跨境资本流动对商业银行流动性风险的影响—— 兼论对于资产价格传导机制的研究

◎王家华 丁文彬 娄雨轩

一、文献综述

现有文献中，关于跨境资本流动的风险研究是学界研究的热点内容。跨境资本流动会给一国金融体系带来风险是学界共识。跨境资本流动的大幅波动会影响金融系统的稳健性和良好的运行状态（Pinshi，2017）。相对于发达经济体，跨境资本巨额流动更容易造成新兴经济体金融脆弱性，特别是外债的增加会加剧银行体系波动，增加危机爆发的可能性（Reinhart et al．，2008；Joyce，2010）。作为经济顺周期性和金融加速器的一部分，在金融开放度和资本流动顺周期的双重加强下，跨境资本流动所形成的正反馈循环和跨部门风险传染相互叠加，使得外部风险跨境传递将被显著放大，极易引发系统剧烈振荡（伍戈、严仕锋，2015；温兴春、梅冬州，2020）。张旭、方显仓（2020）从财富与估值效应、道德风险效应等角度分析跨境资本流动对银行风险的影响机制；方意等（2017）等从资产负债表的视角分析了跨境流动资本对银行风险的影响机制。然而，上述对于跨境资本流动的研究大多集中在宏观经济层面，虽然也有部分针对银行风险的研究，但较少集中在对银行流动性风险及其中介效应的研究上，也鲜有学者将资产价格引入跨境流动资本对银行流动性风险的影响研究中。

2019年我国的国际收支报告显示，跨境资本流动的直接投资部分中，金融部门吸收来华直接投资逐年上涨，对外直接投资银行部门承担逾七成；证券公司、商业银行等金融机构购买的境外证券高位上涨，且境外对我国证券投资、外债等其他投资净流入一直保持较高规模。跨境流动资本主要以股票、债券等资产形式出入一国金融市场，而资产价格的波动以及波动的联动性是导致金融不稳定性的重要原因（Maghyereh et al．，2016）。我国金融系统中最为重要的组成部分是商业银行，维持银行体系的安全性和稳定性至关重要。商业银行的最根本特征就是通过吸收存款来发放贷款，借助“杠杆化运作”和“期限转换”完成资金供求对接，这使得商业银行天然存在着流动性风险的可能性。基于此，本文以82家商业银行2010～2019年的面板数据，对跨境资本流动影响银行流动性风险的影响进行理论分析和实证检验，并进一步从跨境资本流向和结构等方面展开异质性分析，并对资产价格的中介效应进行分析，以期为完善我国跨境金融风险防范体系及其预警机制提供借鉴。

与以往的研究相比，本文的边际贡献在于：第一，深化研究内容。本文将从跨境资本流向、结构等角度分析跨境资本流动对银行流动性风险的影响，使研究更加全面深刻；第二，拓宽研究路径。本文使用资产价格的链式多重中介效应模型研究跨境资本流动对银行流动性风险影响机制，考虑到了资产价格之间可能存在的相互影响及联动效应。

二、影响机制与研究假说

（一）跨境资本流动与银行流动性风险

金融体系是跨境资本流动的重要通道，而商业银行是金融体系的重要组成部门，因此跨境资本流动对银行的冲击尤其是对其流动性风险的冲击难以避免。

跨境资本流动会影响商业银行的信贷业务，进而影响商业银行的本币资产负债表，商业银行流动性风险随之提高。首先，跨境资本流入会造成增长波动、币值浮动以及金融不稳定性（李巍，2011；Koepke，2015）。跨境资本大规模流入提高了国际收支顺差水平。央行释放基础货币，市场流动性提高，利率水平降低。较低的利率水平诱发银行系统“过度借贷症”，银行甚至放松信贷标准和抵押品要求，扩大贷款久期，加剧流动性错配（Jesus & Gabriel，2006）。信贷扩张将导致贷款损失准备的增加（Altunbas et al．，2011）和风险收益调整的降低，最终导致银行流动性风险加大(Chen et al．，2015)。其次，虽然信贷扩张后银行贷款总量增大，但低贷款利率水平导致银行的利息收入较低，银行盈利减少，这易导致其资金周转困难，带来流动性风险。再次，信贷扩张下而资本不变，银行权益比率、资本充足率等监管指标降低，资本补充压力增加，风险承担能力减弱，银行流动性风险增加。从跨境资本流出来看，资本大量外流会导致资本项目逆差扩大，在资本外流和货币贬值的双重压力下，央行减少基础货币投放，紧缩国内市场流动性，利率水平上升。信贷紧缩和高利率水平导致实体经济尤其是中小企业资金匮乏且融资困难，经营面临困境，偿债能力大幅下降，银行不良贷款率提升，信用风险增加。流动性风险多是信用风险在银行流动性方面的体现，信用风险越高，资产流动性越差，负债难以满足债权人偿付需求，银行流动性风险增加。此外，资本外逃将引起股票、债券、房地产等资产价格下跌，它们作为常见的抵（质）押品，抵（质）押品价值下降，贷款违约风险增加，银行资产负债表恶化，偿债能力也受到影响。

