上市公司违规行为同群效应的影响因素研究

陈 红，穆 军

十九大报告明确提出“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”，高质量发展将是未来一段时间经济发展的主旋律。2020 年10 月9 日，国务院印发了《关于进一步提高上市公司质量的意见》（国发〔2020〕14 号），提出“加大对欺诈发行、信息披露违规等违法违规行为的处罚力度”，“形成提高上市公司质量的工作合力”。上市公司是经济高质量发展的重要力量，不断提高其质量是推动我国资本市场多层次、健康、有序、透明、规范发展的内在要求。然而，在我国资本市场建设取得举世瞩目成就的同时，上市公司违规问题却层出不穷、屡禁不止。虽然监管部门积极地采取多种措施强化监管，可上市公司违规问题不仅没有得到应有的遏制，反而有扎堆出现的趋势。这一现象引起学术界的重视，相关的研究讨论持续不断。近年来，同群效应（peer effect）逐步被学者们引入行为经济学研究领域，从另一个视角来解释企业各种决策行为。现有文献发现在资本结构、投资、股利政策、高管减持、公司治理等决策中均存在显著的同群效应。①杨海生、柳建华、连玉君等：《企业投资决策中的同行效应研究：模仿与学习》，《经济学(季刊)》2020年第4期；易志高、李心丹、潘子成等：《公司高管减持同伴效应与股价崩盘风险研究》，《经济研究》2019年第11期；Leary M.T.,and Roberts R.M.,“Do peer firms affect corporate financial policy?”,The Journal of Finance,vol.69, no.1,2014,pp.139‐178；Grennan J.,“Dividend payments as a response to peer influence”,Journal of Financial Economics,vol.131, no.3,2019,pp.549‐570；Fairhurst D.,and Nam Y.,“Corporate governance and financial peer effects”,Financial Management,vol.49, no.1,2020,pp.235‐263.陆蓉和常维从同群效应的视角研究企业违规行为，认为企业在是否从事违规行为时会考虑同行业中其他企业的违规行为，企业违规行为存在显著的同群效应。②陆蓉、常维：《近墨者黑：上市公司违规行为的“同群效应”》，《金融研究》2018年第8期。在违规被公告之后，企业经营活动受到严重影响，发生财务风险可能性增大，单个企业的违规行为和行业同群效应相结合，在同群行为的“乘数效应”作用下，整个行业的违规率上升，利益相关者的损失加剧，严重破坏了资本市场的运行规则，进而影响整个社会的经济秩序。企业违规行为相互模仿产生的同群效应会加剧资本市场异常波动，深入探讨企业违规行为同群效应的影响因素，对在“高质量发展”的基调下守住不发生系统性金融风险的底线具有重要的现实意义。

企业处于不同的内外部环境之中，环境因素必然对其财务决策中的同群效应产生显著影响。①巩鑫、唐文琳：《制度环境抑制了企业过度负债同伴效应吗?——基于信息不对称中介效应的分析》，《财经理论与实践》2021年第5期。公司治理机制的影响非常广泛，企业投资者保护、财务信息披露、企业绩效、内部控制、资本保值增值、审计等各方面都受到公司治理不同程度的影响。高层梯队理论认为由于企业内外部经营环境的复杂性和多变性，高管不可能对所有各方面的因素都全面了解，年龄、性别、教育等背景特征会反映一个人的知识结构、信仰价值和风险偏好等。②Hambrick D.C.,and Mason P.A.,“Upper echelons: the organization as a reflection of its top managers”,Academy of Management Review,vol.9, no.2,1984,pp.193‐206.经济周期严重影响企业的生产经营活动，企业会采取相应的措施以应对经济波动的影响。改革开放以后，我国的市场化进程取得了显著的成就，然而我国市场化发展并不均衡，东、中、西部地区的市场化进程有着较大的差异。因此，本文从公司治理、高管背景特征、经济周期和市场化程度四个方面入手，实证分析这些因素对上市公司违规行为同群效应的影响。

