双重股权结构治理问题探讨

□文/ 白宇红 王福英

（沈阳化工大学 辽宁·沈阳）

［提要］ 双重股权结构是我国股权结构多元化发展的一项重大突破，为我国科创型公司的治理提供了更多的选择，同时也带来一些问题。本文针对双重股权结构产生的治理问题进行研究，借鉴国内外相关法律制度，针对现行双重股权结构治理产生的问题提出相应的解决对策，以期双重股权结构制度在实际应用中不断完善，在科创型公司治理中发挥更大作用。

一、双重股权结构治理概述

双重股权结构是指公司发行的股份不仅有同于传统股份制度的普通表决权即一股一权，还有区别于传统股份制度的高表决权，即特别表决权。特别表决权是普通表决权力的2～10 倍，具体倍数由公司章程规定，除表决权外其他股东权利完全相同。特别表决权股份不可公开交易，并且一经转让则变为普通表决权。因此，双重股权结构也可以理解为设置有差异表决权的股权结构。双重股权结构治理是指在设置差异表决权安排的公司，创始人等特别表决权股份持有者掌握公司发展决策话语权的一种治理方式。

2018年4月，香港联交所允许新兴及创新产业公司设置差异表决权安排，这是我国首次正式采用双重股权结构。2019年3月，上海证券交易所发布《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称《科创板规则》），允许科创板公司采用双重股权结构，此后在2020年4月新三板科技创新公司、2020年8月创业板也先后可以采用双重股权结构。所以，目前我国大陆科创板、新三板、创业板公司可采用双重股权结构治理。根据东方财富App 显示，截至2021年末共有387 家科创板上市公司，其中具有差异表决权安排的有4 家，优刻得、九号公司、汇宇制药、精进电动。应用还不是很广泛，主要有两方面原因：一是对设置差异表决权安排的公司标准进行了限制；二是由于相关法律制度还不够完善，资本市场环境还有待优化。

二、双重股权结构治理利弊分析

（一）双重股权结构治理的利处

1、有利于人力资源优势的发挥。采用双重股权结构治理，创始人不必担心丢失控制权，可以专心致力于公司的经营发展，有利于创始人充分展现其个人能力，也有利于激发更多创业者投身于该行业的热情，使其实现个人抱负的同时促进公司创新发展，深入响应我国创新驱动发展战略。此外，在双重股权结构下，普通股份持有者与特别表决权股份持有者享有一致的现金流权。也就是说，普通股权持有者可以同等享受到公司发展的越来越好的红利，这可以有效增强其他股东履行自身义务的积极性，激励其他股东充分发挥自身的才能，促进公司价值提升。

2、有利于保证科创型公司的稳定发展。近年来，科创型公司不断兴起。科创型公司在前期发展过程中，需要投入大量的资金。基于这一现实状况，采用双重股权结构治理可以使创始人在融资过程中不必担心恶意收购问题。这样既有利于公司的融资决策，也有利于为公司的发展营造一个良好环境，避免了因股权分散可能导致的外行干扰内行决策的现象。科创型公司的发展与创始人的经营策略、发展理念密切相关，创始人作为公司的领军人物，对公司的引领作用难以取代。因此，科创板允许采用双重股权结构治理，是满足了科创型公司的发展需要。此前，阿里巴巴等公司为了维持创始人的控制权，最终选择在美上市，用实践证明了科创型公司的发展采取双重股权结构更为有利，也证明了双重股权结构实施的可行性。

综上所述，科创型公司允许采用双重股权结构是出于发展现状的需要，一方面满足了科创型公司对双重股权制度的需求，利于我国公司更好地适应市场环境的不断变化，提升国内外竞争力；另一方面也有利于我国公司优先选择在我国资本市场上市，减少资源外流，推动我国资本市场发展。