跨境资本流动会影响商业银行的外汇业务，进而影响外币资产负债表，商业银行流动性风险随之提高。从跨境资本流入来看，首先，跨境资本大规模流入会提高人民币汇率水平和强化汇率升值预期。这会降低企业和居民外汇存款意愿并提高外汇贷款需求，银行的外汇贷存比攀升，外汇资金流动性风险增加。其次，汇率波动增加，银行面临较高的汇率风险，外汇资金的流动性也会受到影响。此外，汇率提高对出口导向型企业造成不利影响，出口商品价格上升将导致企业处于竞争不利的局面，企业盈利能力下降，偿债能力变差，银行不良贷款率提高。从跨境资本流出来看，大量资本外流将会恶化我国国际收支情况，人民币有较大贬值压力，国内市场流动性收紧，利率上升。一方面，银行由于货币错配对外存在明显的净负债，外汇暴露会随着汇率贬值负面影响银行的稳定性（金祥义、张文菲，2019），银行对外债务负担加重，融资和投资能力减弱，经营绩效降低，流动性风险加剧；另一方面，贸易投资型企业将面临较大的汇兑损失，偿债能力减弱，这会导致商业银行的不良贷款率和违约风险增加，流动性风险也随之增加。

基于此，本文提出假设1。

假设1：跨境资本流动会加剧商业银行的流动性风险。

（二）资产价格的中介效应分析

进一步对资产价格渠道进行分析。本文所考虑的资产为股票、房地产。何国华、陈晞（2020）考察了跨境资本流动对金融波动的影响，研究结果表明跨境资本流动会通过影响金融中介的风险感知来影响其风险承担，最终会加剧金融脆弱性。就股票资产而言，作为一种间接投资形式，期限短，资本投机性更强。国际资本可以通过证券投资进入我国资本市场，市场流动性充裕。一方面，银行进行信贷扩张，增加杠杆，加剧期限错配，这为银行流动性风险积聚埋下隐患。另一方面，外资流入加剧资本市场波动性，影响股票资产的折现能力。股票资产作为银行常见的抵（质）押品，其价值波动会影响银行信贷质量。此外，银行系统资金也会以配资方式入股市，股价大幅波动，最终风险又会传递到银行系统（方意等，2017；薛晴、刘湘勤，2018）。就房地产而言，根据Adrian &Shin（2010）的研究，银行部门存在“杠杆—资产价格”双循环机制，在房地产价格上涨周期，银行扩张信贷，增加杠杆水平，购买更多资产并倾向于持有更大权重的风险资产，提升风险容忍度；下降周期则会紧缩信贷，维持低杠杆水平，抛售资产（赵胜民、何玉洁，2019）。

基于此，本文提出假设2。

假设2：资产价格在跨境资本流动对银行流动性风险的影响中发挥中介效应。

三、实证研究设计

（一）样本及数据来源

本文所使用的数据来源于万得（wind）数据库、国泰安银行研究数据库、国家外汇管理局网站。经过数据处理后，得到2010～2019年82家银行的平衡面板数据，包括5家国有大型商业银行、12家股份制商业银行、65家城市商业银行和农村商业银行，共计820个年度观测值。样本覆盖范围广、代表性强。

