社会资本对企业商业信用融资的影响检验

刘 琳（副教授），王金凤

一、引言

商业信用是基于企业之间交易而形成的信贷关系，被认为是银行信贷等的短期融资替代方式。当企业难以从正规金融机构获得融资时，企业为了解决资金短缺问题会更多地使用商业信用融资，以把握投资机会（Petersen和Rajan，1997）。商业信用为了满足企业不能获得银行贷款时的资金需求，需要合作企业让渡流动性并承担相应的风险，因此，其成本会高于银行贷款（陆正飞和杨德明，2011），与银行信用相比，也存在风险大、安全性低的问题（刘锡良和罗得志，2001）。

已有研究证实，商业信用与实体经济资本效率、企业创新、企业权益价值、企业绩效等之间都不是简单的线性关系（张园园等，2020；于波和霍永强，2020；王立夏和李航，2017）。过高或者过低的商业信用不利于企业的发展，因此，探究商业信用的影响因素、维持商业信用的合理水平对于促进企业发展尤为重要。影响商业信用的因素既包括公司战略、客户集中度、诚信的企业文化等内部因素，也包括货币政策、经济政策不确定性、贷款可获得性等外部因素（方红星和楚有为，201；陈正林，2017；翟胜宝等，2015；黄兴孪等，2016；王化成等，2016；陈胜蓝和马慧，2018）。但尚未有文献从非正式制度尤其是社会资本的视角进行分析，本文探究的焦点是社会资本这一非正式制度是否会影响企业商业信用融资及其作用机理。

本文以2003～2019年沪深A股非金融企业为样本，研究了地区社会资本差异是否会对企业的商业信用融资产生影响，并进一步分析了其在不同企业或行业中的异质性以及经济政策不确定性的影响。本文的主要贡献在于：第一，现有关于社会资本的研究较多聚焦于企业内部高管等个人的社会网络关系，对区域社会资本的关注较少，本文对社会资本领域的研究内容进行了补充；第二，本文基于区域社会资本视角阐释社会资本对商业信用的影响及企业会计信息质量、正式金融融资能力的异质性影响，运用TOPSIS法构建了地区社会资本指数，具有一定的创新性；第三，本文进一步分析了经济政策不确定性对社会资本与企业商业信用融资二者之间关系的影响，拓展了社会资本和商业信用的相关研究。

二、理论分析与研究假设

社会中盘根错节的网络关系是形成社会资本的基础。Putnam（1993）将社会资本界定为“能够通过协调的行动来提高社会效率的信任、规范和网络”。基于经济学领域的认知，社会资本也被认为具有提供稳定心理预期、降低双方因信息不对称而产生的交易成本的作用（W illiamson，1979）。随着社会各方面的发展，企业经济活动受到社会影响的程度加深，学界对于社会资本也愈发关注。社会资本作为一种重要的非正式机制，能够促进社会中的信任、合作与规范，影响宏观经济和金融发展（张维迎和柯荣住，2002；Guiso等，2004）。

目前社会资本相关研究中既包含企业层面的社会资本，也涵盖区域层面的社会资本。企业层面的社会资本多基于企业高管等个人因其社会联系而形成的网络，而区域层面的社会资本则反映出企业在所处地区社会资本影响下合作网络、沟通效率、信任水平、资源获取能力等方面存在的差别。本文关注的社会资本是指区域层面的社会资本，探究其是否影响企业的商业信用融资。

区域层面的社会资本反映出更大空间范围内的联系，不同企业因所处地区不同而置于不同的社会资本网络之中。地区科技发展水平会影响网络中企业间的互动沟通效率，慈善规模变化反映出的规范性、利他性也影响着企业交易中的行为，这些都可以看作是社会资本影响的具体表现。相关研究已经关注到地区社会资本水平差异会对企业的风险承担、融资行为、创新投入等产生不同的影响（Panta，2020；Gupta等，2018；Hasan和Habib，2019；吴超鹏和金溪，2020）。而信任作为社会资本的重要构成，也有学者围绕社会资本中的信任问题展开研究，发现地区信任水平变化也会影响企业的审计收费、审计意见、并购绩效、股价崩盘风险等（Chen等，2018；刘笑霞和李明辉，2019；王艳和李善民，2017；Li等，2017）。但是目前关于地区社会资本水平影响商业信用的研究相对匮乏，信任水平与商业信用融资之间的关系也存在一定的争论。部分学者认为信任水平会使企业更容易获得商业信用融资（W u等，2014），但也有不同的观点，即信任会减少商业信用的使用（刘凤委等，2009）。