3、有利于促进我国公司股权制度的完善。其一，采用双重股权结构治理有利于促进股权结构的多元化改革。面对经济发展的新变化，适应公司发展的新需求，我国引入了双重股权结构。双重股权结构的引入使我国的股权结构更加多元，虽然目前应用还不广泛，但充分反映了随着市场竞争愈加激烈，公司治理需要更多元的选择。我国致力于立足现有的基础不断进行股权结构的多元化改革，致力于培育一个健全的资本市场环境。这次双重股权结构的引入更是一个较大的突破，未来依据我国国情不断进行改进，会使我国股权结构多元化改革取得新进展。其二，有利于健全资本市场法律制度。资本市场法律制度的健全需要依据现实存在的情形以及可预见的治理问题。引入双重股权结构并且使双重股权结构适应我国国情的发展，其在实践中的具体应用有利于我国资本市场法律制度的健全。

（二）双重股权结构治理的弊端

1、削弱了监事的监督作用。公司设置监事的作用之一就是监督董事行为，在双重股权结构下，持有特别表决权的股东同时具有董事身份。根据《科创板规则》规定，公司选举独立董事时恢复同股同权，而选举监事时依旧适用特别表决权。在这种情况下，相当于拥有特别表决权的股东选举监事来监督自己，监事应有的监督作用被大力削弱，降低了投资者对监督结果的可信性。

2、中小投资者利益易受侵害。公司采用双重股权结构，每份特别表决权所带来的收益等于普通表决权，但却有高于普通表决权数倍的表决权力，因此控制权和现金流权的偏离程度被进一步放大，中小投资者的利益易受到侵害。

3、容易导致公司发展过于依靠创始人。创始人作为公司的首领，主导了该公司的发展方向，因此容易产生公司的发展过于依靠创始人的问题。若创始人对未来发展方向判断失败或者公司发展策略决策失误，将导致全体投资者买单。

三、我国双重股权结构治理完善对策

（一）进一步完善公司内部监督机制。公司内部监督方式有两种，监事监督和独立董事监督。在《科创板规则》的现有规定下，监事的监督作用被削弱，独立董事的监管职能就变得更为重要。但仅依靠完善独立董事监督机制，依旧难以充分发挥内部监督机制的效用。因此，进一步完善监督机制要从恢复监事的监督作用和加强独立董事的监督职能两方面出发来考虑。

1、监事选举恢复同股同权。新三板发布的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司治理指引第3 号——表决权差异安排》中规定，选举和更换非由职工代表担任的监事恢复同股同权。深圳证券交易所发布的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》中规定，聘请或者解聘监事恢复同股同权。上述规定对完善《科创板规则》具有很大的借鉴作用，《科创板规则》也应该将选举监事列为适用同股同权的事项之一，保证监事监督的独立性、有效性。恢复监事的监督作用，也将更有利于中小投资者的利益保护。

2、加强独立董事监督职能。依据双重股权结构的特殊性，独立董事的监督机制可从以下三方面完善：首先，提高担任独立董事需具备的资质标准。证监会应在考虑双重股权结构治理的特殊性以及科创型行业的性质之后，具体规定提名独立董事人员需具备的资质能力。其次，充分发挥审计委员会的作用。审计委员会要重点关注由于双重股权结构加剧的现金流浪费问题，严格监控公司的现金流变动，防范管理层在职消费现象的发生。最后，针对与中小股东利益密切相关的事项决策，应规定独立董事半数以上同意才可通过，并要求独立董事在年度述职报告中对决策事项的自身投票情况及原因进行说明。

（二）多渠道保护中小股东利益

1、完善特别代表人诉讼制度。新《证券法》中规定了特别代表人诉讼制度的相关内容，这一制度又被称为“中国版集体诉讼制度”，但与美国的集体诉讼制度相比，特别代表人诉讼制度有效防范了滥诉问题。根据相关诉讼费用规定，投资者不需预交受理费，如若败诉，人民法院视原告经济情况以及案件审理状况确定诉讼费用，保证投资者维权时成本合理。该制度的出台提高了处理索赔案件的效率，有效保护了中小投资者利益，因此应该加大宣传力度，让更多的中小投资者在事先知法的情况下，懂得利用法律保护自己的权利，使特别代表人诉讼制度在实际应用中更好地完善落实。

2、与中小股东利益相关的重大事项决策回归同股同权。关于普通股份持有者与特别表决权股份持有者的重大利益冲突事项，不少学者建议引入类别股东表决制度进行决策，但该制度需要召开两次会议，决策程序略显繁琐。《科创板规则》应该进一步完善同股同权的投票表决事项，除了前文中提到的选举监事时应恢复同股同权，与中小股东利益相关的重大事项决策时亦应该回归同股同权。这样既保护了中小股东利益，也提高了决策效率。

