供应链金融对企业风险承担的影响研究——基于环境不确定性和战略差异度的双重视角

热比亚·吐尔逊，罗俊梅

(新疆财经大学 工商管理学院，新疆 乌鲁木齐 830012)

1 引言

我国正处于经济转型升级时期，金融“脱实向虚”的现象时有发生，实体经济融资难融资贵的问题持续得不到解决，越来越多的企业感觉到资金短缺，这严重增加了企业的经营风险[1]。尤其在新冠疫情爆发以来，大量中小企业陷入深度的经营与财务危机，自2020 年 1 月至 5 月，发生的破产案件已有7336件[2]，企业的发展面临着新的不确定性。然而，正是突如其来的疫情让供应链金融的重要性得以显现，通过把供应链上的结点(客户、供应商和服务提供商)进行有效结合，将公司间的资金流、信息流、物流相协调使企业资金周转[3-4]。

相关研究表明，企业的风险承担水平是在面对未来不确定的经济环境和突发事件冲击下促进企业成功的关键因素。风险承担偏好是企业追求高效益且为了达到高效益可以承担一定风险和代价的意愿[5]，而往往高风险、高收益的项目是高风险承担企业所偏爱的，这样可以通过快速提高公司业绩来达到资本积累、股东价值提升、R&D投入和创新积极性提高的目的[6]；而不愿承担高风险意味着企业风险承担能力降低，极大限制其未来的发展潜力，最终成为一支没有活力的“僵尸企业”[7]。目前，影响企业风险承担的因素可以分为环境变化[8-9]、公司治理[10]、管理者特征[11-12]、管理者激励[13]等。但管理层的想法和意愿不是决策企业风险承担行为的唯一原因，企业存在于特定的社会环境中，其经营发展是与周围环境动态互动的结果，自然也会受到自身资源获取能力的制约。尤其是在陷入财务脆弱性风险、供应链局部中断、资金链断裂困境的情况下，企业资金短缺问题的解决需要供应链上利益相关者之间的合作，通过稳定的供应链关系帮助降低债务成本、营运成本和获得贷款的新机会，降低资本流动风险[14]，提高风险承担能力。

本文将以中国深沪A股上市公司2012—2020年的数据为基础，实证分析供应链金融对企业风险承担水平的影响，探讨环境不确定性和战略差异度对该影响的调节作用，并进一步分析供应链金融水平和产权性质的影响，以期丰富现有研究成果。

2 理论分析与研究假设

2.1 供应链金融与企业风险承担

在金融交易过程中，信息不对称使得金融机构无法全面评估信贷申请人的质量，从而不能有效区分高质量借款人和低质量借款人，最终不得不采取信贷配给[15]。对资金供给方而言，避险以及流动性极为重要，因此更愿意向经营稳定的企业放贷[16]。对资金需求方而言，特别是中小企业普遍存在财务不规范、信用制度欠缺、抵押担保困难等问题，这进一步加剧了企业融资困境[17]。根据资源依赖理论，高风险承担的企业需要消耗的资源更多，要想提高风险承担能力必须要有充足的资金支持[18]。供应链金融作为降低供应链风险、减轻企业财务约束的产融创新模式，能够加强客户、供应商和服务提供商在实际运营、数据和信息交换等方面的整合，提高整个链条的信任度、承诺和盈利能力，降低融资企业的违约风险，也大大提高金融机构的放贷信心[19]。当拥有足够的资金来开展高风险的商业活动时，企业就能提升抗风险的能力，勇于承担风险。基于以上分析，本文提出假设：