商业信用的形成往往基于供应商和客户的经营性动机，供应商对与客户之间的交易存在肯定的预期（刘进等，2018）。首先，商业信用的形成需要交易双方能以较低成本获取对方信息，商业信用融资意味着对上下游企业资金的占用，由于信息不对称问题普遍存在，供应商需要承担一定的收款风险，客户则可能因为预付货款而承担商品质量下降的风险。其次，商业信用依赖于契约，需要双方诚实可靠的行动来兑现承诺，但不完全契约中的有限理性、信息不完全性和不确定性会影响融资合同的确立与实施，在商业信用缺乏正式制度支持的情况下，非正式制度可能会起到一定的补充作用（Grossman和Hart，1986）。

在非正式制度中，尽管偏离公认的社会规范不会使企业遭到法律的制裁，但会增加企业的失信成本，此时，社会资本就作为一种替代机制，用于约束管理者与企业的行为（Jha，2019）。首先，地区诚信环境对于法律制度具有替代效应（张勇，2021）。在社会资本水平较高的地区，更高的道德水平要求以及更加规范的合作，会促使企业表现出更为正当的行为（Coleman，2004）。商业信用需要主观上的诚实和客观上的承诺，而社会资本的规范性会促进公平交易、减少欺诈行为，保障了企业行动上对于承诺的兑现。在此作用下，企业侵占合作企业资金的动机被削弱，通过商业信用渠道实现融资需求的概率降低。其次，社会资本是提升信息获取效率以及增加信息获取量的重要渠道。社会资本除了表现出帮助企业保持低水平现金持有量的需求（Habib和Hasan，2017），还能够缓解企业的融资约束（吴超鹏和金溪，2020）。高社会资本水平地区的企业能获得更多外部资金的支持（Hasan等，2017）。社会资本水平的提高能够帮助商业银行高效、综合地了解企业信息。信息的有效获取缓解了信息不对称和代理问题，从而帮助企业获得更多银行贷款。银行贷款融资方式对商业信用融资存在挤出效应（王凤荣和郑志全，2021）。从这一角度来说，社会资本水平的提高能够增加企业从正规渠道获取资金的可能，减少企业对于商业信用这一融资方式的使用。

此外，从信任的视角来看，作为商业信用组成形式的预收账款，表现为交付货物之前从客户处取得货款，实际反映出的是对于客户的不信任；同时，应付票据的使用会增加企业的融资成本。而在信任水平高的地区，由于具备获得低交易成本的条件，企业自然会减少对高成本的应付票据商业信用模式的使用（刘凤委等，2009）。同时，信任作为社会资本的重要体现，高社会资本水平地区往往具备更加成熟的信任基础，公平的交易合作不再仅依赖于企业间的“亲缘”关系，银企间的互信也会为解决融资问题提供助力。

综上所述，本文提出如下假设：

相对于社会资本水平较高地区，总部处于社会资本水平较低地区的企业会更倾向于采用商业信用融资。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选择2003～2019年沪深A股上市公司作为研究样本，剔除了金融行业企业、ST企业、*ST企业以及主要变量存在数据缺失的样本；对连续型变量在1%和99%分位数进行了缩尾处理。所需数据主要来源于国泰安数据库、《中国统计年鉴》《中国民政统计年鉴》。

（二）变量定义

1.被解释变量：商业信用融资（TC）。商业信用是由企业延迟付款或者预收货款而形成的，参考相关文献（陆正飞和杨德明，2011），用应付账款、应付票据及预收账款三者之和与年末总资产的比值来衡量企业商业信用融资的规模。

2.解释变量：社会资本（SC）。本文参考已有文献，选取社会组织、社会捐赠、互联网使用和电话使用四个维度来构造地区社会资本指数（吴超鹏和金溪，2020）。同时，本文创新使用了TOPSIS法，以实现对各省各年度社会资本水平相对优劣的综合评价。对于指数构造中未公布的部分互联网上网人数和社会捐赠数额，分别采用移动互联网用户估算和线性插值法获得。同时，本文采用2003～2016年数据以及主成分分析法构建的社会资本指数进行稳健性检验。