（二）变量设计

1、被解释变量。流动性风险（lr）。借鉴李学彦、李泽文（2019），任英华等(2020)等学者对流动性风险度量的研究，以及《巴塞尔协议Ш》与银行流动性风险的相关研究和规定（徐芳、张伟，2014），本文从资本充足度、资产负债匹配度、资产安全度三个维度选取指标来全面反映商业银行流动性风险，指标评价体系如表1所示。

表1 商业银行流动性风险指标评价体系

负相关指标取负数以进行正向处理后，本文对由82家样本银行和5个指标构成的样本矩阵，使用熵值法计算处理，表2列示了经熵值法处理后的各指标权重。熵值法通过考虑各个指标的离散程度来确定权重。其中存贷比、最大十家客户贷款比例、流动性比例的指标权重较大，各银行间这些指标差异较大；拨备覆盖率、资本充足率的指标权重较小，各银行间这些指标差异较小。

表2 指标权重

2、解释变量。总量规模法所衡量的跨境流动资本规模能够有效的拟合我国资本流动状况（刘柏等，2019），且受到众多学者的欢迎（刘刚、卢燕峰，2015；刘粮、陈雷，2018）。总量规模法基于国际收支平衡表中的资本流入和流出占GDP的比重进行度量，通过资本流动规模直观的反映资本的流动性。国际收支平衡表中资本和金融项目主要包括直接投资、证券投资、其他投资（包含金融衍生工具），除反映流动资本总规模外还可以反映各子项目的资本流动情况。跨境流动资本占GDP比重，可以进一步说明跨境流动资本规模所带来的风险是相对GDP规模而言的。本文将从跨境流动资本总规模、流向、结构等维度对跨境资本流动进行衡量。其中，资本流出为资产端相加，资本流入为负债端相加，具体公式计算如下：

跨境资本流动（ccf）=（直接投资规模+证券投资规模+其他投资规模）/GDP

跨境资本流入（ccfin）=（直接投资流入+证券投资流入+其他投资流入）/GDP

跨境资本流出（ccfout)=（直接投资流出+证券投资流出+其他投资流出）/GDP

直接投资（zjtz）=直接投资规模/GDP

证券投资（zqtz）=证券投资规模/GDP

其他投资（qttz）=其他投资规模/GDP

3、控制变量。参考现有文献（张旭、方显仓，2020；高洁超等，2021），本文将从微观银行和宏观经济层面选择控制变量。微观银行层面，选择总资产的对数值（lnasset）、净资产收益率（roe）、成本收入比（cti）等指标；宏观经济层面，选择消费者价格指数的对数值（lncpi）、存款准备金率（drr）、货币供应量同比增长率（m2）等指标。

4、中介变量。银行业信贷的典型抵（质）押品为股票资产和房地产。借鉴方意（2017）等人的研究，本文用股票价格和房地产价格作为资产价格的代理变量。其中，股票价格的代理变量为上证股票成交金额的对数值，房地产价格的代理变量为国房景气指数对数值。

(三)实证模型构建

1、基准回归

为了研究跨境资本流动对银行流动性风险的影响，构建基准模型如下：

在（1）中，被解释变量LRit为银行流动性风险；LRit-1是其一阶滞后项。核心解释变量为ccft，反映跨境资本流动规模。Microit为微观银行层面的控制变量，Macrot为宏观经济层面的控制变量。ai代表银行个体效应，不随时间变化；uit代表随机误差项。

2、分组检验

（1）研究跨境资本流向的影响

为了研究流向的影响，本文将跨境流动资本细化为跨境资本流出规模(ccfoutt)和流入规模(ccfint)，使用模型同（1），但需要使用上述变量对解释变量ccft进行替换。

（2）研究跨境资本结构的影响

为了研究跨境资本结构的异质性影响，本文分别以直接投资规模(zjtzt)、证券投资规模(zqtzt)、其他投资规模(qttzt)为解释变量进行实证检验。使用模型同（1），但需要使用上述变量对解释变量ccft进行替换。

3、中介效应模型

根据理论分析，跨境资本流动会通过资产价格渠道影响银行流动性风险。具体来说，跨境资本流动会影响股票价格和房地产价格来加剧银行流动性风险。考虑到股票价格和房地产价格可能存在相互影响及联动效应，本文使用链式多重中介效应模型检验跨境资本流动—资产价格—银行流动性风险渠道的存在性，以便更好的研究跨境资本流动如何通过不同资产价格的中介变量对银行流动性风险产生影响的机制。根据柳士顺、凌文辁（2009）对于链式多重中介效应模型的设计，本文构建模型如下：

