017年投资了新余中域高鹏祥云投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“并购基金”）；2018年投资了王维航实际控制的北京集成电路尖端芯片股权投资中心（有限合伙）（以下简称“集成电路”）。与本文相关的主要事件及其先后顺序，如图1所示。

图1 相关事件时间轴

在中域昭拓的合伙协议中，由王维航控制的北京中域嘉盛投资管理有限公司（以下简称“中域嘉盛”）担任普通合伙人，中域嘉盛的股权结构及其与中域昭拓的投资关系如图2所示，华胜天成及其全资子公司担任有限合伙人，华胜天成的投资情况及投资收益如表1所示，基金规模为6亿元。基金的存续期为5年（投资期为前3年，退出期为后2年），经合伙人会议批准，可根据基金运营具体情况相应延长或缩短。在基金投资期（前3年），每年按照基金认缴出资总额的2%计算基金管理费；在基金退出期（后2年），每年按照基金认缴出资总额的1%计算基金管理费。基金净收益中的20%作为业绩报酬向普通合伙人进行分配，基金净收益的80%在所有有限合伙人之间按照各自的实缴出资比例进行分配。

图2 中域嘉盛的股权结构及其与中域昭拓的投资关系图

表1 华胜天成对中域昭拓的投资情况及投资收益 单位：元

在集成电路的合伙协议中，由王维航控制的北京中域拓普投资管理有限公司（以下称“中域拓普”）担任普通合伙人，中域拓普的股权结构及其与集成电路的投资关系如图3所示，华胜天成全资子公司担任有限合伙人，华胜天成的投资情况及投资收益如表2所示，基金规模为39亿元。基金的存续期为7年（投资期为前4年，退出期为后3年），在投资期或退出期期限届满后，根据协议约定可增加最长不超过1年的延长期。在基金存续期，每年按照实缴出资额（扣减已退出项目投资本金总和）的2%计算基金管理费。基金净收益中的20%作为业绩报酬向普通合伙人进行分配，基金净收益的80%在其他出资人之间进行分配。

图3 中域拓普的股权结构及其与集成电路的投资关系图

表2 华胜天成对集成电路的投资情况及投资收益 单位：元

在并购基金的合伙协议中，新余中域高鹏投资管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“中域高鹏”）担任普通合伙人，华胜天成和王维航均为有限合伙人。并购基金于2017年8月以186083.11万元收购了泰凌微电子（上海）有限公司（以下称“泰凌微”）82.7471%的股权，并购基金的实缴总规模为21.96亿元，中域高鹏的股权结构以及并购基金的部分股权结构如图4所示。

图4 中域高鹏的股权结构以及并购基金的部分股权结构图

（二）基于有限合伙制PE的不正当关联交易

根据华胜天成2019年7月16日发布的《关于上海证券交易所2018年年度报告事后审核问询函的回复公告》，2018年2月8日中域昭拓向泰凌微投资了0.8亿元，该项投资构成与公司大股东王维航共同投资，属于关联交易。天眼查显示该项投资对应的认缴资本金是370.314万元，彼时泰凌微的注册资本金是15291.5054万元。由此可以推断，中域昭拓在泰凌微的持股比例为2.4217%（370.314/15291.5054），那么彼时泰凌微的市场估值为33.03（0.8/2.4217%）亿元。2017年中域高鹏收购泰凌微时，泰凌微的市场估值为22.49 18.608311/82.7471%) 亿元。中域昭拓入股泰凌微时，泰凌微的市场估值较2017年收购时增加了约10.54亿元，增值率为46.87%（10.54/22.49），明显高于华胜天成在问询函回复公告中披露的“投资人对泰凌微的最新估值已较中域高鹏2017年收购时的估值上涨约30%-40%”。而根据《泰凌微招股说明书》中披露的2019年10月和2020年3月中域高鹏两次转让泰凌微股权时，泰凌微的市场估值都是31.98（3.3/10.32%）亿元。表3汇总报告了泰凌微在2017-2020年各年度的市场估值及其相比于2017年收购时的增值率，说明王维航实际控制的中域昭拓高价购买了王维航投资的泰凌微，在一定程度上构成了不正当关联交易。