3.调节变量：经济政策不确定性（EPU）。根据中国经济政策不确定性月度指数算术平均数并除以100的计算方式确定经济政策不确定性年度指数。

4.控制变量。本文参考以往文献，加入了其他公司和地区层面的控制变量。具体的变量定义见表1。

表1 变量定义

（三）模型构建

本文采用双向固定效应模型，同时控制个体（ui）以及时间（λt）固定效应。出于稳健性考虑，实证分析中进行企业层面的聚类调整，以控制异方差和自相关问题。构建模型（1）检验社会资本与商业信用融资之间的关系、模型（2）检验经济政策不确定性的调节作用。模型中X表示一系列控制变量。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2为变量的描述性统计结果。商业信用融资的均值为0.1723，标准差为0.1229，反映出企业商业信用融资的平均比重较大，约占总资产的17.23%，但商业信用分布较为分散，最大值和最小值分别为0.5702和0.0055，说明不同企业的商业信用融资水平有较大差距。社会资本的均值为0.5019，标准差为0.3091，可以看出，不同省份的社会资本水平存在很大的差异。

表2 描述性统计

（二）基准回归结果

表3列示了社会资本与商业信用融资的基准回归结果。当加入全部控制变量后，社会资本的系数为-0.0132，在5%的统计水平上显著，社会资本每增加一个标准差（0.3091），商业信用融资就减少0.41%，相当于商业信用融资样本均值的2.38%。以上结果说明，社会资本与商业信用融资之间存在显著的负相关关系，随着地区社会资本水平的提高，企业采用商业信用融资的可能性降低，本文的假设得到验证。

表3 社会资本与商业信用融资

（三）机制分析：社会资本、融资约束与商业信用融资

商业信用作为一种替代融资方式，能够帮助融资困难的企业获得短期融资。当企业融资约束严重时，较难通过正规金融渠道获取外部融资，而其合作企业会基于维护双方长期合作关系的考虑，为其提供商业信用。接下来，本文继续考察社会资本、融资约束以及商业信用融资之间的关系。选用KZ指数来衡量企业融资约束，KZ指数越大，表明企业的融资约束程度越严重。表4反映了社会资本、融资约束与商业信用融资之间的关系。

表4列（1）显示，加入融资约束后社会资本的系数为-0.0125，依旧显著为负；同时融资约束的系数为0.0020，且在1%的统计水平上显著，证实了融资约束严重的企业由于难以获得正规渠道的外部融资，会更加依赖于商业信用融资方式，这也说明商业信用确实起到了替代性作用。列（2）加入社会资本和融资约束的交互项后，社会资本与融资约束交互项系数为-0.0026，在5%的统计水平上显著，说明社会资本能够减弱融资约束严重的企业对商业信用的依赖。这可能是由于社会资本的规范性使得企业更多地从银行等正规金融渠道获得融资，减少了对供应商的资金占有，反映出社会资本的“利他性”特质。

表4 社会资本、融资约束与商业信用融资

另外，对于融资约束严重的企业，当其处于社会资本水平较高的地区时，其受到的规范约束更强、信息获取效率更高，相比于低社会资本地区的企业，更少使用商业信用融资作为替代性融资，说明社会资本带来的行为规范性以及信息获取的高效性，使得正规渠道的外部融资更易获得，社会资本可以通过缓解融资约束来减少商业信用融资。

（四）稳健性检验

1.改变变量度量方式。通过改变社会资本和商业信用融资的度量方式来进行稳健性检验。参照吴超鹏和金溪（2020）主成分分析法构建社会资本指数，取前三个主成分合成社会资本指数替代变量（SC_com）；同时考虑商业信用存在的行业差异，参照肖翔等（2018）的做法，用经行业调整的商业信用融资（ATC）作为度量指标。回归结果显示，替换社会资本和商业信用融资的度量方式后，社会资本的系数依旧显著为负。

2.聚类层面改变。前文固定效应回归聚类到公司层面，改用行业层面的聚类标准误或者是行业—年度层面二维聚类标准误进行稳健性检验，回归结果均未发生实质性改变。

3.控制行业和省份固定效应。前文控制了企业个体和年份固定效应，考虑到可能还存在行业和地区层面不随时间变化的因素，因而对实证模型进一步增加行业和省份虚拟变量，以控制行业和省份固定效应，结论未发生改变。