H1 供应链金融和企业风险承担水平呈正相关关系。

2.2 战略差异度的调节作用

当一个企业的战略和行业不相符或者有差异被称为战略差异[20]。战略差异度越小说明企业拥有的资源配置结构越同质化。由资源基础理论可知，缺乏优势资源的企业会面临众多的竞争对手，从而降低收益。较高的战略差异度可以有效缓解同质化竞争，即战略差异度越大就越利于企业获取更多行业资源，提高生存和发展能力，应对不确定因素的影响[21]。执行差异化战略的企业会对外释放积极的信号，得到更多的市场关注、更可能成为媒体关注的焦点[22]，原因有二：其一，实施差异化战略的企业会倾向于选择高质量的审计师。由于战略差异会增加管理者的自由裁量权，理性的投资人和债权人为了避免内部人从事寻租活动，通常会引入高质量的审计师来缓解信息不对称。其二，实行差异化战略的企业会披露更多的年报风险提示信息[23]。充分的信息披露不仅满足监管机构的要求，而且降低了企业的法律风险和合规风险。根据融资成本效应，高质量的信息披露能增强投资者对企业战略决策的信心，从而能够吸引更多投资。基于以上分析，本文提出假设：

H2 战略差异度对供应链金融和企业风险承担之间的关系起到强化作用。

2.3 环境不确定性的调节作用

环境变化带来的不稳定性会极大地增加企业的预期经营风险。由于缺乏信息，环境不确定会导致企业的盈余上下浮动性增强[24]。浮动性向上会使企业的盈余质量难以预测，对公司股价波动、企业价值有所影响，甚至会让企业面临信用风险，在资本市场受到极大的融资约束[25]。为了规避风险、稳定收益，企业会通过减少或放弃技术创新等方式调整成本较高的投资[26]，将有限资源投入到风险低、收益稳定的领域[27]，以达到降低风险承担水平的目的。与此同时，由于受到环境不确定性的影响，企业的信息透明度会降低，风险规避型的股东和债权人可能需要花费更多的成本来收集有关企业经营的信息，以减少信息不对称带来的投资风险，进而向企业收取更高的风险溢价，导致企业融资成本的增加[28]。基于以上分析，本文提出假设：

H3 环境不确定性对供应链金融和企业风险承担之间的关系起到弱化作用。

3 研究设计

3.1 变量定义

企业风险承担水平(Risk) 利用盈利波动性[29-30]来计算企业可以承担的风险水平，计算公式为：

Risk2i,t=Max(adjROAit，adjROAit+1，adjROAit+T-1)-Min(adjROAit，adjROAit+1，adjROAit+T-1)。

供应链金融发展水平(SCF) 目前对供应链金融的测量方法主要有全国宏观指标[31]、关联企业担保是否被接受[32]和企业微观数据[33-34]。本文采用第三种，以短期借款和应付票据之和与年末企业总资产的比值来表示。

战略差异度(DS) 借鉴孙健[35]、王化成等[36]、Tang等[37]的做法测度，从广告强度(销售费用除以营业收入(SC/BI))、研发强度(无形资产净值除以营业收入(NVIA/BI))、资本密集度(固定资产净值除以员工人数(NFA/NS))、固定资产更新程度(固定资产净值除以员工人数(GA/BI))、管理费用投入(管理费用除以营业收入(NFA/OFA))、财务杠杆(短期借款、长期借款和应付债券之和除以权益账面价值((SD+LD+BP)/TE))六个维度衡量，具体计算方法如下：

其中，α和σ分别代表行业均值和标准差，DS越大，企业实施的战略与行业平均水平偏离的程度越高。

环境不确定性(EU) 参考申慧慧等[38]的研究，利用过去五年非正常收入经行业调整后的变异系数来衡量。

控制变量 借鉴现有研究成果，本文采用如表1所示的控制变量，同时控制行业(Industry)和年份(Year)，避免对回归结果产生影响。

表1 主要变量定义与说明

3.2 数据来源与样本选择

本文以中国深沪A股上市公司2012—2020年的数据为样本，剔除金融业公司样本，ST和*ST公司的样本以及缺少相关变量的样本。由于企业风险承担指标的计算需要用连续3年的ROA，因此剔除3年ROA不连续的企业，同时剔除5年销售收入不连续的企业。最终得到17420个样本观测值。为缓解极端值的影响，在上下1%的分位上进行缩尾处理。数据来源于 CSMAR数据库，并通过stata15.0完成处理。

3.3 模型设计

为验证假设H1供应链金融对企业风险承担的影响，本文构建如下模型：

Risk1/2i,t=β0+β1SCFi,t+β2Sizei,t+β3Growthi,t+β4Agei,t+β5TOBi,t+β6INSTi,t+β7BMi,t+β8Big4i,t+