本文可能的边际贡献如下：现有关于违规行为同群效应的研究主要偏向于验证存在性，缺乏对违规行为同群效应影响因素的探讨。依据企业违规行为相关理论和同群效应理论，从企业内部和外部选取公司治理、高管背景特征、经济周期和市场化程度四个方面的影响因素，实证分析这些因素对上市公司违规行为同群效应的影响，为监管部门制定缓解或削弱违规行为同群效应的政策提供理论和实证支持。

一、理论分析与研究假设

（一）基于高管背景特征的违规行为同群效应分析

高层梯队理论认为由于企业内外部经营环境的复杂性和多变性，高管不可能对各方面的因素都全面了解，不同的性别、年龄、任职期限、教育等背景特征的高管会影响公司经营策略的选择。

男性和女性在处事态度、风险偏好、价值取向上存在不同，这使得男女高管在决策过程中会表现出不同的行为倾向。女性做决策时普遍较谨慎，并积极地听取各方不同意见，不会因为一意孤行而造成巨大的损失，更愿意接受监督、回应质疑。女性高管较为注意保护自己的声誉资本，注重避免法律责任，在面对金钱利益的诱惑时，普遍有着较强的风险意识。③Dreber A.,and Johannesson M.,“Gender differences in deception”,Economics Letters,vol.99, no.1,2008,pp.197‐199.相比男性高管，女性实施机会主义的倾向更低，违规倾向更低。④淦未宇、徐细雄、林丁健：《高管性别、权力结构与企业反伦理行为——基于上市公司违规操作PSM配对样本的实证检验》，《外国经济与管理》2015年第10期。违规行为虽然可以获取高额收益，但也隐藏着巨大风险，一旦被发现，可能面临较为严重的经济处罚和声誉损失。因此，在行业其他公司发生违规行为时，风险厌恶的女性高管会在一定程度上抵制违规行为的“传染”，模仿其他公司违规行为的可能性相对较低。

年龄代表了一个人的经验阅历以及风险偏好，丰富的经验阅历可以为决策提供更多的参考依据，风险偏好也影响人的决策态度。Prendergast 和Stole 考察了高管年龄对企业投资决策的影响，发现年龄较长的管理者容易变得过于保守，不愿根据新信息改变投资策略，而年轻的管理者则容易在决策中表现出过度自信。①Prendergast C.,and Stole L.,“Impetuous youngsters and jaded old‐timers: acquiring a reputation for learning”,Journal of Political Economy,vol.104, no.6,1996,pp.1105‐1134.高管年龄的不同会对企业的财务决策产生不同的影响，年长的高管在决策时会更多地依赖以往的经验，综合考虑的因素较为全面，预计可能出现的各种后果以及应对措施，对风险持厌恶态度。而年轻的高管会更多地依赖自己的认知，不排斥风险，决策时较为自信，容易采用较为冒险的行为。②Hambrick D.C.,and Mason P.A.,“Upper echelons: the organization as a reflection of its top managers”,Academy of Management Review.因而，根据舞弊动因理论可知年长高管的违规动机较低，发生违规行为的可能性也就较低。由于年长高管决策时更多地依赖自身的经验，对风险普遍持规避态度，他们模仿同群企业发生违规行为的可能性较低，违规行为的同群效应也就较弱。

高管的任期对公司高管团队的整合程度和公司经营决策有着重要影响。一般来说，高管任期越长，将有更多的机会去了解团队成员，团队的沟通和合作越高效，团队内的信息分享速度也越快，决策过程越稳定，公司绩效也越高。③孙海法、姚振华、严茂胜：《高管团队人口统计特征对纺织和信息技术公司经营绩效的影响》，《南开管理评论》2006年第6期。任期较长的高管会更重视自己的声誉资本，尽量避免违规事件影响自己在公司树立的良好形象，违规的动机相对较弱。随着在公司任期的增加，高管对公司经营环境更熟悉，经验更丰富，在作出决策时会更多地考虑公司客观情况和以往的经验，④Fraser S.,and Greene F.,“The effects of experience on entrepreneurial optimism and uncertainty”,Economica,vol.73,no.290,2006,pp.169‐192.模仿其他企业的动机较弱，违规行为的同群效应也相应较弱。