4.改变样本区间。考虑到社会资本系数估算存在的误差可能对回归结果产生影响，本文重新选取2003～2016年的样本进行检验，结论未发生改变。

5.解决内生性问题。考虑到社会资本可能存在的内生性问题，选取滞后一期社会资本指数作为社会资本的工具变量（陈胜蓝和刘晓玲，2018）。在控制内生性问题之后，社会资本对商业信用融资依旧存在显著的负向影响。

五、进一步分析

（一）企业异质性分析

从商业信用融资的需求角度出发，当企业面临外部融资困难时，会将商业信用融资作为一种替代融资方式，而会计信息质量更高的企业更容易获得正规渠道的外部融资，从而减少对于商业信用融资的依赖（Chen等，2017）。为了进一步检验会计信息质量对社会资本与商业信用融资二者关系的异质性影响，本文分别采用盈余管理程度、信息不对称程度以及信息披露质量作为会计信息质量的代理指标。

首先，采用修正的琼斯模型来度量企业的盈余管理（DA）情况，DA越大，说明企业盈余管理程度越高，会计信息质量越低；其次，分析师预测误差可以反映企业间信息不对称程度（OBS），分析师预测误差为分析师对企业EPS的最后一次预测值与企业实际EPS的差除以股价，再取绝对值，取值越大，说明信息不对称程度越高；最后，使用深圳证券交易所对上市公司的信息披露透明度评级（Score）进行分组检验，评价等级分为不合格、合格、良好和优秀，本文将评级为优秀和良好的企业认定为信息披露质量较高的企业，而将评级为合格和不合格的企业认定为信息披露质量较低的企业。回归结果见表5。

表5 社会资本与商业信用融资：会计信息质量异质性

表5列（1）和列（2）按照盈余管理程度进行分组，当DA大于中位数时，认为企业的盈余管理程度较高，否则，则认为企业的盈余管理程度较低。结果表明，在盈余管理程度低的样本企业中，社会资本的系数为-0.0189，在5%的统计水平上显著，但在盈余管理程度高的企业中，社会资本对商业信用融资的影响不显著。列（3）和列（4）根据信息不对称程度来划分样本，结果表明，在信息不对称程度低的样本企业中，社会资本的系数在10%的统计水平上显著为负，而在信息不对称程度高的样本企业中，社会资本对商业信用融资的影响并不显著。列（5）和列（6）报告的是按照信息披露质量分组的回归结果，当企业信息披露质量高时，社会资本能够显著缩小企业商业信用融资规模。

当企业拥有更多的固定资产时，更容易从银行获得贷款，从而减少对于商业信用的依赖。本文参考翟胜宝等（2015）的研究，以固定资产比重作为企业正式金融融资能力的度量指标来考察其对社会资本与商业信用融资之间关系的影响，当固定资产比重高于中位数时认为企业抵押能力较强，正式融资能力较强，否则认为企业正式金融融资能力较弱，需要通过非正式融资途径进行融资。由表6列（1）和列（2）可以看出，无论是在正式金融融资能力强组还是非正式金融融资能力强组，社会资本对商业信用融资均存在负向影响。在正式金融融资能力强的样本企业组中，社会资本的系数为-0.0170，在5%的统计水平上显著，而在非正式金融融资能力强的企业中，社会资本的系数不显著，这也说明商业信用确实可以作为一种替代融资方式，但是对于正式金融融资能力较差，主要依靠非正式金融渠道融资的企业而言，社会资本水平的提高对于其获取更多银行贷款进而减少商业信用融资的帮助有限。当企业规模较大、处于垄断地位时，其有能力拒绝商业信用，从而减少商业信用提供者牟取利润（Fisman和Raturi，2004）。进一步地，本文按照产权性质进行分组，回归结果见表6列（3）～列（4），在国有企业中，社会资本水平的提高能够显著缩小企业商业信用融资规模。

表6 社会资本与商业信用融资：正式金融融资能力、产权性质异质性

（二）行业异质性分析

行业竞争程度会影响商业信用的供给与获得，进而对社会资本与商业信用融资之间的关系产生影响。本部分以企业资产占行业总资产的份额为基础计算的赫芬达尔指数（HHI）来度量行业竞争程度，并依据中位数分组以分析社会资本与商业信用融资之间关系的行业异质性。HH I越小表示市场集中度越低，行业竞争越激烈。分组回归结果见表7。