β9SOEi,t+∑Industry+∑Year+εi,t

(1)

为了验证假设H2战略差异度的调节作用，本文构建如下模型：

Risk1/2i,t=α0+α1SCFi,t+α2SCF×DSi,t+α3Sizei,t+α4Growthi,t+α5Agei,t+α6TOBi,t+α7INSTi,t+

α8BMi,t+α9Big4i,t+α10SOEi,t+∑Industry+∑Year+εi,t

(2)

为检验假设H3环境不确定性的调节作用，本文构建如下模型：

Risk1/2i,t=μ0+μ1SCFi,t+μ2SCF×DSi,t+μ3Sizei,t+μ4Growthi,t+μ5Agei,t+μ6TOBi,t+μ7INSTi,t+μ8BMi,t+

μ9Big4i,t+μ10SOEi,t+∑Industry+∑Year+εi,t

(3)

4 实证结果与分析

4.1 描述性统计分析

由表2可以看出，企业风险承担水平(Risk1、Risk2)的最大值分别为0.913和1.291，最小值是0.00157和0.00296，说明各个公司风险承担能力差距较大且整体偏低；供应链金融(SCF)得出的平均数值是0.139，说明样本企业的供应链金融发展水平还比较低，标准差数值是0.124，说明样本企业的供应链金融发展水平存在差距；战略差异度(DS)最大数值是3.234，最小数值是0.119，通过数值分析可以看出样本公司的战略差异度相差较大；环境不确定性(EU)最大值为13.622，说明样本企业面对的环境不确定因素较多；企业价值(TOB)均值是2.048，说明企业普遍成长性较好；企业规模(SIZE)最大数值是26.372，最小数值是19.815，比较得出市场企业的规模差距较少。

表2 主要变量描述性统计分析

4.2 相关性分析

表3报告了Pearson相关系数矩阵。衡量企业风险承担的两个变量(Risk1、Risk2)相关系数为0.986，在1%的水平上显著相关，说明两者具有很高的相似性；供应链金融(SCF)与企业风险承担水平相关系数分别为0.030和0.029，在1%的水平上显著正相关，说明供应链金融能够解决企业的融资难题，提升风险承担水平，初步支持了本文假设H1；战略差异度(DS)、环境不确定性(EU)与企业风险承担水平在1%的水平上显著正相关，与预期结果相符；此外，公司规模(Size)、企业成长性(Growth)、账面市值比(BM)、机构投资者持股(INST)、审计质量(Big4)均与企业风险承担水平在1%的水平上显著负相关，而企业价值(TOB)的相关系数为0.128和0.142，在1%的水平上显著正相关，说明高风险项目的投资能够促进企业价值提升，这与前期研究结果一致。

表3 变量的相关系数矩阵

4.3 回归结果分析

表4第1)列和第5)列是基础模型，分析结果表明各个控制变量与企业风险承担均有显著关系，其中企业规模和企业风险承担显著负相关，与当前的研究成果相符合。第2)列和第6)列在模型的基础上加入供应链金融来验证主效应，分析结果表明，供应链金融的系数显示在1%水平上显著为正，说明供应链金融和企业风险承担显著正相关，供应链金融水平相对比较高的企业的风险承担能力也更高。以上结果支持了预期的假设H1。第3)列和第7)列用来验证战略差异度对供应链金融和企业风险承担是否存在调节作用。战略差异度与供应链金融交乘项(SCF×DS)的回归系数是0.015及0.031且分别在5%和1%水平上显著，证明战略差异度对供应链金融和企业风险承担水平之间的正相关关系起到增强调节作用，验证了假设H2是有效的。第4)列和第8)列加入供应链金融和环境不确定性的交互项(SCF×EU)，结果可以看出，交互项的系数分别为-0.003和-0.005，且分别在10%和5%的水平上显著，说明供应链金融和企业风险承担之间的关系会受到环境不确定性的负向调节影响，验证了假设H3是有效的。