其中，spricet代表股票价格，hratet代表房地产价格，其他设定与方程（1）相同。在实证检验中，也会使用跨境资本流出规模(ccfoutt)、流入规模(ccfint)对ccft替代研究。方程(2)-(4)列出了两个中介变量、三条中介路径影响银行流动性风险的回归方程。方程（2）检验跨境资本流动对股票价格的影响，方程（3）在控制股票价格的情况下检验跨境资本流动对房地产价格的影响，方程（4）在控制股票价格和房地产价格的情况下检验跨境资本流动对银行流动性风险的影响。根据多重中介模型，特定路径的中介效应分别为13、14、124；总体中介效应为13+14+124；对比中介效应分别为124-13、124-14、13-14，直接效应为2。结合方程(1)-(4)，通过依次检验回归系数对多重中介效应进行判定检验。若式（1）中系数φ2显著，则存在总效应。若特定中介效应13显著为正，表明在跨境资本流动对银行流动性风险的影响中股票价格起到正向中介作用；同理，若14显著为正，则房地产价格起到正向中介效应；若124为正，则股票价格和房地产价格对银行流动性风险起到链式正向中介效应。上述三者之和为总体中介效应。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

描述性统计结果如表3所示。从样本银行的流动性风险指标来看，经熵值法计算的流动性风险（LR）最大为0．706，最小为0．173，LR值越大代表商业银行流动性风险越高。跨境流动资本指标中，跨境资本流动占GDP比重最小值为0．021，最大值为0．106，具体来看，直接投资规模占GDP比重最大，其他投资规模次之，证券投资规模最小。其他投资总规模的最小值为负（-0．024），原因在于对外其他投资资产的净增加量小于对外其他投资负债的净减少量，总体表现为资本流入。跨境资本流入规模占GDP比重的最小值为负（-0．001），原因在于当年度对外其他投资负债的净减少比重较大。微观银行数据中，银行间资产规模指标存在较大差异，由资本收益率可看出，部分银行盈利状况很好，但部分银行的一些年份处于不盈利的情况。宏观经济指标中可以看出，2010～2019年期间，我国宏观经济平稳运行。

表3 描述性统计结果

（二）基准模型

本文使用差分GMM模型分析跨境资本流动对银行流动性风险的影响，实证结果如表4所示。模型（1）为差分GMM模型实证结果；为保证结果的稳健性，模型（2）为使用系统GMM模型进行稳健性检验结果；进一步的，本文将样本银行分为大型银行（包括国有大型商业银行和股份制商业银行）和中小银行（包括城商行和农商行），模型（3）和模型（4）即为对银行分样本的稳健性检验结果。所有模型均通过序列相关检验以及过度识别检验。

表4 跨境资本流动对银行流动性风险的研究

从总体上分析。由模型（1）可知，跨境资本流动（ccf）的系数为正，且在1%的显著性水平上显著，结合具体数值，说明跨境资本流动规模每增加1%，银行流动性风险增加0．395%，假设1验证成立。当跨境资本大规模流动时，市场流动性较为充裕，银行信贷扩张，由于业务管理的局限性，资金流入高风险部门，助长资本投机逐利行为，并通过强化银行资产负债表进一步扩张，影响银行的资产负债规模和结构，期限错配加剧，增加银行流动性风险；在一国金融基础设施不甚完善的情况下，大规模的跨境资本流动的冲击可能会通过“羊群效应”传染至整个银行系统，加剧银行体系的脆弱性。流动性风险一期滞后项(L．LR)在1%水平下均显著为正，说明银行风险具有连续性和传递性。对于控制变量，宏观经济层面，模型（1）消费者价格指数（lncpi）显著为负，说明较好的宏观经济环境在一定程度上可以降低银行的流动性风险；存款准备金率的系数显著为负，较高的存款准备金率在一定程度上限制了银行信贷规模，降低了流动性风险。银行层面，模型（1）银行资产规模（lnasset）系数、资本收益率（roe）系数显著为负，说明银行的资产规模越大、盈利能力越强，则银行的稳定性越强，抵御风险的能力越强。总体而言，控制变量结果与理论及经验事实直觉相符。