教育背景可以反映个人的接受能力和创新意识。相对而言，高管的教育水平越高，就越容易接受一些新事物和新思想，创新能力越强。高管的教育水平和企业的战略革新、技术改进显著正相关，高管学历越高，越倾向于改变现状，推动企业战略革新。⑤Wiersema M.F.,and Bantel K.A.,“Top management team demography and corporate strategic change”,Academy of Management Journal,vol.35, no.1,1992,pp.91‐121.何威风和刘启亮发现具有较高学历的高管不会采取较为激进的财务政策，发生企业财务重述行为的可能性较低。⑥何威风、刘启亮：《我国上市公司高管背景特征与财务重述行为研究》，《管理世界》2010年第7期。这些说明高学历的高管有较强的适应环境能力，能够利用自己的认知能力和专业技术知识独立地分析市场信息，在复杂的经营环境中能准确地选择适合企业自身的财务决策，因此其模仿同群企业的倾向较弱。据此，提出如下假设。

假设1‐1：和男性高管相比，女性高管较多的上市公司违规行为的同群效应较弱。

假设1‐2：和年轻高管相比，年长高管较多的上市公司违规行为的同群效应较弱。

假设1‐3：和任期较短的高管相比，任期较长高管较多的上市公司违规行为的同群效应较弱。

假设1‐4：和教育水平较低的高管相比，教育水平较高的高管上市公司违规行为的同群效应较弱。

（二）基于公司治理的违规行为同群效应分析

委托代理理论假定人是理性和自私的，管理者的目标是以个人利益最大化为主，进而损害股东的利益，而良好的公司治理机制能够有效约束高管的个人机会主义行为，从而降低因两权分离引发的代理问题。首先，良好的公司治理机制可以发挥监督功能。合理的董事会结构、完善的内部控制制度、较高的内部审计效率等可以有效地保护股东权益，监督管理者的日常行为，降低发生财务违规的概率。当行业其他企业发生违规行为时，在良好的公司治理机制监督和约束下，管理者会根据公司实际情况制定财务政策，模仿行业企业违规行为的倾向减弱，从而在一定程度上抑制企业违规行为同群效应。其次，在公司治理机制较差的企业中，委托代理问题较为突出，内部控制薄弱，管理者容易产生道德风险，其他企业因违规获取一定利益的行为会刺激管理者的机会主义行为，致使其模仿其他企业的违规行为和违规方式。违规行为即使被发现后，管理者也可以在同群效应产生的“合法性”外衣下，推卸违规责任。而良好的公司治理机制会减少管理者的机会主义行为，促使他们根据企业价值最大化的目标，选择合理的财务政策，模仿同群企业违规行为的动机较弱。据此，提出如下假设。

假设2：和公司治理较低的上市公司相比，公司治理水平较高的上市公司违规行为的同群效应较弱。

（三）基于经济周期的违规行为同群效应分析

企业所处的经济周期会对其经营活动和财务决策产生影响。当经济处于顺周期发展时，投资者对经济发展较为看好，即使公司披露财务报告经营绩效较差，投资者也会认为这只是暂时现象，公司肯定会有一个比较好的前景，较差的财务报告同样可以吸引到投资，投资者会放松对公司财务报告的监督和审查，此时公司就有比较强烈的违规动机。①Povel P.,Singh R.,and Winton A.,“Booms,busts,and fraud”,The Review of Financial Studies,vol.20, no.4,2007,pp.1219‐1254.经济较为繁荣期间，上市公司经营业绩整体较好，投资者对上市公司盈余预期也较高，如果某家公司的经营业绩亏损或者低于行业平均水平，此时对公司冲击较大，市场投资者容易采取“用脚投票”的方式去选择业绩更好的公司。另外，从高管薪酬激励角度看，如果公司的经营业绩低于行业平均水平，股东可能会认为是管理者能力不足或者不够努力，而市场投资者则认为可能是公司经营过程中出现了困境。因而，迫于市场竞争的压力，理性的管理者将会产生较强的动机，去跟风进行违规操作，即公司的盈余管理表现为顺周期性。②Tomy R.E.,“Earnings persistence over the business cycle”,Working Paper,Stanford University,2012；王红建、李青原、陈雅娜：《盈余管理、经济周期与产品市场竞争》，《会计研究》2015年第9期。据此，提出如下假设。