表4 回归分析结果

4.4 进一步分析

4.4.1 产权性质分析本文针对总样本按产权性质进行分类验证，得出回归结果如表5。对于国有企业(SOE=1)来说，主效应模型的回归系数为 0.018且在1%的水平上显著。供应链金融和战略差异度交互项的回归系数是0.024且在1%的水平上显著，说明两者的关系受战略差异度正向调节影响。环境的不确定性和供应链金融交互项的回归系数是-0.002且不显著，可能是因为国有企业具有相对稳定且成熟的内控机制，环境不确定性对其影响并不明显。对于非国有企业(SOE=0)而言，主效应模型同样正向显著，说明供应链金融与企业风险承担的关系不受产权背景的影响。环境的不确定性和供应链金融交互项的回归系数是-0.005且在10%的水平上显著，说明环境不确定性负向调节两者之间的关系，但战略差异度对两者的关系没有显著的调节作用。

表5 产权性质分组检验

4.4.2 供应链金融应用程度分析通过表6可以看出，当企业处于高水平供应链金融时，主效应系数为0.041，在1%的水平上显著；供应链金融和战略差异度交互项的系数为0.026，在5%的水平上显著；而供应链金融和环境不确定性交互项的系数为0.002且不显著，说明当企业的供应链金融水平高于行业平均水平时，供应链金融能够提升企业抵抗风险的能力，战略差异度也能起到正向调节作用，而环境不确定性却不能显著影响两者之间的关系。反之，当企业处于低水平供应链金融时，主效应系数为-0.020，在5%的水平上显著；供应链金融和环境不确定交互项的系数为0.015在5%的水平上显著；供应链金融和战略差异度交互项的系数为0.033但不显著，说明当企业的供应链金融水平低于行业平均水平时，企业可能会面临债务压力和财务压力从而抑制风险承担水平，环境不确定性能够强化两者之间的关系，但战略差异度不具有调节作用。这可能是因为高水平供应链金融的公司大部分都是国有企业，所以企业内部控制系统稳定，不容易受到外部环境影响，而低水平供应链金融的企业大多是经营情况欠佳的民营企业，一旦外部环境发生改变，企业便会受到巨大波动。

表6 供应链金融应用水平分组

5 稳健性检验

1)风险承担的替代度量。借鉴申丹琳[39]的研究，用(t-4，t)年的资产收益率计算滚动标准差和移动平均极差，度量风险承担。如表7所示，更换企业风险承担的度量方法后，供应链金融对企业风险承担(Risk1、Risk2)的回归系数分别为0.009和0.016，均在1%的水平上显著，与前文验证结果一致，说明本文结论不受观测时段长度的影响，检验结果稳健性良好。

2)滞后一期。考虑供应链金融对企业风险承担的影响有较大可能存在着滞后性，将自变量滞后一期以缓解内生性问题。如表7所示，供应链金融对企业风险承担(Risk1、Risk2)的回归系数分别为0.020和0.033，正向关系仍旧显著，说明控制内生性问题后本文结论没有发生明显的变化，故检验结果稳健性良好。

表7 稳健性回归结果

6 结论

本文研究结论主要包括：1)供应链金融对企业风险承担具有正向影响；2)环境不确定性对供应链金融和企业风险承担的关系中存在着负向调节的作用；3)战略差异度对供应链金融和企业风险承担的关系中存在着正向调节的作用；4)进一步分析发现，在低水平供应链金融企业、非国有企业中，环境不确定性会弱化供应链金融与企业风险承担之间的关系，而在高水平供应链金融企业以及国有企业中，战略差异度能强化两者之间的关系。

据此，本文提出建议：1)加强信用信息平台建设，有效整合企业之间的资金流、信息流、物流，打破信用信息壁垒，缓解银企信息不对称问题，促进供应链金融发展，从而提高企业风险承担水平。2)环境的动荡因素会给企业经营造成诸多不确定性，扰乱其稳定成长。企业应保持风险敏感性，及时获取与环境因素有关的信息以预见环境的变化，避免股价波动，降低企业信用风险。3)在激烈的市场竞争中，提高企业的战略差异度有利于企业获取多行业资源，提高生存和可持续发展能力。