模型（2）-（4）为稳健性检验结果。其中，模型（2）的系数符号与模型（1）基本一致，进一步证实结论。由模型（3）、（4）可得，相较于大型银行，跨境资本流动对中小型银行的流动性风险影响更加显著。大型银行资本收益率较高（均值为0．167），存贷比较低（均值为0．318）。因此大型银行资产规模大，业务范围广，盈利能力强，受到较多监管约束，更加追求稳健经营；中小银行面临着更加激烈的市场竞争，有更强的逐利性，更容易遭受跨境流动资本的冲击。

（二）分组检验

1、跨境资本流向的影响

关于跨境资本流向对银行流动性风险影响的研究，实证结果如表5所示。模型（1）-（2）分别代表全样本下跨境资本流动流出与流入，模型（3）-（6）分别代表大型银行、中小银行样本下跨境资本流动流出与流入。分析模型（1）、（2），从系数符号来看，跨境资本流出和流入的系数均显著为正，说明跨境资本流出或流入规模扩大，都会加剧银行流动性风险水平。从系数绝对值来看，跨境资本流出对银行流动性的冲击要大于资本流入的冲击。结合模型（5）-（6）可以看出，跨境流出和流入资本对中小银行流动性风险的影响更加显著。

表5 跨境资本流动流向对银行流动性风险的研究

2、跨境资本结构的影响

表6列示了跨境资本结构对银行流动性风险影响。跨境直接投资对银行流动性风险的影响不显著，跨境证券投资和其他投资对银行流动性风险的影响均在1%的显著性水平下显著。从系数符号来看，跨境证券投资规模和其他投资规模均与银行流动性风险正相关，其规模越大，流动性风险越高；从系数数值来看，跨境证券投资对银行流动性风险的正向冲击要强于跨境其他投资。具体来看，根据国际收支平衡表的编制规则，证券投资的投资工具包括股权和债券，均可以流通交易，其他投资包括金融衍生工具、其他股权、货币和存款、贷款、保险和养老金、贸易信贷等金融交易类型。这些跨境金融投资工具对银行的流动性风险产生正向冲击，也在一定程度上说明跨境资本流动—资产价格—银行流动性风险传递渠道的存在性。

表6 跨境资本流动结构对银行流动性风险的研究

（三）链式多重中介效应检验

表7列示了资产价格中介效应检验结果。本文使用固定效应模型进行研究，分别以跨境资本流动总规模、跨境资本流出、流入作为主要解释变量进行了链式多重中介效应的检验，经实证检验后跨境资本流入—资产价格—银行流动性风险渠道最为显著，因此本文仅列示跨境资本流入作为主要解释变量链式多重中介效应检验结果。

表7 资产价格的链式多重中介效应的研究

模型（1）中，跨境资本流入（ccfin）的系数为0．237，且在1%的水平上显著，这是在固定效应模型下，跨境资本流入对银行流动性风险的影响程度，其中中介效应和直接效应分别是多少，则结合模型（2）-（4）的实证结果分析。

特定路径的中介效应。本文用路径1表示“跨境资本流入—股票价格—银行流动性风险”渠道，路径2表示表示“跨境资本流入—房地产价格—银行流动性风险”渠道，路径3表示“跨境资本流入—股票价格—房地产价格—银行流动性风险”渠道。从路径1来看，跨境资本流动经由股票价格的中介效应为3．086，由模型（2）中跨境资本流入的系数-26．154和模型（4）中股票价格（sprice）的系数-0．118相乘而得，该值在1%的显著性水平上显著，即跨境资本流入通过股票价格渠道对银行流动性风险产生正向影响，跨境资本流入规模每提升1%，通过该途径会提高银行流动性风险3．086%。从路径2来看，跨境资本流动通过房地产价格渠道（hrate）的中介效应为0．162，且在5%的显著性水平上显著，即跨境资本流入通过房地产价格渠道对银行流动性风险产生正向影响，跨境资本流入规模每提升1%，通过该途径会提高银行流动性风险0．162%。从路径3来看，跨境资本流入经由股票价格、房地产价格渠道的链式中介效应为0．041，且在5%的显著性水平上显著，即跨境资本流入通过影响股票价格进而影响到房地产价格对银行流动性风险产生正向影响，且跨境资本流入规模每提升1%，通过该链式途径会提高银行流动性风险0．041%。