假设3：在经济较繁荣时，上市公司违规行为的同群效应较强。

（四）基于市场化程度的违规行为同群效应分析

改革开放以来，我国的市场化进程取得了显著的成就，然而我国市场化发展并不均衡，东、中、西部地区的市场化进程有着较大的差异。现有文献关于市场化进程和企业经济行为的关系主要从法治环境和政府效率两个方面展开研究。如果地区整体法治环境较差，企业无法受到有效的产权保护，同时这些地区执法效率不高，企业违规行为受到惩罚的可能性较低，违规行为的收益将远大于违规成本，企业便有较强的违规动机。良好的法治环境可以规范和制约企业的经济行为，降低企业所有权与经营权分离所导致的代理成本，有效地保护投资者权益，对企业的违规行为起到威慑作用。③吴永明、袁春生：《法律治理、投资者保护与财务舞弊：一项基于上市公司的经验证据》，《中国工业经济》2007年第3期。政府在市场经济发展中发挥着维护市场秩序、促进经济社会持续健康发展等基础性作用，对企业发展产生重要影响。在政府效率较高的地区，市场信息较为充分，信息可以及时、准确地传送，外部经营环境的不确定和信息不对称性较低，企业的决策行为会更多地依靠市场信息，“学习”行业其他企业决策行为的动机较弱。加之，市场化程度较高的地区通常法治环境较好，执法力度较强。在法律的威慑下，企业的各项决策行为会更加谨慎，降低了企业模仿同群企业违规行为的可能性。据此，提出如下假设。

假设4：和市场化程度较低的地区相比，市场化程度较高地区的上市公司违规行为的同群效应较弱。

二、研究设计

（一）样本选择

以我国2000—2020 年A 股因违规受到处罚的上市公司为研究样本，剔除金融类和相关财务数据不完整的上市公司。连续变量在上下1%的水平上进行了winsor 处理，以消除异常值的影响。本文并没有剔除ST、PT 类公司，这类公司存在为了避免退市或者“摘帽”而有更高违规倾向的可能。所有数据均来自国泰安数据库。由于研究检验必须为每一个公司配对一些同行公司，借鉴傅超等的做法，①傅超、杨曾、傅代国：《“同伴效应”影响了企业的并购商誉吗?——基于我国创业板高溢价并购的经验证据》，《中国软科学》2015年第11期。采用证监会颁布的《上市公司行业分类指引》（2012 版）的二级行业分类代码作为行业分类标准。

（二）模型设定与变量定义

为了检验性别、年龄、教育水平、任职期限、公司治理、经济周期以及市场化程度等因素对违规行为同群效应的影响，借鉴Parsons 等的研究思路，②Parsons C.A.,Sulaeman J.,and Titmans S.,“The geography of financial misconduct”,The Journal of Finance,vol.13, no.5,2018,pp.2087‐2137.构建如下面板Logit 模型：

其中，被解释变量Fraudi,j,t指行业j 的公司i 在t 年是否发生违规行为，公司当年违规后被稽查发现，该变量取1，否则取0。解释变量PeerFraudi,j,t指与公司i 所处的行业j 在时间t 的行业平均违规率。控制变量Control 包括资产收益率、财务杠杆、企业规模、托宾Q 值、财务困境、董事长和总经理是否二职合一、股权集中度、股票收益率、董事会规模和独立董事比例等可能影响公司违规行为的公司特征、公司治理变量。Industry 和Year 分别表示行业、年度虚拟变量。做回归分析时，公司财务杠杆、企业规模、托宾Q 值等公司特征的变量采用滞后一期值。