3、进一步完善信息披露机制。由于双重股权结构赋予了创始人对公司的控制权，因此投资者选择投资设置差异表决权安排的公司，也是对决定该公司未来发展方向的“掌舵人”的信服。因此，创始人是否具有企业家精神非常重要，我们所强调的企业家精神，不仅指超强的创新意识、过硬的技术本领、果断的决策能力，还注重他的责任意识、社会意识、道德意识以及文化修养，而这些很难判断，需要足够的信息披露，投资者才可得到一定的了解。

综上所述，完善信息披露机制不仅要考虑与经营状况相关的财务信息披露，还要考虑特别表决权持有者的个人相关信息披露。新《证券法》中规定了要进一步强化信息披露，也规定了诚信档案制度，但还可以从以下两方面进一步完善，做到更健全有效：一是强化关于特别表决权持有者的工作经历及相关可疑行为的披露，以增强投资者对创始人（团队）的了解；二是公司对外披露财务信息时，更加注重风险提示，包括公司在经营过程中遇到的不确定性问题以及在未来发展中可预见的财务风险问题。

（三）保障人力资源优势的持续有效发挥。公司采用双重股权结构的治理方式，保证了创始人在公司发展过程中的领军作用，但同时也带来了公司发展过于依靠创始人的问题。想要降低创始人的决策失误风险，保证创始人团队可以更好地长期发挥其人力资本优势，可从以下两方面改进：

1、设置固定期限日落条款。《科创板规则》中已经规定当触及相关事项时，特别表决权股份持有者丧失特别表决权，即实行“日落”。但不少学者认为科创板公司注重创新发展，市场的发展瞬息万变，今日的“朝阳产业”，或许就变为明日的“夕阳产业”，因此科创型公司要增设固定期限日落条款。本文认为，设置固定期限日落条款是有必要的，但“固定期限”不应该是设置固定几年，而是以科创型公司的发展能力作为衡量期限的标准。特别表决权的存在是由于没有人比创始人对公司的经营理念和发展规划掌握的更加清晰明了，而公司在初创时又避免不了通过融资解决资金问题，因此采用双重股权结构确保创始人的控制权。在企业成立之初，创始人会竭尽全力使公司在市场中站稳脚跟。当公司发展到成熟期时，固定期限日落条款的存在，可以使创始人拥有危机感，有利于督促创始人不忘初心。而当公司真的走下坡路时，设置差异表决权安排的意义也便不在了，应该恢复正常的同股同权。

设置上述固定期限日落条款，需要上海证券交易所在制定具体规章制度时明确以下两方面内容：一是明确衡量公司发展能力的标准，具体包括：明确采取哪项或哪几项衡量公司发展能力的指标、明确标准限额以及最后改善机会的期限时长。二是明确在趋近日落时，相关方要采取相应措施防范创始人采取投机主义行为。包括但不限于：当评判指标邻近时，独立董事、监事会加强监管职能，上海证券交易所加强自我监管，部署好真实发生机会主义行为时，采用特别代表人诉讼制度进行追偿等相关工作。因此，该项条款的设置，亦需要进一步完善监督机制、进一步完善特别代表人诉讼制度的支持。

2、设置更优的股权激励政策。创新型公司的发展不仅需要资本的支撑，还需要创新研发的推动，因此科创型公司不仅要融资本，还要融人才。设置更优的股权激励政策，将更多的股权给到专业型技术人才，增强技术人员的归属感，激发他们的科研创新激情，这将更有利于提升公司的竞争力。此外，在不担心控制权丢失的大背景下，创始人作为该公司的“母亲”，也更希望公司可以发展的越来越好。因此，关于公司发展方向、发展策略等重大决策问题上，创始人应更多地召开讨论，了解研发技术人员的想法是否与其有所偏差，这将更有利于做出正确决策，同时也有力地解决了采用双重股权结构治理所带来的公司发展过于依靠创始人的弊端。综上，可以将科研成果研发成功的核心人员和提出关键策略被采纳的人员作为激励政策的主要对象。