表3 泰凌微的市场估值及增值率 单位：亿元

（三）基于有限合伙制PE的掠夺性财务活动

根据2019年5月27日上海证券交易所出具的《关于对北京华胜天成科技股份有限公司2018年年度报告的事后审核问询函》，华胜天成大额投资了第一大股东王维航控制的中域昭拓和集成电路两个有限合伙制PE。上海证券交易所对这两项财务活动的合理性提出质疑，并问询此举是否涉及资金等利益输送。根据华胜天成2019年7月16日发布的《关于上海证券交易所2018年年度报告事后审核问询函的回复公告》，设立中域昭拓和集成电路的目的是“为了进一步深化和完善公司以芯片为核心、从‘端’到‘云’的战略布局”，并且“出于风险控制考虑，上市公司及控股子公司不适宜作为基金普通合伙人出现，为保证上市公司出资的安全性，上市公司参与由第一大股东控制的企业作为普通合伙人的基金，将能更加有效提升整个过程的风险控制能力”。但是，如果华胜天成选择由其全资子公司担任普通合伙人同样可以有效控制风险，因为只要是公司制法人担任普通合伙人，普通合伙人的无限连带责任就已经转化为了有限责任，与谁控制这个公司制法人无关。如前所述，让第一大股东王维航控制的公司制法人担任普通合伙人无疑是PE内部治理的进一步异化，容易导致大股东对中小股东的掠夺性财务活动。

为此，本文比较了实际（王维航控制的公司制法人是普通合伙人，华胜天成是有限合伙人）和假设（华胜天成的其他全资子公司代替王维航控制的公司制法人担任普通合伙人）两种情况下第一大股东王维航和其他中小股东在两项PE投资中的收益分配情况，计算过程如表4和表5所示。为了简化计算过程，本文做出如下假设：一是两种情况下PE实现的总收益相同，二是总收益扣减基金管理费等于基金净收益，三是普通合伙人按照基金净收益的20%确定附带收益，所有有限合伙人按其实缴出资比例分享基金净收益的80%。

表4 实际情况下大股东与中小股东的收益分配情况 单位：元

表5 假设情况下大股东与中小股东的收益分配情况 单位：元

如表4第（1）列所示，在对中域昭拓的投资中，王维航控制的公司制法人（普通合伙人）的收益合计约为1.36亿元，华胜天成的收益合计约为2.06亿元，王维航的总收益约为1.14亿元，除王维航以外其他股东的总收益约为1.92亿元。如表4第（2）列所示，在对集成电路的投资中，王维航控制的公司制法人（普通合伙人）的收益合计约为3.76亿元，华胜天成的收益合计约为0.65亿元，王维航的总收益约为2.68亿元，除王维航以外其他股东的总收益约为0.61亿元。

在假设情况下，由华胜天成的其他全资子公司代替王维航控制的公司制法人担任普通合伙人，如表5第（1）列所示，在对中域昭拓的投资中，华胜天成的收益合计约为3.42亿元，王维航的总收益约为0.24亿元，除王维航以外其他股东的总收益约为3.18亿元。如表5第（2）列所示，在对集成电路的投资中，华胜天成的收益合计约为4.41亿元，王维航的总收益约为0.31亿元，除王维航以外其他股东的总收益约为4.10亿元。

结合表4和表5的计算结果不难发现，实际情况下第一大股东王维航的收益远远超过了假设情况下其享有的收益，相应地实际情况下中小股东的收益远远低于假设情况下中小股东享有的收益，而这一差异主要来源于普通合伙人获得的基金管理费和附带收益。若由王维航控制的公司制法人担任普通合伙人（实际情况），则普通合伙人享有的附带收益和基金管理费不经过上市公司，直接进入了王维航的“口袋”；若由华胜天成的其他全资子公司代替王维航控制的公司制法人担任普通合伙人，则保证了普通合伙人享有的附带收益和基金管理费100%流入华胜天成，但因为王维航对华胜天成持股比例仅为7.01%，所以迫使王维航通过异化有限合伙制PE内部治理以谋取更多利益，达到利益输送的目的，但这一行为严重侵占了中小股东的利益，构成了大股东对中小股东的掠夺性财务活动。

需要特别指出的是，合伙协议约定将基金净收益的20%作为附带收益分配给普通合伙人的本意是为了激励普通合伙人进行更好的投资管理，激发普通合伙人谋求更优的业绩。但是作为华胜天成的董事长和总裁，王维航对华胜天成全体股东负有忠实义务和善管义务。当华胜天成大额投资于王维航控制的有限合伙制PE时，合伙协议可以适当激励王维航，但更应兼顾其他中小股东的利益。因此，本文考虑适当降低普通合伙人（大股东控制的公司制法人）的收益分配比例以期保护中小股东的利益。表6报告了普通合伙人的收益分配比例由20%调整为10%时（以下简称分配降低情况）的收益分配情况。由表6可知，在中域昭拓和集成电路中王维航的总收益分别约为0.88亿元和2.46亿元，而除王维航以外其他股东的总收益分别约为2.16亿元和0.69亿元。