结合我国特殊情况，将采用CEO、董事长、董事局主席、总经理、执行董事、厂长或者具有相同身份的管理人员定义为企业高管。详细的变量定义见表1。③李远鹏：《经济周期与上市公司经营绩效背离之谜》，《经济研究》2009年第3期。

表1 变量定义

三、实证分析

（一）描述性统计分析

表2 报告了主要变量的描述性统计结果。企业违规行为（Fraud）的均值为0.173，企业所在行业平均违规率（Peerfraud）为0.172，两者基本相同。行业平均违规率（Peerfraud）的最小值为0，最大值为0.429，说明不同行业间平均违规率存在较大的差异。可以看出，高管年龄的均值为48.76 岁，最高年龄73 岁，最低年龄26 岁，女性在上市公司高管中占比约为12.2%，高管平均学历约为本科（3.28），高管的平均任职年限大概为9.35 年。这些高管背景特征数据与何威风和刘启亮（2010）的统计基本相似。从控制变量看，样本企业股权集中度较高，盈利能力、财务杠杆差异较大，一部分企业具有较大的财务风险。两职合一的企业占比接近1/4，董事会规模和独立董事比例符合公司法有关规定。

表2 主要变量描述性统计

（二）实证结果分析

表3 列示了高管背景特征影响违规行为同群效应的实证结果，其中年龄、学历、任职期限采用1/3 分位数进行分组。从表3 可以看出女性高管较高组的行业平均违规率（Peerfraud）的回归系数显著小于女性高管较低组，学历较高组高管的行业平均违规率的回归系数显著小于学历较低组高管，年龄较长组高管的行业平均违规率的回归系数显著小于年龄较轻组高管，任职期限较长组高管的行业平均违规率的回归系数显著小于任职期限较短组高管，这些说明高管女性较多、年龄较长、任期较长、教育水平较高的上市公司违规行为的同群效应较弱,假设1‐1 到假设1‐4 成立。

表3 高管背景特征对违规行为同群效应的影响

借鉴白重恩等的研究思路，①白重恩、刘俏、陆洲等：《中国上市公司治理结构的实证研究》，《经济研究》2005年第2期。选取企业产权性质、两职合一、董事会规模、独立董事比例、第一大股东持股比例、董事会下设四个委员会的设立个数、监事会规模、董事会持股数量、监事会持股数量、高管持股数量等10 个变量，应用主成分分析构造公司治理综合指数，反映公司的内部治理水平，表4 给出了公司治理影响违规行为同群效应的实证结果。由表4 可以看出公司治理较高组的行业平均违规率（Peerfraud）的回归系数显著小于公司治理较低组，即和公司治理水平较低的上市公司相比，公司治理水平较高的上市公司违规行为的同群效应较弱，说明较高的公司治理水平能够在一定程度上抑制上市公司违规行为的同群效应，假设2 成立。

表4 公司治理对违规行为同群效应的影响

表5 给出了经济周期、市场化程度对违规行为同群效应影响的回归结果，经济周期、市场化程度采用三分之一分位数进行分组。经济周期的衡量变量是工业企业的总资产贡献率（Cont）和年度GDP 增长率（GDPgrow），可以看出在经济较繁荣时，违规行为的同群效应更强，假设3 成立。由于市场化指标是按区域计算的，所以重新定义了行业同伴的变量，采用同地区同行业的变量作为同群变量。可以看出市场化程度较高组的违规行为的同群效应较弱，假设4 成立。