由表7结果可知，在行业竞争程度高的样本中，社会资本的系数为-0.0233，在1%的统计水平上显著；而在行业竞争程度低的组别，社会资本减少商业信用融资的作用并不显著，证明社会资本与商业信用融资之间的关系存在行业异质性，即社会资本减少商业信用融资的作用在竞争激烈的行业中更加显著。当供应商之间竞争激烈时，企业从供应商处获得的商业信用融资可能会被用作与其他企业的合作，由此引发搭便车问题（Chod等，2018），进而影响商业信用融资的获得。

表7 社会资本与商业信用融资：行业异质性

（三）社会资本、经济政策不确定性与商业信用融资

表8列（1）反映了经济政策不确定性对社会资本和商业信用融资之间关系的调节作用。社会资本与经济政策不确定性交互项的系数显著为负，说明随着经济政策不确定性的增加，社会资本减少商业信用融资的作用会被强化。基于前文的假设，社会资本通过规范企业的行为减少了企业商业信用融资，但规范行为下表现出的利他性可能会促使企业增加商业信用供给，因此，本文将继续探究社会资本对商业信用供给和商业信用净额的影响，以为社会资本的规范性作用提供支撑。本文用应收账款、应收票据及预付账款三者之和与上年末总资产之比来度量企业商业信用供给（STC）；进一步地，用商业信用融资（TC）与商业信用供给（STC）的差额作为商业信用净额（NTC）的度量指标，反映企业商业信用结构调整。表8列（2）和列（3）分别反映了地区社会资本对商业信用供给以及商业信用净额的影响，列（4）和列（5）则进一步反映了经济政策不确定性的调节作用。

表8列（2）显示，社会资本的系数为0.0176，在5%的统计水平上显著，说明随着社会资本水平的提高，企业会增加商业信用供给。列（3）中社会资本的系数为-0.0323，在1%的统计水平上显著，地区社会资本在减少商业信用融资与增加商业信用供给的综合作用下，表现出商业信用净额的减少。社会资本水平的提高对商业信用的融资端与供给端均起到了约束作用，促使企业表现出更加道德、规范、诚实的行为，上游企业会增加商业信用供给，而下游企业则会缩减商业信用融资需求，减少对上游企业资金的占用。

表8 社会资本、经济政策不确定性与商业信用融资

列（4）中经济政策不确定性的系数为-0.0107且显著，说明经济政策不确定性的增加会减少企业的商业信用供给。但社会资本与经济政策不确定性交互项的系数不显著，反映出尽管经济政策不确定性增加会增强企业的避险动机，但是社会资本对于商业信用供给的促进作用却未受到经济政策不确定性的明显影响。列（5）对于商业信用净额的回归结果显示，社会资本与经济政策不确定性交互项在5%的统计水平上显著为负，说明经济政策不确定性增加时，社会资本减少商业信用净额的作用更显著。

六、结论与启示

本文以2003～2019年我国沪深A股上市公司为样本，实证检验了各省份社会资本差异对商业信用融资的影响。结果表明：地区社会资本水平的提高会减少企业商业信用融资的使用。在会计信息质量高、正式金融融资能力强、国有企业以及行业竞争激烈的企业中，社会资本减少商业信用融资的作用更加显著。进一步通过机制分析发现，社会资本可以通过缓解融资约束减少商业信用融资。经济政策不确定性在社会资本与商业信用融资的关系中发挥调节作用：社会资本减少企业商业信用融资的作用会随经济政策不确定性的增加而被强化，社会资本水平的提高，在一定程度上可以缓解经济政策不确定性的不利影响。

本文的研究结论有重要的现实意义和政策启示。首先，企业发展不能忽视非正式制度的影响，要充分发挥非正式制度对正式制度的积极补充作用。政府部门可以考虑出台相关政策，推动建立畅通、高效的社会关系网络与信息交流网络，引导互信、规范的社会氛围的形成，逐步缩小地区社会资本水平差距。其次，环境对于企业决策有十分重要的影响，企业选址时应优先考虑社会资本水平较高的地区，有利于企业利用自身行为规范性与信息获取高效性来减少对于非正式融资的依赖。同时，应构建健全的市场体制，引导建立良好的信贷市场秩序与企业信息披露监督机制，引导企业自觉提高会计信息质量，通过正规渠道进行融资，参与到正式金融融资中去，努力解决资本配置的均衡性问题，促进企业融资渠道的畅通、实体经济发展的有序及企业长远价值与整体经济协同发展。