总体中介效应。将三个特定中介效应加总可以得到总体中介效应为3．289（3．086+0．162+0．041），在5%的显著性水平上显著，即跨境资本流入通过股票价格、房地产价格、股票和房地产联动三条路径对银行流动性风险产生总体的正向影响，跨境资本流入规模每增加1%，通过三个中介提升银行流动性风险3．289%。

对比中介效应。跨境资本流入通过三条路径对银行流动性风险的中介效应分别为3．086、0．162、0．041，在总体中介效应中占比分别为93．82%、4．93%、1．25%。因此，跨境资本流入通过股票价格渠道对银行流动性风险的影响程度要高于房地产价格渠道，而房地产价格渠道的影响程度要高于股票和房地产价格联动渠道的影响。

直接效应。模型（4）跨境资本流入的系数-3．273反映了跨境资本流入对银行流动性风险的直接效应。该数值符号与中介效应符号相反，因此要按照遮掩效应立论。可能原因是，由于跨境资本流入对银行流动性风险的影响渠道不止有资产价格这一个渠道，还有其他正向显著的中介变量有待发现。此外，直接效应还可以通过模型（1）中ccf的系数0．237（跨境资本流入对银行流动性风险影响的总效应）减去总体中介效应3．289的数值来估算，结果为-3．052，该值与模型（4）中的-3．273相差不大，差值主要是由于扰动项以及控制变量的选择引起。

（四）稳健性检验

本文运用替代中介代理变量法对跨境资本流入—资产价格—银行流动性风险传导渠道进行稳健性检验。用上证平均市盈率（szrate）作为股票价格的代理变量（数据来源于上海证券交易所年鉴），用百城价格指数对数值（lnhouse）作为房地产价格的代理变量（数据来源于前瞻数据库官网）。结果如表8所示。检验结果与上文检验结果基本一致。可以判定跨境资本流入—资产价格—银行流动性风险传导渠道的存在性，跨境资本流入通过股票价格和房地产价格两个中介加剧银行流动性风险。

表8 资产价格渠道的稳健性检验

五、结论与政策建议

本文通过构建包含跨境资本流动和流动性风险的差分GMM模型，实证分析了我国跨境资本流动、资产价格、银行流动性风险三者之间的关联。本文主要结论归纳为：1、跨境资本流动对银行流动性风险起正向促进作用，跨境资本流动规模越大，银行流动性风险越高，并且跨境资本对中小银行流动性风险的冲击更加显著。2、从流向上来看，跨境资本流出对银行流动性风险的影响程度要高于跨境资本流入；从结构上来看，跨境证券投资和跨境其他投资对银行流动性风险的影响更加显著。3、资产价格的中介效应方面，存在跨境资本流入—资产价格—银行流动性风险的渠道，跨境资本流入会通过股票价格、房地产价格、股票和房地产价格联动的渠道影响银行流动性风险，并且股票价格、房地产价格、股票和房地产价格联动的中介效应依次递减。

基于以上的结论，政策启示如下：一是健全“宏观审慎管理+微观监管”两位一体的监管框架，坚持底线思维。宏观层面，要丰富对银行等交易主体的宏观审慎监管政策工具箱，加快建设跨境资本流动的动态的前瞻性的监管体系，定期开展压力测试，有效防范跨境资本无序流动；微观层面，要完善微观审慎将指标体系，重点关注货币错配、期限错配等风险类型，加强各监管部门之间的协同合作，完善信息共享机制。二是有序推进证券、房地产等金融市场双向开放，提高金融资源配置效率，发挥其服务实体经济的积极作用；严格规范资本市场外汇业务、跨境购房及炒股等行为，完善资本市场跨境交易与跨境监管协调制度，使金融监管与金融开放程度相适应；稳步推进人民币资本项目可兑换，稳步深化人民币汇率市场化改革。三是商业银行要坚持稳健经营，建立健全跨境资本风险监督和管理机制，完善以风险识别为导向的银行流动性风险监测管理体系，建立健全应急预案以应对跨境资本极端事件对银行流动性风险的影响。