表5 经济周期、市场化程度对违规行为同群效应的影响

四、内生性与稳健性检验

（一）内生性检验

为了解决违规行为同群效应存在的内生性问题，本文参考Leary 和Roberts 的做法，①Leary M.T.,and Roberts R.M.,“Do peer firms affect corporate financial policy?”,The Journal of Finance.采用同群企业的股票特质回报率（Idiosyncratic return）作为同群企业违规行为的工具变量。股票特质回报率从股票收益率中计算得出，是去掉市场、行业等一些公共因素，由个股自身特性决定的回报率，因此同群企业的股票特质回报率满足外生性特征。另外，现有研究已经发现股票收益率是影响企业违规行为的一个相关因素，满足工具变量的相关性要求。②王永军：《股票市场对民营上市公司违规的影响分析——基于面板logit模型》，《新疆大学学报(哲学人文社会科学版)》2016年第5期。表6 给出了两阶段最小二乘法的内生性检验结果。从Cragg‐Donald Wald F 统计量可以看出工具变量通过了有效性检验，不存在弱工具变量问题。可以看出高管背景特征、公司治理、市场化程度、经济周期等变量的回归结果与前文结果基本一致，说明在考虑内生性问题后，以上结论依然成立。

表6 内生性检验（2SLS）

（二）稳健性检验

为了说明前文结论的稳健性，这里采用以下三种方法重新进行检验：一是更换行业分类标准。不同的行业分类标准，会划分出不同的同群企业组，组别划分的差别可能会影响实证结果的稳健性，所以采用我国证监会《上市公司行业分类指引》（2012 年版）的一级行业分类重新划分同群企业，公司数量最多的制造业仍采用二级行业分类标准。二是更换研究方法。在前文的回归分析中，主要采用面板logit 模型的固定效应估计，在此改用面板probit 的随机效应模型重新进行估计。三是加入遗漏变量。同群企业财务特征也会影响企业的财务决策，从而引起同群效应。因此，为了排除同群企业财务特征对违规行为同群效应的影响，本文加入同群企业财务特征变量。通过以上稳健性检验，发现高管背景特征、公司治理、市场化程度、经济周期等变量的回归结果与前文结果基本一致，上文研究结论依然成立。

五、结论与建议

企业违规行为同群效应对企业生产经营活动产生重要影响，本文依据企业违规行为理论和同群效应理论，从企业内部和外部选取公司治理、高管背景特征、经济周期和市场化程度四个方面的影响因素。结果表明：高管背景特征对上市公司违规行为同群效应存在显著影响，高管女性较多、年龄较长、任期较长、教育水平较高的上市公司违规行为的同群效应较弱；和公司治理较低的上市公司相比，公司治理水平较高的上市公司违规行为的同群效应较弱；当经济较为繁荣时，企业希望抓住有利的发展机遇，扩大生产规模，实现发展壮大，当其他企业进行违规操作，会促使企业采取同样的策略，模仿其他企业的违规行为；在市场化程度较高的地区，上市公司违规行为的同群效应较弱。

针对以上结论，本文提出如下建议：一是强化企业内部治理机制，实现管理者权力的制约与平衡。建立健全内部控制机制，科学设置部门和岗位，加强沟通，明确职责，形成相互监督、协调共进的工作机制，减少高管主导企业违规行为的机会。二是重视高管队伍建设，优化高管队伍结构。企业在组建或优化高管团队过程中，需充分考虑团队成员的性别、年龄、学历及任期的多元化，需重视女性高管在团队中起到的重要作用，适当提高女性高管人员的配置比例；年龄构成方面，要注意形成梯队，避免其过于年轻化。另外，在考虑年龄的同时应关注高管团队的学历提升，教育程度高且有管理经验的高管会成为优先选拔的对象。适度提升企业高管工龄工资，降低高管尤其是重要高管人才的流失率。三是监管要有侧重点。监管部门要充分利用公司之间的同群效应，以提高监管效率，特别是在经济较为繁荣时期，要加大对企业违规行为的监管力度。四是推动市场化进程，提高地区市场化水平。地方政府要加大执法力度，对违法行为毫不留情，坚决予以打击，使法律法规的威严充分发挥出来，切实维护企业财产权、创新权益及经营自主权等合法权益，同时继续推进“放管服”改革，降低政府对市场的干预程度，进一步改善营商环境。