表6 普通合伙人收益分配比例降低情况下的收益分配情况 单位：元

表7汇总了不同情况下大股东和中小股东的收益对比结果。由表7可知，若普通合伙人按10%的分配比例进行分配，则第一大股东王维航和其他中小股东获得的收益介于实际情况和假设情况之间，可以有效缓解大股东对中小股东的利益侵占。由此可见，当上市公司大额投资于大股东控制的有限合伙制PE时，为了达到激励普通合伙人与兼顾中小投资者利益的目的，防止大股东对中小股东进行掠夺性财务活动，适当降低普通合伙人（大股东控制的公司制法人）的收益分配比例不失为一种选择。

表7 不同情况下大股东和中小股东的收益对比结果 单元：亿元

四、启示

本文以华胜天成大额投资于大股东控制的有限合伙制PE这一典型案例为研究对象，在理论分析有限合伙制PE内部治理异化及其后果的基础上，通过严谨的财务数据分析发现大股东利用有限合伙制PE进行了不正当关联交易和掠夺性财务活动两类利益输送行为，这严重损害了中小股东的利益。本文的主要研究贡献在于揭示了资本市场中的一种新型的利益输送方式，即基于有限合伙制PE的利益输送方式。针对这一新型利益输送方式，本文提出以下对策建议，以期保护中小股东的利益。

1.审慎设计合伙协议的相关条款。上市公司投资大股东控制的有限合伙制PE本身并不违法，但它却将上市公司的资金置于大股东控制的“黑箱”之中，这为大股东侵占中小股东利益创造了便利条件。因此，上市公司应当从以下几个方面审慎设计合伙协议的相关条款：（1）普通合伙人的选择应当优先考虑自然人。如前所述，由公司制法人担任普通合伙人，实际上将普通合伙人对合伙企业债务承担的无限责任转化为了有限责任，由此产生的内部治理异化可能会引发大股东损害中小股东的利益。因此，上市公司投资大股东控制的有限合伙制PE时应当明确要求大股东以自然人的形式担任普通合伙人。（2）收益分配应当遵循分配正义原则。如果大股东控制的公司制法人担任了普通合伙人，常规的收益分配比例很可能会导致大股东与中小股东之间的收益分配极度不均，扭曲了利益、权利、义务和责任之间的匹配关系，形成大股东对中小股东的掠夺性财务活动。因此，上市公司投资大股东控制的有限合伙制PE时应当适当降低普通合伙人（大股东控制的公司制法人）的收益分配比例。（3）与普通合伙人相关的关联交易应当做出特殊安排。如前所述，大股东可能会利用其在有限合伙制PE中的绝对权力进行不正当关联交易损害中小股东利益。因此，在与普通合伙人相关的关联交易决策层面可以安排特殊的决策机制，如普通合伙人的回避机制与有限合伙人的否决机制等。

2.完善相关信息披露规则。根据目前的上市公司信息披露规则，投资者仅能从财务报告中获取上市公司对有限合伙制PE的初始投资金额及其投资收益，但对于有限合伙制PE的整体业务、经营情况、募集资金的使用路径和大额对外投资等信息，大股东和中小股东之间存在高度信息不对称。虽然证券交易所的问询机制能够有效缓解上述信息不对称，但这种针对性监管的成本较高，且难以形成监管全覆盖。因此，本文建议相关监管部门以投资者需求为导向，完善相关信息披露规则，当上市公司投资于大股东控制的有限合伙制PE时，有限合伙制PE的信息披露应当纳入上市公司信息披露范畴，遵循上市公司信息披露规则，并作为报表附注的一部分在上市公司财务报告中披露。

3.形成治理利益输送的工作合力。本案例之所以能够认定大股东存在基于有限合伙制PE进行利益输送的行为，其关键性支撑证据均来源于证券交易所的问询函和上市公司对问询函的回复。但遗憾的是，其他监管部门并未根据问询函的回复采取后续的监管举措，新闻媒体也并未对利益输送问题进行更有深度的跟踪报道。本文提出从以下几个方面形成治理利益输送的工作合力：一是继续充分发挥证券交易所一线监督及自律管理的职责，推进科学监管、分类监管、专业监管、持续监管。二是充分发挥新闻媒体的监督作用，以舆论约束大股东的自利行为。三是充分调动中小股东行权的积极性，通过完善中小股东投票和单独计票等机制，保障和鼓励中小股东积极行权，提升中小股东的行权意识。